저자: 김영익 · 한국인
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8/5 급락 후 미국 경기는 소비 둔화·실업률 상승으로 내년 상반기 침체 가능성이 있고, 미국 주가는 아직 가대평가 영역이라 추가 조정 여지가 있다. 그러나 코스피는 1평균 수출·HP필터 추세·장단기 금리차·명목GDP 기준 저평가 구간이므로 주식 비중을 서서히 늘리는 것이 좋다는 주장. 8월 중순 장단기 금리차 정상화, 9~11월 주가 반등 가능성 제시.
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여러분 안녕하십니까. 오늘 주가가 급락했습니다. 코스피는 전일 대비 8.8%, 코스닥은 11.3% 급락했습니다. 사실 제가 여러분께 7월 중순쯤 한 달 정도는 미국 주가를 비롯해 세계 주가가 조정을 보일 것이라고 말씀드렸습니다. 우리 주가도 조정을 보일 것이라고 했죠. 그렇게 말씀드린 이유는 미국 주가가 고평가됐고, 소비 증가세가 둔화되면서 기업 이익이 주가 상승을 뒷받침하지 못할 것이라고 봤기 때문입니다. 우리 측면에서는 주가를 평균 수출금액, HP 필터로 추정한 추세 이탈 정도, 장단기 금리차 같은 지표로 봤을 때 조정이 나올 것이라고 말씀드렸습니다. 다만 저도 이렇게 큰 폭의 조정을 상상하지는 못했습니다. 그런데 이번 주가 급락 과정에서 그런 요소들이 상당 부분 해소된 것 같습니다. 주가가 여기서 더 떨어질 수도 있습니다만, 저는 주식을 다시 싸게 살 기회가 오고 있다고 생각합니다.
우선 미국 경제가 침체에 빠질 것이라는 진단이 이제야 나오고 있습니다. 미국 경기 순환은 우리처럼 통계청이 발표하지 않고, 미국에서는 NBER(전미경제연구소)이 발표합니다. 미국 경기 저점이 2020년 4월이었으니, 지금까지 51개월간 확장 국면을 보인 셈입니다. 1900년 이후 23번의 경기 순환을 거쳤는데, 평균 확장 기간은 48개월입니다. 과거 평균보다 경기 확장 기간이 길어지고 있다는 뜻입니다. 그런데 경기 둔화 조짐이 여러 곳에서 나타나고 있습니다.
미국 GDP의 약 69%가 소비입니다. 제가 소비 사이클을 구해 보니 이미 소비 사이클이 많이 둔화되고 있습니다. 여기서 소비 사이클이란 장기 소비 추세를 HP 필터로 구하고, 실제 소비가 그 추세선 위에 있는지 아래에 있는지를 본 것입니다. 지금은 소비 사이클이 추세선 아래에 있습니다. 소비가 많이 나빠지고 있다는 뜻이고, GDP의 69%를 차지하는 소비가 둔화되니 경제 성장률이 낮아질 수밖에 없습니다.
또 제가 누차 말씀드린 실업률도 중요합니다. 미국에서 12개월 이동평균 실업률이 오르면, 장기 통계상 평균적으로 2개월 뒤 경기 침체가 왔습니다. 12개월 이동평균 실업률은 작년 6월 3.56%였는데, 올해 7월에는 3.87%로 많이 올랐습니다. 경기 침체가 온다는 신호를 실업률이 미리 예고해 준 셈입니다. 물론 파월 연준 의장은 이것이 경제 법칙이 아니라 통계적 규칙일 뿐이며, 실업률 상승이 반드시 경기 침체를 뜻하지는 않는다고, 이번에는 과거와 다를 것이라고 말했습니다. 그런데 소비 증가세를 보면 이번에도 시차가 길어지고 있을 뿐 과거와 크게 다르지는 않을 것 같습니다. 최근 실업률이 올라가고 있고 소비 심리도 나빠지고 있기 때문입니다.
