저자: 김영익 · 한국인
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2월 수출은 호조(반도체 수출 160.8%↑, 1일평균 수출 사상최대)지만 반도체 제외 수출은 -0.8%로 반도체 쏠림이 큼. 선행지수가 빠르면 3월, 늦어도 2분기 초 정점 후 수출 증가율·코스피 조정 예상. AI 거품 우려와 이란 전쟁發 유가 상승으로 물가·금리 부담 제기. 단기 조정 불가피하나 삼성전자 장기 추세는 상승, 중장기 달러 약세 견해. 보수적(가치주 중심, 안정성 중시) 투자 권고.
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여러분 안녕하십니까? 최근 주가가 급락했는데, 그 흐름이 수출에서 먼저 나타나고 앞으로는 선행 지수에서도 나타날 것 같습니다. 최근에는 AI 거품 논쟁도 심해지고 있는데, 그 내용도 함께 살펴보겠습니다.
먼저 2월 수출은 아주 좋았습니다. 설 연휴 차이 때문에 작년보다 조업일수가 3일이나 적었는데도, 2월 수출은 전년 동월 대비 29% 증가했습니다. 수입은 7.5% 증가했고, 무역수지는 155억 달러 큰 흑자를 기록했습니다. 특히 조업일수 1일 평균 수출 금액이 중요한데, 2월 일평균 수출은 35억 5천만 달러로 올해 들어 사상 최대치를 기록했습니다.
그러나 앞으로가 문제입니다. 저는 수출 증가율이 1분기에 정점을 찍을 것으로 보고 있습니다. 우리 수출에 선행하는 것은 G20 선행 지수인데, 이 지수는 1월까지 증가했고 2월에도 오를 것으로 보고 있습니다. 하지만 빠르면 3월, 늦어도 2분기 초반에는 정점을 찍고, 이에 따라 수출 증가율도 둔화될 것으로 봅니다.
품목별로 보면 여전히 반도체 수출이 잘 되고 있습니다. 조업일수가 적었음에도 반도체 수출은 160.8% 증가했는데, 물량보다는 반도체 가격이 크게 오른 영향입니다. 컴퓨터, 바이오·헬스 쪽도 수출이 잘되고 있습니다. 문제는 자동차, 석유화학, 석유제품, 철강 등 대부분 품목의 수출이 감소하고 있다는 점입니다. 특히 자동차 수출은 20% 이상 줄었습니다. 우리 자동차 수출의 약 42%가 미국으로 가는데, 관세 영향도 있지만 미국 소비 증가세 둔화도 영향을 준 것으로 보입니다.
반도체의 수출 비중은 작년 24.1%에서 올해 1, 2월에는 32.9%로 사상 최고치를 기록했고, 증가 속도도 매우 빠릅니다. 반도체 비중이 커지다 보니 상대적으로 다른 품목의 비중은 줄어들 수밖에 없습니다. 최근 2년간 자동차 비중이 줄고 있고, 선박 수출도 증가하고 있지만 비중은 축소되고 있습니다.
실제로 2월 수출이 큰 폭으로 늘었지만, 반도체를 제외하면 전년 동월 대비 수출은 0.8% 감소했습니다. 3개월 이동평균으로 보면 반도체를 제외해도 수출이 조금씩 늘고 있지만, 반도체를 빼고 보면 우리 수출 증가율은 매우 낮은 수준입니다.
국가별로 보면 2월에는 미국과 중국 쪽 수출이 잘 됐습니다. 특히 중국向은 34%, 아세안向은 30% 증가했습니다. 작년에는 이쪽 수출이 많이 늘었지만 올해는 상대적으로 줄고 있습니다. 중국, 아세안, 인도 쪽으로의 수출은 꾸준히 늘고 있습니다.
수출 비중의 변화를 보면 세계 경제의 흐름을 알 수 있습니다. 중국 비중은 2000년 10%에서 2018년 무렵 거의 27%까지 올라갔습니다. 이후 중국의 가이 투자 축소로 중국 경제 성장률이 낮아지면서 작년에는 비중이 많이 줄었습니다. 그런데 올해 1, 2월에는 중국 비중이 다시 크게 올라갔습니다. 미국 비중은 상대적으로 줄어드는 모습입니다. 중국 경제가 상대적으로 괜찮다는 의미입니다. 장기적으로는 아세안, 인도 쪽으로의 수출 비중이 꾸준히 늘고 있으니, 여기서 우리 수출의 희망을 찾아야 할 것 같습니다.
일평균 수출 금액이 2월에 크게 늘다 보니, 1월보다 가대(가격 대비) 평가 정도는 오히려 축소되고 있습니다. 앞으로 이 괴리가 줄어들려면 일평균 수출이 증가하거나 주가가 조정을 받아야 합니다. 일평균 수출이 조금씩 더 늘 가능성은 높지만, 크게 늘어서 괴리가 줄기보다는 3월 들어 코스피가 급락하면서 괴리가 줄어드는 과정이 진행되고 있다고 봅니다. 앞으로도 주가는 상당 부분 조정을 받을 가능성이 높고, 급락에 따른 단기 반등은 있겠지만 코스피가 조정을 보이면서 괴리가 줄어들 가능성이 큽니다.
