저자: 오건영 · 한국인
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결론: 시장은 연준 눈치보기 속 롤러코스터이며, 당분간 저성장·고물가 가능성에 대비해 분산투자와 인플레이션 시나리오 반영이 필요하다. [시장 상황] 미국 물가와 이를 잡으려는 연준의 태도가 시장을 흔드는 핵심 변수이며, 연준이 성장 둔화 기대를 깰 때마다 시장이 반복적으로 오르내린다. [연준·금융 불안] 신흥국 불안, 영국 혼란, 크레딧스위스 신용위기 등으로 연준 태도 변화 기대가 생겼으나, 연준은 인플레이션 고질병화를 가장 경계해 금리 인하 기대는 성급하다고 봄. [한국 경제] 성장률은 2%대 중반으로 아직 저성장이라 단정하기 애매하나 하락 추세이며, 6개월 연속 무역적자와 반도체 경기 악화로 저성장 진입 가능성이 높아지고 있음. [물가] 헤드라인 물가는 5.7%에서 5.6%로 하락했으나, 에너지·식료품 제외 핵심 소비자물가는 4.5%로 상승해 경계 필요. 국제유가는 4월 배럴당 135달러에서 하락했으나 OPEC+ 감산 등 리스크 존재. [투자 - 원자재] 저성장 고물가에서는 원자재가 강세를 보였으나, 저성장 저물가로 회귀하면 원자재는 불리하므로 주력이 아닌 헤지 대안자산으로 포트폴리오 일부에 담는 것이 합리적이라고 봄. [신흥국] 브라질·동남아 등 원자재 생산국은 상대적으로 안정적이나, IMF·G20의 SDR 배분(약 6,500억 달러)으로 외환보유고 방파제를 쌓은 효과가 있을 뿐 금리가 더 오르면 부담 증가 가능. [투자 - 채권] 금리 상승기에는 초단기 채권·예금이 유리하나, 4.5% 수준에서 금리 고점 이후 하락 가능성도 있어 장기채를 완전히 배제할 필요는 없다는 관점. [포트폴리오] 분산투자가 핵심이며, 40년 만의 인플레이션 상황에서 과거 디플레이션 시나리오 중심에서 벗어나 인플레이션 시나리오를 함께 반영한 다양한 자산 배분이 당분간 유효하다고 조언.
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금리 롤러코스터, 시장은 연준 눈치를 보는 중
네, 첫 순서로 경제 인사이트 이어가겠습니다. 오늘은 여러분들의 귀가 쫑긋해질 말씀을 해주실 분을 모셨습니다. 이른바 '갓건영'으로 불리시는 신한은행 WM그룹의 오건영 부부장입니다. 안녕하십니까. 개인적으로는 제가 190%입니다. 감사합니다.
시장이 그야말로 롤러코스터 장세라고 표현해도 될 것 같습니다. 쭉 하락하다가 갑자기 반등하고, 종잡을 수가 없는데 어떻게 보십니까. 일단 시장에서는 '눈치 보기'라는 말이 제일 맞는 것 같습니다. 결국 시장을 가장 크게 흔드는 것은 미국의 물가이고, 그 물가를 잡으려는 연준의 모습입니다. 시장은 이 연준의 모습에 어떻게 반응해야 할지 갈팡질팡하고 있습니다.
연준의 태도 변화와 관성
작년까지 연준은 엄청난 돈을 풀었습니다. 지난 10년 동안의 흐름을 보면, 연준은 성장과 물가 중 하나를 택해야 할 때면 대개 물가를 포기하고 성장에 초점을 맞춰 왔습니다. 그런데 지금은 물가 상승세가 걷잡을 수 없이 커지다 보니 연준이 태도를 확 바꾼 겁니다. 성장이 일정 부분 둔화되더라도 물가를 잡는 데 집중하겠다는 입장을 올해 초부터 밀고 왔습니다.
그런데 사람에게 관성이 있듯, 제도와 시장에도 관성이 있습니다. 오늘 여기 오면서도 보니, 길거리에서 아직도 마스크를 쓰고 다니는 분들이 훨씬 많습니다. 10년의 학습 효과가 있으니, 연준 역시 성장에 방점을 둘 수밖에 없는 것 아닌가 하는 생각이 많은 것이죠. 말로는 물가에 초점을 맞추겠다고 하지만, 성장 지표가 둔화되면 시장은 늘 "이 정도면 돌아서지 않을까"라는 기대를 갖고 눈치를 봅니다.