미국 소비 지출은 내구재, 준내구재, 서비스로 나뉩니다. 내구재가 약 11%, 준내구재가 약 22%, 서비스가 약 67%를 차지합니다. 최근에는 내구재 소비가 둔화되고 있습니다. 우리 자동차의 미국 수출이 줄어드는 것도 이와 관련이 있습니다. 미국 소비 지출이 계속 늘어난 것은 서비스 지출이 계속 증가했기 때문입니다. 하지만 경기가 둔화되고 심리가 나빠지면 서비스 지출은 금방 줄어들 수 있습니다. 영화관에 덜 가고 외식을 줄일 수도 있다는 뜻입니다.
소비가 줄어들 수 있는 요인도 몇 가지 살펴봤습니다. 첫째, 미국 가계 저축률이 많이 낮아지고 있습니다. 올해 상반기 가계 저축률은 3.6%인데, 2000년부터 코로나 직전인 2019년까지 평균은 5.2%였습니다. 특히 2020년부터 2023년까지는 코로나 때문에 정부가 가계에 돈을 풀면서 저축률이 높게 나타났습니다. 그런데 이제는 저축률이 크게 낮아지고 있습니다. 2007년 글로벌 금융위기 직전 2.5% 수준 이후 가장 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 둘째, 미국의 1인당 실질 가처분소득은 최근 2년간 5만 달러대 초반에서 정체되고 있습니다. 셋째, 미국 GDP는 늘었지만 상위 10%가 더 많이 가져갔고, 중간 가구의 실질소득은 2019년을 정점으로 계속 줄고 있습니다. 중간 가구가 소비를 해줘야 하는데 소비 여력이 줄고 있다는 뜻입니다. 넷째, 금리가 오르면서 가계의 이자 부담도 늘어나고 있습니다. 2010년부터 작년까지 평균 1.9%였던 금리가 최근 2.88%까지 올랐다가 최근에는 다소 낮아졌습니다. 그렇더라도 이자 부담이 늘어난 만큼 소비 여력은 줄어들 수밖에 없습니다.
이런 이유로 저는 소비 중심으로 미국 경제가 내년 상반기 침체에 빠질 것이라고 봅니다. 제 모델에 따른 미국 경제 성장률 전망은 이렇습니다. 지난 2분기 연율 전기 대비 2.8% 성장했고, 3분기 2.0%, 4분기 0.3%, 내년 1분기 -0.1%, 2분기 -1.8%입니다. 2분기 연속 마이너스 성장을 하면서 경기 침체에 빠질 것으로 봅니다. 다만 이 정도는 아주 심각한 수준은 아닙니다. 잠재 GDP 성장률을 기준으로 보면 약 0.7~1% 정도 밑도는 수준이라서, 이 정도로는 미국 경제가 아주 심한 경착륙에 들어간다고 주장하기는 어렵다고 생각합니다.
어쨌든 미국 경제 성장이 둔화되고 경기 침체 가능성도 있으니, 연준은 금리를 점진적으로 내릴 수밖에 없다고 봅니다. 이번 연준의 대응이 다소 느리다고 생각합니다. 테일러 준칙으로 적정 금리를 추정해 봤습니다. 추정 방법에 따라 차이는 있겠지만, 3분기 현재 추정치는 4.2%입니다. 앞으로의 경제 전망과 물가 상승률 전망을 고려하면 내년에는 2% 초반까지 급격히 떨어집니다. 미국이 금리를 많이 내릴 수밖에 없다는 뜻입니다. 당장 9월에 0.25%포인트가 아니라 0.50%포인트를 내릴 수도 있고, 이런 금리 인하 추세는 계속될 것입니다. 이미 시장은 금리 인하를 상당 부분 반영했습니다. 대표적으로 미국 10년 국채 수익률을 보면, 2000년 이후 평균이 3.24%이고 연방기금금리 평균은 1.88%입니다. 최근 시장금리가 기준금리보다 1.37%포인트 높아졌는데, 최근 미국 10년 국채 수익률은 3.8% 안팎까지 떨어졌습니다. 이는 시장이 이미 미국 연준의 기준금리가 2.4%포인트 정도 내려갈 것을 반영했다는 뜻입니다. 이렇게 보면 연준이 너무 느리게 대응하고 있다고 볼 수도 있습니다.
