저자: WarrenBuffett&CharlieMunger · 외국인
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결론: 성장주와 가치주는 본질적으로 구분되지 않으며, 모든 투자는 현재가치 판단이다. 성장과 가치의 구분: 성장주와 가치주를 별개 범주로 볼 필요가 없고, 어떤 기업이든 미래 현금흐름의 현재가치로 평가된다. 성장 가능성과 그 성장의 경제적 타당성은 밸류에이션의 일부일 뿐이다. 배당 없이 100%씩 성장해도 손실을 내고 있다면 그 비용을 따져야 한다. 투자 방정식 설명: 이솝의 '손안의 한 마리 새가 숲속의 두 마리보다 낫다'를 확장해, 투자는 (1) 얼마를 내는지, (2) 숲에 새가 몇 마리인지, (3) 언제 받는지, (4) 금리 대비 얼마인지를 함께 따지는 가치 판단이라고 설명한다. 계산 예시: 5,000억 달러에 인수하고 연 10% 수익률을 원하면, 즉시 현금 지급 시 연 550억 달러, 1년 지연 시 605억 달러를 영구히 벌어야 한다. 세전 약 800억 달러 이익을 내야 하는데, 기업 중 그런 곳은 거의 없다. 종목 언급: 질문자가 PER 4배(연간 60% 성장 추정)인 'National RV'를 언급했다. 버핏은 이에 대해 직접적인 매수 의사를 밝히지 않았고, 웃음 섞인 농담으로 넘어갔다. 찰리 멍거는 필터로 투자 대상을 걸러내고 저평가 종목은 가치에 도달하면 매도해 계속 이동하는 능동적 투자를 언급했다. 리스크/조건: 금리가 높으면 미래 현금을 더 많이 요구하므로 할인율 판단이 핵심이다. 해당 종목의 실제 투자 판단은 제시되지 않았다. 출연자 전망: 특정 자산의 향후 1~3개월 가격 방향에 대한 발언은 없다.
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안녕하세요, 버핏 씨, 멍거 씨. 저는 시카고에서 온 스티브 예이츠입니다. 버크셔 주주이고, 이 총회에 참석하는 것은 이번이 여섯 번째입니다. 여러 해 동안 시간과 조언을 주셔서 감사드립니다. 아주 훌륭했습니다. 또 올해 버크셔 주식을 팔아 주신 분들께도 감사드립니다. 덕분에 세계 최고의 기업 주식을 싼 가격에 더 살 기회를 얻었습니다.
그분들께 감사 인사를 전하겠습니다. 제가 보고 있는 또 다른 주식이 있습니다. 현재 연간 이익의 4배 가격에 거래되는 주식입니다. 분기마다 보고서를 받는데, 이익이 늘고 매출도 늘고 현금흐름도 커지고 자본 기반도 확대되고 있으며 시장점유율도 높이고 있습니다. 그런데 주가는 떨어지고 있습니다. 이 회사는 5년간 연평균 60%의 성장률을 기록했고, 주가는 이익의 4배 수준입니다.
관련된 질문이 두 가지 있습니다. 첫째, 이것은 성장주입니까, 가치주입니까? 이 용어들을 어떻게 정의하시는지 알려 주시겠습니까? 둘째, 이 회사는 레저용 차량을 팝니다. 캠핑카, 크루즈, 골프 장비 같은 레저·여가 분야의 인구통계학적 흐름이 꽤 좋아 보입니다. 버크셔에게 이 분야에 기회가 있다고 보십니까?
감사합니다.
글쎄요, 성장과 가치의 문제는 과거 연차보고서에서 이미 다뤘습니다. 하지만 이것들은 서로 별개의 범주가 아닙니다. 어떤 사업이든 현재의 가치가 있습니다. 지금부터 최후의 심판날까지 그 회사가 얼마나 많은 현금을 벌어들일지 알 수 있다면, 오늘의 가치를 정확한 숫자로 구할 수 있습니다.
그 요소 중 하나는 추가 자본을 높은 수익률로 투입할 수 있는 능력입니다. '성장 기업'으로 분류되는 대부분의 회사가 이런 특징을 가지고 있죠. 하지만 우리의 관점에서 성장과 가치는 다르지 않습니다. 우리가 보는 모든 사업은 가치의 문제입니다.
