저자: 김영익 · 한국인
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미국 경기 둔화·침체 가능성은 있으나 심각하지 않고 9월 이후 금리인하 기대. 코스피는 일평균 수출 대비 가대평가로 단기 조정 후 중기적으로 상승, 적정 코스피 3,200 제시(당장 도달은 아님). 반도체 수출 호조, 수출 대상국은 미국에서 중국·아세안·인도로 분산 필요. 물가 둔화(8월 2% 안팎, 9~10월 1%대 중후반)로 한국은행 기준금리 3.5%는 높고 적정금리는 2.5% 수준. 원/달러 환율은 장기적으로 하락(원화 강세) 전망. 미국 달러 약세 시 신흥국 주가 상승 기대.
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네, 안녕하세요. 댓글로 질문을 남겨주셨는데요. 만약 올 하반기 미국 주식시장이 경기 침체로 약세장으로 간다고 해도, 한국 시장이 제가 말씀드린 3,200까지 갈 수 있을지, 미국 시장에 따른 한국 시장 시나리오가 궁금하다는 질문이었습니다. 질문에 답하기 전에 최근 발표된 수출과 물가 동향을 함께 보면 이해가 더 쉬우실 겁니다.
제가 미국 경제가 많이 둔화되고 침체가 올 수 있다고 봅니다. 다만 심각한 침체는 아닐 것 같습니다. 9월부터는 미국이 예상보다 금리를 많이 내릴 수도 있습니다. 그래서 미국 주가가 하락 국면으로 접어들었다고 보지는 않습니다. 주가가 높게 평가되어 있었기 때문에 조정을 거친 뒤 다시 오를 수 있지만, 상승폭은 상대적으로 둔화될 것이라고 말씀드린 겁니다.
우리가 너무 미국만 쳐다보고 있는 것 같습니다. 우리 수출에서 미국 비중은 19%로 여전히 높습니다. 하지만 앞으로 미국 비중은 줄고, 중국과 아세안 비중으로 수출이 꾸준히 늘어날 것입니다. 중기적으로 보면 수출과 여러 물가 지표를 볼 때 우리 주가는 상승할 수 있습니다.
제가 올해 명목 GDP가 4% 증가한다고 가정했을 때 적정 코스피를 3,200으로 봤습니다. 그렇다고 당장 3,200까지 간다는 뜻은 아닙니다. 시간이 지나면 주가가 그 수준으로 간다는 의미로 받아들여 주시면 좋겠습니다.
7월 수출은 전년 동월 대비 13.9% 증가해 높은 증가세를 유지했습니다. 다만 수출 통계는 계절 조정을 하지 않아서 조업일수에 따라 수치가 달라집니다. 일평균 수출로 보면 증가율은 7.1%입니다. 일평균 수출이 더 의미가 있습니다. 올 7월은 작년 7월보다 조업일수가 하루 반 많아서 전체 수출 증가율이 높게 나온 것입니다.
수출 증가세는 계속되고 있습니다. OECD와 G20 선행지수는 우리 수출에 대략 3개월 정도 선행합니다. 6월까지 선행지수가 증가했기 때문에 8, 9월에도 수출 증가세는 유지될 것으로 봅니다.
반도체는 여전히 잘 팔리고 있습니다. 7월 반도체 수출은 전년 동월 대비 50.4% 증가했고, 월별 규모로는 역대 두 번째입니다. 반도체 수출의 절반 이상이 중국과 홍콩으로 가는데, 이 지역 수출이 잘 되고 있습니다.
자동차는 작년에 워낙 잘 팔렸기 때문에 올해는 상대적으로 증가율이 낮습니다. 자동차 수출의 절반 이상은 미국으로 가는데, 미국 소비자들이 내구재 소비를 줄이고 있어 수출 증가율이 둔화되고 있습니다. 바이오헬스 분야도 꾸준히 성장하는 기업이 나타나고 있고, 2차전지는 부진 폭이 줄고 있습니다.
반도체 비중은 작년 15.6%에서 올해 7월까지 19.4%로 급등했습니다. 비중이 커지다 보니 자동차와 철강의 비중은 상대적으로 줄었습니다. 선박 비중은 약간 늘었습니다.
최근 5년간 미국은 우리 수출이 가장 잘 된 나라였습니다. 그런데 7월 통계를 보니 중국 수출이 미국보다 높게 나왔습니다. 7월 중국 수출은 전년 동월 대비 14.9% 증가했고, 미국은 9.3%입니다. 중국 비중이 다시 미국 비중을 넘어설 가능성이 큽니다.
중기 추이를 보면, 우리 수출에서 중국이 차지하는 비중은 2000년 10%에서 2018년 거의 27%까지 올랐습니다. 2019년 이후 중국 경제가 부진하면서 비중이 19%로 낮아졌고, 미국 비중은 꾸준히 올랐습니다. 올해 7월까지 보면 미국과 중국 비중이 모두 19%로 같아졌습니다. 6월까지는 미국 19.2%, 중국 19.0%로 2022년 처음 미국 비중이 중국을 넘어섰습니다. 7월부터는 다시 중국 비중이 올라갈 것으로 봅니다.