최근에는 신흥국이 흔들리고, 영국이 혼란에 빠지고, 크레딧 스위스에서 신용 위기가 나타나면서 이런 기대가 더 커졌습니다. 연준이 "아직 아니다"라고 말하고 있는데도 시장은 계속 연준 눈치를 보고 있습니다. 연준이 강하게 기대를 깰 때마다 시장은 흔들리고, 기대에 올랐다가 기대가 깨지면서 떨어지는 과정이 반복되고 있습니다. 이것이 롤러코스터라고 할 수 있겠습니다.
한국 경제: 저성장 진입 가능성
우리 경제로 눈을 돌려보면 성장도 물가도 쉽지 않은 상황입니다. 지금 스냅샷만 보면 물가 상승세는 높은 게 맞고, 성장률은 2%대 중반입니다. 역사적으로 보면 저성장이라고 단정하기는 애매한 숫자입니다.
다만 방향성이 좋지 않습니다. 성장률이 계속 떨어지고 있고, 지난해 4%대에서 꾸준히 내려오고 있습니다. 6개월 연속 무역적자가 나고 있다는 점도 좋지 않은 신호입니다. 반도체 경기까지 나빠지면서 한국이 저성장 기조로 진입할 가능성이 굉장히 높아지고 있습니다. 진단하자면, 아직 저성장 고물가라고 단정하기는 어렵지만 그쪽으로 넘어갈 확률이 상당히 높아지고 있다고 봅니다.
저성장은 어제오늘 얘기가 아닙니다. 서울대 김세직 교수 같은 분은 5년 단위로 성장률이 1%포인트씩 떨어진다고 얘기하기도 했습니다. 저성장이란 결국 기업 실적이 악화된다는 뜻과도 통합니다.
저성장 국면의 투자 방향
이럴 때 투자 방향은 어떻게 잡아야 할까요. 먼저 과거 저성장 국면에서 무슨 일이 벌어졌는지 생각해볼 필요가 있습니다. 아이러니하게도 저성장 국면에서 주가가 오른 경우가 많았습니다. 가장 큰 이유는 중앙은행이 유동성을 늘려주는 경기부양책을 썼기 때문입니다.
그런데 그때는 '저성장' 앞에 '저물가'가 붙어 있었습니다. 물가 상승세가 워낙 낮고 일본식 디플레이션에 대한 우려가 컸기 때문에, 유동성을 공급하더라도 물가가 폭등할 가능성이 제한적이었습니다. 금융위기 이후 10여 년간 중앙은행이 저성장에서 벗어나려고 많은 유동성을 뿌리다 보니, 저성장 국면에서 오히려 자산 가격이 뛰었습니다.
지금은 '저성장' 옆에 '고물가'가 붙어 있습니다. 물가가 높은 상황에서 유동성을 늘리기는 어렵습니다. 영국 사례를 보면, 물가가 높은데 감세정책을 썼을 때 어떤 문제가 생기는지 확연히 드러났습니다. 결국 과거에는 유동성 공급이라는 정책 효과를 기대할 수 있었지만, 지금은 중앙은행이 물가 때문에 "줄 수 없는" 상황이 생길 수 있습니다. 따라서 펀더멘털을 면밀히 보고 전략을 선회하는 편이 낫다고 봅니다. 돈을 아무리 풀어도 물가는 안 오른다는 정치인들의 말은 웃기는 얘기입니다.
물가를 어떻게 볼 것인가
물가는 어떤 지표로 보느냐가 아주 중요합니다. 헤드라인 물가는 5.7%에서 5.6%로 내려왔습니다. 고무적인 일이고 저희도 환호할 만한 일입니다. 다만 헤드라인 물가에는 유가 등 에너지 가격이 많이 들어 있습니다. 국제유가는 지난 4월 배럴당 135달러까지 올랐다가, 70달러 후반대로 내려왔고, 최근에는 OPEC 플러스의 감산 이야기가 나오는 수준입니다. 에너지 쪽 물가 상승 압력이 낮아졌으니 헤드라인 물가도 낮아진 것입니다.
