저자: 김장열 · 한국인
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삼성전자 3분기 영업이익 YoY -31%, 내년 어닝 추가 하락 우려. 마이크론 투자 축소·감산 발표는 삼성·하이닉스 수급 개선 기대 요인이나 삼성 동참 여부는 불확실. 삼성 목표가 6.1~6.3만원으로 상향, 시장 대비 언더웨이트는 하지 않을 것이라 밝힘. 연준 고용지표 확인 필요, 지수 전체보다 개별 종목 접근 권고, 스몰캡은 연말~내년 초까지 주의.
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네, 오늘 경제 인사이트 코너에서는 반도체 얘기를 좀 해보려고 합니다. 상상인증권 리서치센터 김장열 IT 전략 담당 상무 모셨습니다. 어서 오십시오. 안녕하세요.
자, 무엇보다 삼성전자 3분기 잠정 실적 발표를 보면, 작년 동기 대비 영업이익이 무려 31%나 줄었습니다. 이거 어떻게 보십니까? 이제 시작인 거죠?
실적이 내려간다는 우려가 한 3개월 정도 있었는데, 3분기에 들어서서 당분간 몇 분기는 더 하락이 불가피할 것 같습니다. 그렇게 되면 내년도 어닝에 대한 지금 시장의 예측이 최소한 30%는 더 하락한다고 보는데, 그보다 더 크게 하락할 여지까지도 보이고 있습니다.
3분기 실적 자체가 질적으로 별로 좋지는 않아요. 환율이 좋았잖아요. 그리고 반도체 가격, 메모리 DRAM 같은 가격을 아마 정확히 밝히지는 않고 발표할 것 같은데, 여기까지도 확실치는 않다고 볼 수 있겠습니다. 4분기가 안 내려가더라도 전년 대비로는 상당히 큰 폭으로, 상반기까지는 하향 흐름이 계속 있을 것 같아요. 내년에도 안 좋다고 봐야 될 것 같습니다. 사실 반도체는 큰 사이클이 움직이는 산업이니까요.
자, 최근 반도체 산업에서 굿뉴스인지 배드뉴스인지 경계가 애매한 소식이 하나 나왔습니다. 메모리 반도체 3위 업체인 미국 마이크론이 투자 축소와 감산을 밝혔는데, 이거 어떻게 봐야 됩니까?
사실 마이크론이 삼성, 하이닉스 다음이니까, 이 친구들이 감산과 투자 축소를 하면 그만큼 어렵다는 걸 스스로 보여주는 거죠. 아마 경쟁력이 조금 뒤처진 업체들 얘기도 나오지 않겠어요.
감산은 모르겠지만 투자 축소 얘기는 사실 한 분기 전인 7월 1일에 이미 했어요. 그때는 구체적인 숫자를 얘기하지 않았는데, 이번 실적 발표에서는 구체적으로 30% 이상 투자를 축소한다고 수치를 밝혔습니다. 그리고 생산 가동률도 5% 남짓 줄인다고 했고요.
감산 가동은 바로 2~3개월 안에 영향을 미치는 거고, 투자 축소는 6개월에서 9개월 뒤에 임팩트를 주는 거예요. 그래서 그건 삼성, 하이닉스한테 좋은 일이죠. 경쟁사가 그렇게 하니까요. 한편으로 중요한 건 하이닉스와 삼성전자도 동참을 해야 수요가 붕괴되는 걸 막고, 수급이 안정화될 수 있다는 점입니다. 하이닉스는 보도에 따르면 비슷하게 할 것 같다는 보도가 나왔지만, 삼성은 얼마 전 미국에서 열린 기술력 과시 미팅, 삼성 테크데이에서 어느 임원이 "아직 지금은 그런 단계는 아니다"라고 얘기했잖아요. 그런데 사실 모르는 거예요.
수급이 계속 나빠지면 삼성조차 몇 개월 시차를 두고 알게 모르게 감산이나 투자 축소를 할 수밖에 없을 수도 있어요. 현재는 나오지 않았으니까 모르는 거죠.
정리하면, 3위 업체인 마이크론이 D램에서 그런 조치를 했고, 일본의 키옥시아라는 낸드 업체도 30% 감산을 했습니다. 그래서 주가는 수급 개선에 대한 기대를 6개월 정도 앞당겨 반영할 수 있기 때문에, 주가가 많이 빠진 상태에서 기본적으로 올라가는 반응은 어쩌면 당연하다고 볼 수 있습니다.
애매한 건 삼성이 과연 동참할지 안 할지인데, 이건 전체적인 수요 붕괴의 강도에 따라 달라질 수 있어서 좀 모호하지만, 나쁘진 않은 상황이라고 볼 수 있을 것 같습니다.
2, 3, 4위 업체들이 감산 얘기를 하니까 삼성전자는 어떻게 할 거냐고 질문을 했더니, 좀 모호한 답변을 했어요. 이걸 어떻게 해석해야 될까요? 저 같으면 굳이 답변을 안 하는 게 맞지 않을까 싶어요. 그런 얘기가 앞서 나가면서 지금은 없다는 식으로 얘기한 것 같습니다. 투자 축소나 감산에 삼성전자도 동참한다면 주가는 훨씬 안정될 수 있겠죠.