그래서 저는 수출 흐름을 보고 세계경제를 판단합니다. 미국 소비 증가세는 둔화되고 미국 성장률도 떨어질 것입니다. 특히 미국으로 가는 자동차 수출 증가세가 둔화될 것입니다. 반면 중국 비중은 하반기에 더 올라갈 것입니다. 중국 경제가 소비 중심으로 서서히, 부분적으로 회복되고 있고, 반도체 같은 중간재 수출이 중국에서 잘 될 것입니다. 중기적으로는 아세안과 인도 비중도 늘고 있습니다.
처음 질문하신 분처럼 미국 주가가 떨어지면 우리 주가도 떨어질 수 있습니다. 방향은 같이 움직입니다. 하반기에는 미국 수출이 줄어 비중이 축소될 수 있습니다. 그럼에도 중국, 아세안, 인도로의 수출이 꾸준히 늘기 때문에 미국만 쳐다보지 말자고 말씀드리고 싶습니다. 올해 미국 주식 투자를 많이 하셨는데, 제가 금융시장에서 보고 깨달은 것은 돈이 한쪽으로 몰리면 부작용이 생긴다는 점입니다. 지금 그런 모습이 부분적으로 나타나고 있다고 생각합니다. 자산도 미국 한 곳이 아니라 여러 나라에 나눠 투자하시길 권합니다.
중기적으로 달러 가치는 하락할 것으로 봅니다. 달러 가치가 떨어질 때는 미국보다 중국, 인도 같은 이머징 마켓 주가가 더 오르는 경향이 있습니다. 이런 점을 고려해 미국 시장을 보면서 투자 비중을 조절하시는 게 좋겠습니다.
코스피와 상관계수가 가장 높은 지표는 일평균 수출 금액입니다. 상관계수가 0.86 정도 나옵니다. 관세청이 10일, 20일 단위로 수출 통계를 발표할 때마다 업데이트해 드렸는데, 그때마다 일평균 수출에 비해 코스피가 고평가되어 있다고 말씀드렸습니다. 단기적으로 주가가 조정을 보일 수 있다는 뜻이었습니다.
7월 말 기준으로 보면, 일평균 수출은 예상보다 낮았는데 코스피는 높은 수준을 유지했습니다. 일평균 수출 대비 10% 이상 고평가된 상태였습니다. 지금 주가가 조정을 보이는 것은 이 고평가가 해소되는 과정이라고 봅니다.
장단기 금리차는 10년 국고채 수익률에서 1년 국고채 수익률을 뺀 값입니다. 이 지표가 코스피에 약 1개월 선행하는 모습을 보였습니다. 7월에도 장단기 금리차가 역전된 상태였는데, 주가 조정을 시사하는 신호였습니다. 8월에는 이 금리차가 정상화될 것으로 봅니다. 한국은행이 8월에는 금리를 내리지 않더라도 금리 인하 이야기가 본격화되면 단기금리가 장기금리 아래로 떨어지면서 정상화될 가능성이 큽니다. 9월 이후에는 주가가 다시 오를 수 있다는 신호로 보고 있습니다.
올해 코스피는 상승했지만 원화 가치는 떨어졌습니다. 장기적으로 보면 코스피와 원화 가치는 같은 방향으로 움직였습니다. 둘 중 하나는 시장을 잘못 반영하고 있는 셈입니다. 통계적으로 분석해 보니 코스피가 환율 변동을 더 잘 설명했습니다. 그래서 환율이 떨어지고 원화 가치가 오를 수 있다고 말씀드린 것입니다. 앞으로 환율은 하락, 원화 가치는 상승할 것으로 봅니다. 9월 이후에는 외국인이 다시 우리 주식을 많이 사면서 주가는 오르고 환율은 떨어지는 흐름이 나타날 가능성이 높습니다.
중기적으로 저는 명목 GDP로 코스피를 평가합니다. 지금 코스피는 저평가되어 있습니다. 시간이 지나면 적정 수준에 접근해 갈 것입니다. 정리하면, 중기적으로는 상승 국면이지만 단기적으로는 일평균 수출, H 필터, 장단기 금리차 등이 보여주듯 코스피가 다소 고평가되어 있습니다. 그래서 적정 수준으로 가는 과정에서 조정이 나타나는 것이고, 조정이 끝나면 다시 중기 추세를 따라 오를 것으로 봅니다.
7월 중순부터 한 달 정도 미국 주가도 많이 떨어지면서 주가 조정이 있었습니다. 그때 주식 비중을 늘릴 기회로 활용하라고 말씀드렸는데, 이번 하락 국면도 잘 활용하시기 바랍니다.