문제는 핵심 소비자물가지수입니다. 에너지와 식료품을 제외한 물가는 오히려 올라서 4.5%를 기록했습니다. 헤드라인 물가만 보면 피크아웃 기대가 커지지만, 핵심 물가가 올라가고 있다는 점은 우려해야 합니다. OPEC 플러스 감산이나 러시아-우크라이나 전쟁이 장기화되어 러시아가 에너지 패권을 쥐고 계속 발목을 잡는다면, 아직 안심할 단계는 아니라고 봅니다.
원자재 투자에 대하여
고물가 상태가 아직 가시지 않은 상황에서 원자재 투자가 바람직하다고 말씀드린 적이 있습니다. 지금은 원자재 가격이 워낙 많이 올랐고, 환율도 걱정스럽습니다. 제가 드린 말씀의 핵심은 "원자재에 올인하자"가 아니라, 저성장 고물가 국면에서는 1970년대식 스태그플레이션을 떠올려야 하고, 그럴 때 원자재 가격이 강세를 보인 경향이 있었다는 것입니다.
이 논리는 여전히 유효하다고 생각합니다. 물가가 오르니 원자재를 헤지 수단으로 가져가려는 사람이 늘고, 저성장이다 보니 원자재를 빼면 대안을 찾기 어렵습니다. 결국 헤지 수요와 대안 부재 때문에 원자재로 유동성이 몰리게 됩니다. 올해 4월 국제유가가 135달러까지 뛰었던 데에도 이런 유동성 효과가 섞여 있었다고 봅니다.
다만 지금 연준의 금리 인상 스탠스가 굉장히 빠릅니다. 연준은 물가를 잡을 때까지 금리를 올리겠다고 하고 있습니다. 저성장 고물가가 고착화된다면 원자재 비중을 높게 가져가는 게 맞겠지만, 고물가가 꺾이면서 다시 저물가로 회귀할 가능성도 고려해야 합니다. 저성장 저물가로 가면 원자재는 그야말로 독이 될 수 있습니다. 그래서 원자재는 다양한 시나리오를 고려할 때 포트폴리오의 일부로 담아두는 헤지 자산이지, 주력 자산으로 가져가기는 어렵다고 말씀드립니다.
신흥국은 왜 버티고 있나
미국이 금리를 빠르게 올렸음에도 신흥국에서 아직 큰 위기 신호가 없는 이유는 무엇일까요. 신흥국 중에는 원자재를 생산해 수익을 내는 나라들이 있습니다. 브라질이나 일부 동남아 국가들이 그런 예입니다. 미국이 금리를 많이 올렸는데도 환율 같은 부분이 상당히 안정적인 모습입니다.
또 하나 중요한 이유는 과거의 교훈입니다. 2013년 테이퍼링 때는 취약한 국가들이 크게 흔들렸습니다. 그래서 이번에는 테이퍼링 전에 완충 수단이 필요했습니다. 작년 8월 IMF와 G20이 2009년 이후 처음으로 SDR을 배분했습니다. 규모는 약 6,500억 달러이고, 선진국에 3,750억 달러, 이머징 국가에 2,750억 달러가 공급됐습니다. SDR은 일종의 권리로, 사실상 달러를 인출할 수 있는 것과 비슷합니다. 선진국 중 달러가 크게 필요 없는 나라는 이머징 국가에 달러를 넘겨주는 절차도 작년 말에 갖췄습니다. 외환보유고를 쌓아 방파제를 높인 셈이라, 현재까지는 어느 정도 안정에 기여하고 있다고 봅니다.
다만 방파제를 쌓아도 파도가 더 높으면 넘을 수 있습니다. 여기서 금리를 더 강하게 올리는 스탠스가 나온다면 이머징 국가도 더 큰 부담을 느낄 것이므로 안심만 할 수는 없습니다.