자, 삼성전자 목표 주가를 상무님은 61,000원으로 제시하셨는데, 오늘 업그레이드하셨죠. 약간 올리셨고요.
예, 삼성전자 투자 전략을 결론적으로 말씀드리면, 지금 주가가 내려가거나 매크로 환경이 더 악화되지 않는다면, 현 상황에서는 시장 대비 언더웨이트는 하지 않을 것 같습니다. 펀드매니저 입장에서는 마켓 비중 정도는 채워 넣는 게 당연하고요. 매크로가 조금이라도 개선될 여지가 보이면 오버웨이트하는 게 맞습니다.
다만 목표 주가는 보수적으로 잡았습니다. 아까 말씀드린 긍정적인 수급 개선 효과가 6개월 정도 앞서 반영된다고 해도, 지금의 수요 붕괴 가능성과 그 깊이를 정확히 가늠하기 어렵기 때문입니다. 지금 PBR 기준으로 1배 가까이, 4만~5만 원 정도인데, 이 회사들이 적자는 안 날 것이고 기술력이 있으니 과거보다는 프리미엄을 받을 수 있어요. 30% 프리미엄을 주면 6만 원에서 6만 5천 원, 6만 3천 원 정도로 약간 높였습니다.
이 프리미엄 근거는 지난 몇 달 사이 미국이 중국에 대한 반도체 기술 제재를 구체화했다는 점입니다. 그게 삼성에 도움이 되는 거죠. 장기적으로는 모르지만, 그래서 약간의 상향 조정을 했습니다. 그렇더라도 PBR 1.45배를 주기는 어렵고, PBR 1.4배를 받으려면 ROE가 10% 중반 정도는 나와야 하는데, 내년까지는 쉽지 않을 것 같아요. 그래서 7만 원을 훌쩍 넘는 수준까지는 계산이 안 되고, 지금 시장 대비 13~15% 정도의 업사이드를 보고 있습니다. 주식 자체가 20% 이상 오를 양상은 아니기 때문에 시장 대비 언더웨이트는 하지 않는다는 입장입니다.
많은 분들이 "엇박자 난다"고 얘기하시는데, 이 배경을 어떻게 해석해야 될까요?
아이러니하지만, 사람들이 2년 동안 자산이 많이 늘었잖습니까. 정부가 지원금을 지급하든, 부동산이 오르든, 자산이 늘었다고 생각하니까 일을 잘 안 하려고 하죠. 어려운 일이나 힘든 일은 굳이 하려고 하지 않으니 노동 공급이 부족한 거예요. 그래서 실업률이 낮은 겁니다.
이제 금리를 인상했잖아요. 그런데 금리 인상 효과는 6개월에서 9개월은 지나야 나타나요. 3월부터 지금 8, 9월 사이에 올린 금리의 효과가 고용에 미치려면, 기업들이 해고를 해야겠다, 혹은 경제 사정이 안 좋다고 느껴서 비용을 줄여야겠다는 결정을 해야 되는데, 그게 지금 나타나고 있어서 고용이 떨어지는 거죠.
시차가 필요합니다. 3월부터 6월 사이에 오른 금리가 6개월, 9개월 지나야 나타나는 거라서, 아직은 나타나기 어려워요. 연말 또는 내년 상반기가 돼야 고용에 직접적인 영향을 주는 실업률이 4%, 4.5%까지 올라갈 것 같고, 그렇게 되면 2분기 정도를 정점으로 해서, 희망적으로는 물가상승률 CPI가 6% 이하, 5%대로 내려오면, 그때쯤에는 금리를 5% 이상까지는 안 올리는 쪽으로 가지 않을까 싶습니다.
전반적으로 금리를 많이 올렸습니다. 0.75%포인트씩 올렸는데, 그 효과가 나타나는 시기는 지금 9월에 보이는 건 어불성설이에요. 연말, 빠르면 내년 1분기까지는 지표가 확 바뀌기 어렵다는 게 아마 컨센서스가 될 것 같습니다.
개인적으로 그런 생각이 듭니다. 금리 정책이라는 게 여기다 바로 대입하면 효과가 바로 나오는 게 아니잖아요. 적어도 한두 분기, 길게는 두세 분기는 지나야 효과가 나옵니다. 금리를 이렇게 올렸는데 아직 실업률도 안 떨어지고 물가도 안 떨어진다고 해서 계속 올리는 게 맞는 걸까요, 어느 정도 효과를 좀 봐야 되는 거 아닌가요?
연준 입장에서는 할 수 있는 게 그것밖에 없기 때문에, 효과가 바로 나타나지 않는다는 걸 말하면서도 계속 지속적으로 해야 되는 거예요. 그렇게 하지 않으면 주식시장을 포함해서 투자자들이 유동성에 기대서 계속 자산 가치를 높여 놓기 때문에, 그게 부담스러운 거죠. 자산가치가 계속 높아지면 누가 바로 하겠습니까? 그런 것은 조정이 돼야 하니까, 심하게 얘기하면 크래시가 와야 상황이 변한다고 하는데, 크래시까지 가지 않더라도 계속 조정 압력을 가하는 거죠.