경제 지표상 주가와 관계를 보면, 연방기금금리를 내렸을 때 초기에는 주가가 오른 경우도 있었습니다. 하지만 금리를 많이 내리는 것은 그만큼 경기가 나쁘다는 뜻이었고, 주가도 같이 떨어졌습니다. 가장 단순하게 말하면, 금리가 떨어지더라도 경기가 나빠져 기업 이익 증가율이 더 떨어지면 주가도 떨어질 수 있다는 것입니다. 미국 주가는 이미 고평가 영역에 들어섰기 때문에, 금리가 인하되더라도 주가는 조금 더 떨어질 가능성이 높아 보입니다.
참고로 지금 실업률이 충격을 주고 있습니다. 실업률이 오를 때 미국 주가도 떨어지는 경향이 있었습니다. 그런데 7월 말 통계에서 실업률은 4.3%로 올랐음에도 미국 주가는 7월 말까지 오히려 올랐습니다. 주가가 고평가 영역에 더 깊이 들어섰다는 뜻입니다. 실업률이 오르면 당연히 소비가 줄고 미국 경제 성장률이 둔화되니 금리도 낮아질 수밖에 없습니다. 최근 미국채 수익률이 3%대 후반으로 내려온 것도 이 때문입니다. 실업률이 오르고 경제 성장이 둔화되며 금리가 떨어지니 달러지수도 떨어질 수밖에 없습니다. 실업률은 달러지수에 약 4개월 정도 선행했고, 상관계수 0.56으로 비교적 높은 수준입니다. 앞으로 소비 증가세가 둔화되고 실업률이 오르면, 다시 소비 증가세가 더 둔화될 것입니다. 그러면 미국 경제 성장률이 낮아지고 금리가 떨어지며, 달러 인덱스도 더 떨어질 가능성이 큽니다.
무엇보다 미국 주가가 고평가됐다는 말씀을 여러분께 많이 드렸습니다. 올해 미국 명목 GDP가 6% 성장한다고 가정해 보겠습니다. 다소 낙관적인 수치일 수 있습니다. 실질 GDP 2.5%, GDP 디플레이터 3.5%를 가정한 것입니다. 명목 GDP가 6% 성장하더라도, 과거 추세를 보면 적정 S&P 500은 4,600을 약간 넘는 수준입니다. 그만큼 미국 주가가 고평가됐다는 뜻입니다. 제가 당장 4,600까지 간다는 얘기는 아닙니다. 다만 그동안 고평가됐기 때문에 조정을 볼 수밖에 없다고 봅니다.
미국 경제가 침체에 빠지면 우리 수출도 당장 영향을 받을 수밖에 없습니다. 최근 우리 수출에서 중국 비중은 줄고 미국 비중은 많이 올라갔습니다. 올해 7월까지는 미국 비중이 19%에 가까워졌습니다. 앞으로 미국 경제가 침체에 빠지면, 특히 미국 소비자들이 내구재 소비를 줄이면서 자동차 중심으로 미국 수출이 줄어들 것입니다. 하지만 저는 우리 수출을 그렇게 비관적으로만 보지는 않습니다. 7월 대중국 수출은 대미 수출보다 금액이 더 늘었고, 비중도 다시 늘고 있습니다. 또 우리 중기 수출 추세를 보면 아세안과 인도 지역으로 꾸준히 수출이 늘고 있습니다. 물론 미국 경제가 나빠지면 다른 나라 경제도 같이 나빠질 가능성이 큽니다. 그래도 중국, 아세안, 인도 쪽으로 우리 수출이 꾸준히 이뤄지고 있다는 점에서, 미국 수출이 우리 경제에 심각한 타격을 줄 것 같지는 않습니다.