성장 잠재력과 그 성장이 경제적으로 타당할 가능성은 가치평가 방정식의 일부입니다. 결국 모두 가치에 관한 판단입니다. 배당은 하지 않으면서 매년 100%씩 성장하는 회사는, 알다시피, 돈을 잃고 있는 겁니다. 이것은 비용에 관한 판단입니다. 여러분은 무엇의 가치를 얻을지 결정해야 합니다.
사실 모든 것은 아주 단순합니다. 최초의 투자 교과서는 언제 쓰였다고 생각하십니까? 제가 알기로 꽤 건전한 조언을 담은 최초의 투자 교과서는 기원전 600년경에 쓰였습니다. 이솝입니다. 그리고 이솝은 이렇게 말했죠. "하늘의 학 한 마리보다 손안의 참새 한 마리가 낫다." 그런데 이솝이 기원전 600년 사람이라는 건 몰랐을 겁니다. 그는 똑똑했지만 당시로서는 그렇게까지 똑똑하지는 않았습니다.
이솝은 올바른 방향에 있었지만 생각을 끝까지 완성하지 못했습니다. 관련된 문제가 몇 가지 더 있기 때문입니다. 하지만 이것이 바로 투자 방정식입니다. 손안의 참새 한 마리가 하늘의 학 한 마리보다 낫다. 그런데 이솝은 그 학을 정확히 언제 받게 될지 말하는 것을 잊었습니다. 그리고 이 수익을 어떤 이자율과 비교해야 하는지도 말하지 않았습니다. 만약 이 두 요소를 명시했다면, 그는 앞으로 2,600년 동안 투자에 대한 결론을 내렸을 겁니다.
손안의 참새란, 투자가 바로 그것이기 때문입니다. 여러분은 오늘 현금을 내놓습니다. 그러고 나서 투자 결정으로서 질문이 생깁니다. 덤불 속에 새가 몇 마리 있는지 추정해야 합니다. 덤불 속에 두세 마리가 있다고 생각할 수도 있죠. 그리고 그 새들이 언제 날아오를지, 언제 그것을 얻게 될지 결정해야 합니다.
예를 들어 이자율이 5%이고, 지금 한 마리를 받는 대신 5년 후에 덤불 속 두 마리를 받는다고 해 봅시다. 그렇다면 덤불 속 두 마리는 지금의 손안 참새 한 마리보다 훨씬 낫습니다. 그래서 손안의 참새를 내주고 "돌 하나로 새 두 마리를 잡겠다"고 말하고 싶어집니다. 5년 후에 받는다면 연 복리로 약 14%에 해당하는데, 이자율은 5%에 불과하니까요.
하지만 이자율이 20%였다면, 5년 후 돌 하나로 잡는 새 두 마리는 거절할 겁니다. 그 정도로는 충분하지 않다고 말할 겁니다. 20%라면 손안의 참새를 그냥 두고 복리로 불려 두면, 5년 후에는 덤불 속 두 마리보다 더 많은 새를 갖게 될 테니까요.
그럼 이 모든 이야기가 성장과 무슨 관계가 있을까요? 사람들은 보통 성장을 덤불 속 새가 훨씬 많은 것과 연결 짓습니다. 하지만 여전히 그 새를 언제 받을지 결정해야 합니다. 그리고 그것을 이자율과 비교해야 하고, 다른 덤불이나 다른 방정식과도 비교해야 합니다. 투자란 그게 전부입니다.
투자는 얼마를 지불하는지, 덤불에 새가 몇 마리 있는지, 언제 받는지, 이자율이 얼마인지에 근거한 가치 판단입니다. 예를 들어 5,000억 달러를 지불한다고 합시다. 우리는 주식을 살 때 항상 기업 전체를 인수한다고 생각합니다. 그래야 주식 투기꾼이 아니라 사업가처럼 생각할 수 있기 때문입니다.