그래서 지수 전체는 이런 상황에서 많이 올라가기 어렵고, 굉장히 제한적일 것입니다. 경쟁력 있는 종목, 아까 말씀드린 수요가 붕괴됐을 때 감산 같은 대응을 하는 기업이나, 이 시점에 돈이 있어서 새로운 사업을 추진할 수 있는 기업처럼 차별화된 주식을 골라 사는 수밖에 없어요. 지수 전체에 대해서는 당분간, 수개월은 기대를 하지 않는 게 맞습니다.
그러면 개별 종목으로 접근할 수밖에 없겠네요. 자, 연준의 가장 큰 고민은 이제 물가, 인플레이션이겠죠. 이건 우리나라만이 아니라 모든 중앙은행의 고민일 것 같은데요. 지금 연준의 매파적 발언이 계속 쏟아지는 상황에서, 빅스텝이냐 아니냐가 문제는 아닌 것 같고, 앞으로 월가가 주목하는, 연준이 주목하는 포인트는 뭐라고 보십니까?
고용 지표입니다. 한마디로 말씀드리면 신규 실업수당 청구 건수 같은 게 많이 올라와야 돼요. 그러면 연준이 다음 단계에서 좀 수그러들 가능성이 있습니다. 그런데 지금 트렌드로 보면 아까 말씀드린 것과 같은 얘기고, 웬만한 수준까지도 쉽지 않아 보이네요.
만약 경제성장률이 리세션으로, 미국과 독일을 포함해서 여러 나라가 동시에 나빠지거나, 얼마 전에 나온 영국발 채권 이슈처럼 시스템 리스크 비슷한 게 부각되면 조금 달라질 수 있죠. 그런데 그게 보인다는 건 먼저 시장이 한 번 더 내려가고 나서 액션을 취한다는 얘기입니다.
우리나라도 주가가 내려갔을 때 공매도를 어떻게 한다, 증권 당국이 어떻게 한다 하는데, 실행은 언제 하냐면요, 확실히 붕괴되고 나서 하거든요. FED 역시 그런 현상이 나타나야 그렇게 할 것 같고요. 확실한 건, 실업수당 청구 건수가 올라가서 이제 됐다는 신호가 와야 된다는 거니까, 그것만 보시면 될 것 같아요.
전체적으로는 아이러니하다는 생각이 듭니다. 미 연준의 목표는 물가 안정과 고용 안정인데, 지금은 고용이 나빠지기를 기다리고 있어요. 고용은 이제 후순위가 돼 버렸죠.
자, 이번엔 중국 얘기를 해 볼까요. 중국의 성장 둔화가 세계 경제 침체의 단초가 되는 거 아니냐는 우려도 나오고 있습니다. 16일 당 대회 이후에 어떤 부양책이 나오지 않을까 하는 기대도 있는데, 그걸 지켜봐야 할 것 같습니다. 부동산을 명시적으로 부양하기는 어렵겠지만, 그 밖에 수요를 자극하는 행동을 하지 않을까 싶어요. 중국도 단기적으로는 수출이 성장을 주도하고 있잖아요. 미국의 수요 변동에 크게 흔들리니까, 우리 같은 입장에서는 영향이 상당히 많을 것 같습니다.
끝으로 하나만 더 여쭤보겠습니다. 나스닥도 그렇고, 우리나라의 성장주 중심 코스닥 같은 경우에는 워낙 등락이 심하죠. 연중 최저점까지 내려왔다가 반등하고, 다시 급락하고 하는데, 어떻게 대응해야 될까요?
굉장히 어려운 질문인데요, 대형주, 삼성전자와 하이닉스가 있고, LG에는 솔루션이 있고, 카카오, 네이버가 있잖아요. 그 대형주들이 안정화돼야 해요. 그래야 그 밑에 있는 서플라이 체인의 스몰캡도 올라갑니다. 삼성전자와 하이닉스가 내년에 투자를 어떻게 할지 모른다고들 하는데, 그러면 내년 이익에 대해서 PER 같은 걸 계산할 수가 없어요. 그러니까 철저하게 길게 봤을 때도 굉장히 싸다고 판단되는 매우 싼 종목만 남기고, 원래 생각해 둔 10개 중 3개만 남기고 나머지 7개는 줄여야 돼요. 줄이지 않고 너저분하게 가지고 있다가는 잘 안 됩니다.
삼성, 하이닉스 같은 대형주가 안정화되기 전까지는, 제가 봤을 때 연말, 내년 초까지는 스몰캡, 그리고 풀 체인에서는 조심하실 필요가 있습니다. 반등하더라도 기술적 반등일 가능성이 높아서, 지금 적극적인 매수 주문을 드리기는 너무 시기상조인 것 같아요. 월가의 어떤 전문가는 반등에 속지 말라고도 했다는데, 아무튼 지켜볼 게 많은 것 같습니다.
자, 상상인증권 리서치센터 김장열 IT 전략 담당 상무, 수고하셨습니다. 감사합니다.
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