제가 올해 명목 GDP가 4% 성장한다고 가정하면 적정 코스피는 3,200 정도라고 계속 말씀드렸습니다. 오늘 코스피는 2,442 정도입니다. 이 기준으로 보면 코스피는 24% 저평가됐습니다. 저는 시간이 지나면 제자리를 찾아갈 것이라고 봅니다.
월간 지표로 보면, 제가 월평균 수출을 기준으로 코스피를 예상하면서 계속 고평가를 말씀드렸습니다. 7월에는 월평균 수출 대비 코스피가 다소 고평가됐습니다. 10일, 20일 단위로도 말씀드렸고, 월말 기준으로도 우리 코스피는 월평균 수출 대비 15% 정도 고평가됐었습니다. 단기적으로 주가 조정 요인이 생긴 것이죠. 그런데 코스피가 2,442까지 급락하면서 이제는 저평가 영역에 들어섰습니다. 또 HP 필터로 장기 추세를 구하고, 추세에서 얼마나 벗어났는지 매달 말씀드리고 있는데, 그동안 코스피는 추세 대비 고평가 상태였습니다. 그런데 오늘은 추세 아래로 8.8% 정도 떨어졌습니다. 이 정도가 조금 더 확대돼 10% 정도까지 갈 수도 있습니다. 하지만 이 수준이라면 저는 주식 비중을 서서히 늘려도 괜찮다고 생각합니다.
장단기 금리차도 살펴봐야 합니다. 장단기 금리차는 코스피를 약 1개월 선행합니다. 7월에 장단기 금리차가 역전됐고, 지금도 역전 상태가 지속되고 있습니다. 그래서 주가도 조정을 보였고 큰 폭으로 빠졌습니다. 그러나 저는 8월 중순쯤이면 장단기 금리차가 정상화될 것이라고 봅니다. 조만간 한국은행이 금리를 인하할 가능성이 높은데, 그러면 장기금리보다 단기금리가 더 떨어질 것입니다. 10년 국채 수익률보다 1년 국채 수익률이 더 떨어질 것이라는 뜻입니다. 그래서 8월 중순으로 가면서 이 차이가 좁혀지고, 9월이면 정상화되며, 10월, 11월로 가면서 다시 주가가 오를 수 있다고 봅니다.
오늘 주가는 급락했지만, 외환시장은 비교적 안정적입니다. 전반적인 위기는 아니라는 뜻입니다. 우리 경제가 정말 위기에 빠졌다면 환율도 크게 올랐어야 합니다. 이를 보더라도 우리 경제가 전반적으로 큰 위기는 아니라고 볼 수 있습니다.
정리하면, 미국 경기는 내년 상반기 침체에 빠질 수 있으며, 지금 주가는 이를 미리 반영하고 있습니다. 미국 주가는 아직 고평가 영역에 있습니다. 미국 주가가 더 떨어진다면 우리 주가도 더 떨어질 수 있습니다. 그러나 단기적으로 월평균 수출, HP 필터 추세, 장단기 금리차, 환율 같은 지표로 평가해 보면 우리 코스피는 지나치게 많이 떨어졌습니다. 아주 장기적으로 보면 명목 GDP 대비로도 저평가됐습니다. 여기서 주가가 조금 더 떨어질 수 있고, 기간 조정도 조금 더 이어질 수 있습니다. 한 달 정도라고 말씀드렸는데, 그보다 길어질 수도 있습니다. 그렇더라도 이런 경제 지표를 볼 때, 주식 비중을 서서히 늘려가는 것이 좋지 않을까 생각합니다. 시청해 주셔서 감사합니다.
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