자, 전망이 좋지만 지금 당장은 여러분에게 아무것도 지불하지 않는 회사를 생각해 봅시다. 그리고 5,000억 달러의 가치에 그 회사를 산다고 합시다. 여러분이 10%를 받아들일 수 있는 수익률이라고 생각한다면, 숫자는 여러분이 정하면 됩니다. 그렇다면 올해 아무것도 지급하지 않지만 내년부터 지급을 시작한다면, 평생 매년 550억 달러를 지급해야 한다는 뜻입니다. 그런데 세 번째 해부터 지급을 시작한다면, 현재 가격을 정당화하기 위해 평생 605억 달러를 지급해야 합니다.
덤불에서 새 한 마리를 받기까지 기다리는 해마다, 더 많은 새를 받아야 합니다. 그만큼 단순합니다. 그런데 가끔 궁금해집니다. 주식 몇 주를 어떤 가격에 사는 방식으로 사업에 암묵적으로 5,000억 달러를 지불하는 사람들이, 자신이 무엇을 받게 될지에 대한 계산을 정말 생각해 보는지 말입니다.
사업이 여러분에게 지급을 시작하기까지 1년의 지연만 있다고 가정해 봅시다. 그리고 5,000억 달러를 지불하고 10%의 수익을 원한다고 합시다. 그러면 매년 계속 지급할 수 있는 현금이 550억 달러여야 합니다. 그렇게 하려면 세전으로 대략 800억 달러 정도를 벌어야 할 겁니다.
기업 세계를 둘러보면, 세전 이익 800억 달러, 혹은 700억, 600억, 500억, 400억, 300억 달러를 버는 회사가 얼마나 있는지 보실 수 있을 겁니다. 아마 하나도 찾지 못할 겁니다. 그러니까 이미 가지고 있는 새를 내주는 것을 정당화할 만큼 덤불에서 충분한 새를 얻으려면, 수익성에 상당히 비범한 변화가 필요합니다.
여러분 질문의 두 번째 부분, 즉 우리가 이익의 4배 가격에 훌륭한 기업을 기꺼이 살 의향이 있는지에 대해서는, 찰리도 이 얘기에 관심을 갖게 만들 수 있을 것 같습니다. 하지만 찰리의 이야기를 들어 봅시다.
찰리 — 그게 무엇인지 알고 싶습니다. 그는 주식에 자본을 모두 투입하고 청중이 제한적인 사람에게 여러분이 질문해 주기를 바라고 있었죠. 말씀해 주세요. 여러분은 말해야 합니다. 부탁드립니다. 회사 이름을 원하십니까? 우리는 회사 이름을 원합니다. 이름이 너무 궁금합니다. 제가 연필을 챙길 동안 기다려 주세요. 좋습니다. 이름은 내셔널 RV이고, 캘리포니아에 본사가 있으며, 모터홈을 팝니다. 좋습니다. 이미 손안에 참새를 쥐고 있는 사람들이 많이 있으니, 내셔널 RV를 어떻게 할지 지켜봅시다.
찰리, 성장, 가치 등에 관해 덧붙이실 말씀이 있습니까? 여러분, 그를 잘 지켜보세요. 저는 현명한 투자는 모두 가치 있는 투자라는 데 동의합니다. 실제로 지불한 것보다 더 많은 것을 얻어야 하고, 그것이 가치 판단입니다. 하지만 지불한 것보다 더 많이 얻는 방법은 여러 가지입니다.
필터를 사용해서 투자 가능한 세계를 걸러낼 수 있습니다. 그리고 40년 동안 금고에 넣어 둘 만큼 훌륭하지는 않지만 저평가된 주식을 보유하고 있다면, 계속 움직여야 합니다. 그 주식이 여러분이 생각하는 실제 가치에 가까워지면 팔고, 그다음에 다른 주식을 찾아야 합니다.
그러니까 이것은 능동적인 투자 방식입니다. 몇 개의 훌륭한 기업을 찾아내고, 미래를 정확히 예측했다는 이유로 그저 가만히 앉아 있는 투자와는 다릅니다. 바로 그런 것에 능숙해지는 것이 정말 좋은 일입니다. 그 영화는 G 등급을 받았는데요, 그게 다인가요, 찰리? 좋습니다, 두 번째 구역으로 넘어가겠습니다.
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