채권 투자: 초단기냐 장기냐
이론적으로 채권은 금리가 하락할 때 투자하는 것입니다. 금리가 오를 때 채권 투자는 상당히 어렵습니다. 금리가 올라가는 흐름을 계속 취하면서 따라가려면 초단기 채권으로 접근하는 것이 맞습니다. 최근 은행이나 증권 투자자들의 행동을 보면 거의 다 초단기 쪽, 예금 쪽으로 몰리고 있습니다. 1년, 2년짜리 금리가 높아도 3개월짜리 예금을 드는 분들이 많습니다. 금리가 더 올라가면 그 금리를 빨리 취하려는 경향이 강해지기 때문입니다.
그렇다고 금리가 오를 때 초단기 외에는 투자하면 안 되느냐 하면, 장기채에 대해서도 다른 관점에서 볼 필요가 있습니다. 금리는 영원히 오를 수 없고, 어딘가에서 고점이 만들어질 것입니다. 지금 정기예금 금리는 4.5% 정도인데, 얼마나 더 오를지 생각해봐야 합니다. 10%, 20%까지 오르지는 않을 것이고, 고점 이후에는 높아진 금리가 실물경기를 둔화시키면서 금리가 다시 내려올 가능성이 있습니다. 언제, 어느 레벨인지는 알 수 없지만 그런 가능성에도 방점을 찍어둘 필요가 있습니다.
연준의 목표에는 하나 더 숨어 있는 것이 있습니다. 바로 금융 안정입니다. 금융 시스템이 붕괴될 위험이 생기면 연준이 최종 대부자 역할을 해야 합니다. 영란은행의 사례가 그랬습니다. 영란은행은 선진국 중에서 가장 빨리 금리를 올렸는데, 금융 시스템이 흔들리자 무제한 양적완화를 하며 양적긴축 계획까지 미루고 개입했습니다. 시장은 이를 보고, 금융 시스템 리스크가 커지면 연준도 돌아설 수 있겠다는 기대를 갖게 됐습니다. 크레딧 스위스 위험설이 나왔을 때도 같은 기대가 다시 커졌습니다.
하지만 연준이 가장 크게 경계하는 것은 인플레이션이 오르고 떨어지는 것보다, 인플레이션이 고질병이 되는 것입니다. 지금 인플레이션을 1년 반째 앓고 있습니다. 여기서 "괜찮아졌으니 약을 줄여볼까"가 아니라, 효과가 나타날 때까지 꾸준히 약을 먹어 인플레이션이라는 병을 뿌리 뽑는 데 초점을 맞춰야 합니다. 그래서 아직 시장의 기대가 다소 성급하다고 봅니다. 내년 금리 인하를 기대하는 목소리도 있지만, 제 생각에는 조금 이른 기대입니다. 경제라는 환자가 열이 펄펄 나서 해열제를 투약하는 중인데, 그 과정에서 다른 병에 걸리거나 체력이 허약해지는 것은 방치하지 않는다는 것이 연준의 태도라고 볼 수 있습니다.
포트폴리오 전략
마지막으로 물가와 성장 시나리오를 종합해 투자 포트폴리오를 어떻게 짜는 것이 좋을지 말씀드리겠습니다. 기본적으로 분산투자가 가장 중요합니다. 분산투자 중에서도 지금 가장 어려운 것은 매크로 환경이 이렇게 빠르게 바뀌는 것입니다. 저는 과거에 이런 변화를 본 적이 없습니다.
요즘 "40년 만의 인플레이션"이라는 말이 많이 나옵니다. 40년 동안 인플레이션을 걱정할 필요가 없었다는 뜻입니다. 그러다 보니 인플레이션 관련 포트폴리오는 우리 마음속에서 사실상 지워져 있었습니다. 원자재에 투자하는 분도 별로 없었고, 대부분 빅테크나 성장주를 선호했습니다. 그런데 인플레이션이 돌아왔습니다. 이제 인플레이션은 항상 우리 시나리오 안에 있어야 합니다. 지난 10년 동안은 디플레이션이나 디스인플레이션 시나리오를 중심으로 포트폴리오를 짰다면, 이제는 인플레이션 시나리오를 함께 넣어 다양한 자산에 분산하는 전략이 당분간 유효하지 않을까 싶습니다.
오늘 '갓건영'답게 많은 도움이 되는 말씀 감사합니다. 지금까지 신한은행 오건영 부부장과 함께했습니다. 감사합니다.
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