7월 소비자물가가 발표됐습니다. 전체 소비자물가 상승률은 시장 예상치보다 높은 2.6%였습니다. 근원물가는 시장 예상치와 같은 2.2%였습니다. 체감 물가는 더 높게 느껴질 것입니다. 신선식품 지수가 7.7% 올랐고, 교통 요금이 5.2% 올랐습니다. 석유류는 세금 일부를 원래대로 되돌리면서 물가를 끌어올렸습니다.
8, 9월로 가면서 물가 상승률은 계속 둔화될 것으로 봅니다. 8월에는 2% 안팎, 9, 10월에는 헤드라인 소비자물가 상승률이 1%대 중후반까지 떨어질 것으로 봅니다. 근원물가도 점차 2%에 접근할 것입니다. 우리 수요가 좋지 않습니다. 실제 GDP가 잠재 GDP 아래에 있어서 수요 측면의 물가 상승 압력이 별로 없습니다.
M2 증가율은 소비자물가 상승률에 약 20개월 선행합니다. M2 증가율이 그동안 많이 떨어졌습니다. 최근 다시 오르고 있지만, 이 시차를 보면 내년 상반기 1분기까지는 물가 상승률이 더 떨어질 가능성이 큽니다. 국제유가, 특히 두바이유는 소비자물가에 약 7개월 선행합니다. 최근 유가가 오르다가 비교적 안정된 모습입니다. 중동 정세가 악화되고 있어 걱정이 되지만, 전문가들은 큰 전쟁으로 확대되지는 않을 것으로 봅니다. 그래서 유가가 급등할 가능성은 낮습니다.
테일러 준칙으로 추정한 하반기 적정 금리는 약 2.5%입니다. 한국은행 기준금리는 지금 3.5%로 너무 높습니다. 빨리 인하해야 한다고 봅니다. 물가 상승률이 하반기에는 목표 수준인 2% 아래로 떨어질 가능성이 높고, 실제 GDP도 잠재 GDP 아래에 있기 때문에 기준금리가 높다고 볼 수 있습니다.
시장은 이미 금리 인하를 앞서 반영하고 있습니다. 대표적인 시장금리인 국고채 3년 수익률은 작년 12월부터 계속 기준금리를 밑돌고 있는데, 이는 역사상 처음 있는 일입니다. 시장이 우리 경제 성장률이 낮고 물가 상승률이 떨어진다고 판단해 금리를 낮춘 것입니다. 한국은행이 늦게 반응한다고 보실 수도 있지만, 시장이 상당히 똑똑하다고 말씀드리고 싶습니다. 최근 국고채 3년 수익률은 3% 아래로 떨어졌습니다. 장기적으로 국고채 3년 수익률은 기준금리보다 0.4%포인트 정도 높은데, 지금 3% 안팎이라는 것은 기준금리가 2.6% 아래로 떨어질 것을 미리 반영한 것입니다. 그래서 한국은행이 금리를 뒤늦게 내리더라도 시장에 큰 변동은 없을 것 같습니다.
10월 무렵에는 소비자물가 상승률이 1%대 중반까지 떨어질 수 있습니다. 그렇게 되면 금리도 더 떨어질 수 있습니다. 작년부터 물가가 낮아지니 채권 투자를 하셔야 한다고 말씀드렸는데, 그동안 금리가 떨어져 채권 투자자들은 상당한 이익을 얻으셨을 것입니다. 추가로 더 하락할 수 있으니 조금 더 기다렸다가 비중을 줄이셔도 괜찮을 것 같습니다. 소비자물가와 국고채 3년 수익률은 거의 같은 방향으로 움직입니다. 7월 소비자물가가 약간 반등했지만 8, 9, 10월로 가면서 더 떨어질 것입니다. 그러면 금리도 더 하락할 가능성이 높습니다.
물가가 발표될 때마다 코스피를 소비자물가와 디플레이터로 나눠 실질 주가를 계산해 보여드리고 있습니다. 실질 주가는 지금 매우 낮은 수준입니다. 장기적으로 보면 코스피 상승률은 소비자물가 상승률보다 두 배 이상 높았습니다. 2000년부터 2023년까지 소비자물가 연평균 상승률은 2.5%였는데, 코스피는 배당을 포함해 연평균 7.6% 올랐습니다. 장기적으로 코스피 상승률은 물가 상승률을 훨씬 웃돕니다. 그렇게 보면 지금 실질 주가는 매우 저평가되어 있고, 앞으로 주가가 오를 수 있다고 봅니다.
8월 초 들어 미국 주가가 급락했고 우리 주가도 급락하고 있습니다. 이 조정은 앞으로 조금 더 이어질 가능성이 있습니다. 하지만 앞서 말씀드린 수출입 통계, H 필터, 장단기 금리차 등을 보면 9월 중순 이후에는 다시 괜찮아질 것입니다. 이 기회를 적극적으로 활용해 하반기 후반에 주식 비중을 늘리는 기회로 삼으시면 좋겠습니다. 감사합니다.
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