삼성전자 주가와 반도체 수출은 거의 같은 방향으로 움직입니다. 상관계수가 0.9를 넘습니다. 최근 반도체 수출이 늘면서 삼성전자 주가도 올랐고, 장기 추세를 보면 반도체 수출이 늘면 삼성전자 주가도 장기적으로 오릅니다. 그러나 반도체 수출과 삼성전자 주가는 대표적인 경기 사이클 종목입니다. 과거 IT 혁명 때도 많이 오르다가 급락했고, 늘 사이클이 있었습니다. 문제는 이 사이클의 정점이 언제냐는 것인데, 앞서 말씀드렸듯 1분기를 정점으로 둔화될 것으로 봅니다.
더 단기적으로 보면, HP 필터로 추세를 구해 추세에서 얼마나 벗어났는지 살펴보면 반도체 주가는 상당히 벗어나 있고, 삼성전자는 60% 이상 벗어나 있습니다. 최근 삼성전자 주가가 이틀 동안 급락했는데, 이는 이 괴리를 좁히는 과정일 것입니다. 장기적으로는 상승하지만 단기적으로는 조정이 불가피하다고 봅니다.
국가데이터처가 발표한 1월 산업활동동향을 보면, 선행 지수는 2월까지 오르고 있습니다. 과거에는 선행 지수 순환변동치가 오르면 현재 경기를 나타내는 동행지수 순환변동치도 올랐는데, 지금은 동행지수 순환변동치가 떨어지다 정체되는 모습입니다. 과거를 보면 선행 지수와 동행 지수 순환변동치의 차이가 코스피와 거의 같은 방향으로 움직였습니다. 이 차이가 일정 수준을 넘어서면 경기 침체가 찾아오고 코스피도 급락했습니다. 이 차이가 언제까지 벌어질지는 더 지켜봐야 합니다. 저는 우리나라 선행 지수가 빠르면 3월, 늦어도 2분기 초반에 정점을 찍고, 선행·동행 지수 순환변동치의 차이가 줄어들면서 주가가 조정을 보일 수 있다고 봅니다.
또 제가 1인당 수출 금액에 비해 코스피가 많이 벗어나 있고, 선행 지수와 동행 지수 순환변동치 차이가 주가를 많이 설명한다는 점을 고려해, 이 두 지수를 가중 평균한 '주식시장 이상 지수'를 만들어 봤습니다. 2000년 IT 거품 때를 100으로 놓았을 때 그 정도는 아니지만 이 이상 지수가 굉장히 높아지고 있습니다. 이 지수가 더 높아지고 코스피가 더 오를 수도 있지만, 오를수록 조정 확률도 그만큼 높아진다고 볼 수 있습니다.
최근 우리 주가가 급락한 이유 중 하나는 미국의 AI 거품 논란입니다. AI 거품 붕괴 가능성에 대한 이야기가 많이 나오고 있습니다. 제가 최근 책을 준비하고 있는데, 1929년, 2000년, 2008년에 어떤 거품이 생겼고 무엇 때문에 해소됐는지 연구하고 있습니다. 결론은 이렇습니다. 기술은 현실을 바꾸지만, 신용은 가격을 바꾸고, 결국 거품이 생기고 나중에 심각한 후유증을 겪는다는 것입니다.
기술 혁명이 일어나려면 많은 자본이 그쪽으로 들어가야 합니다. 그러면 신용이 팽창하고, 금융자산 가격, 즉 주가가 과열됩니다. 과열되면서 레버리지까지 일으키면 결국 자산 가격의 거품이 꺼집니다. 기술은 남아 있지만, 나중에 들어간 자본은 붕괴될 수도 있습니다. 1929년 전기·자동차 혁명 때도 과도한 레버리지로 주식시장에 엄청난 거품이 생겼고, 주가가 급락하면서 통화가 크게 수축해 미국 경제는 대공황을 겪었습니다. 2000년 인터넷 혁명 때도 많은 기업이 주식시장에서 자금을 조달했고, 결국 나스닥에 거품이 생겼다가 꺼지면서 나스닥 지수가 거의 80% 하락했습니다. 2006~2007년에는 주택 가격이 급등하면서 금융회사들이 다양한 금융공학으로 상품을 운용했고, 결국 주택 가격이 꺼지면서 2008년 미국 금융위기가 왔습니다.
공통적으로 기술 혁명은 반드시 신용을 팽창시키고, 자산 가격의 거품을 만들며, 결국 레버리지까지 쓰이면서 나중에 심각한 붕괴가 일어났습니다. 저는 AI도 마찬가지라고 보고 있습니다. AI가 분명한 혁명이고 경제 생산성을 높이며 사회에 많은 변화를 가져올 것은 틀림없습니다. 저도 AI를 많이 쓰고 있습니다. 그러나 데이터센터, HBM, GPU 쪽으로 너무 많은 자금이 들어가고 있습니다. 문제는 투자는 많이 했는데 아직은 일부 기업을 빼고는 그만큼의 이익이 따라오지 않는다는 것입니다. 그래서 여기에 투자한 미국 사모펀드 문제가 대두되고 있고, 특히 블루아울이라는 금융회사가 일부 펀드의 환매를 중단했습니다. 이는 금융 위기의 시초를 보여 주는 것 같습니다.
AI 거품 문제에 더해 중동 전쟁이 일어나면서, 유가가 상당히 높은 수준을 유지할 가능성이 큽니다. 문제는 유가가 오르면 소비자물가도 오를 수 있다는 점입니다. 미국의 WTI 유가 전년 동월 대비 변동률과 미국 소비자물가의 상관계수는 0.63이나 됩니다. 유가는 약 2개월 선행합니다. 최근까지 유가가 매우 안정적이어서 전년 동월 대비 상승률이 마이너스였는데, 최근 플러스로 돌아섰습니다. 이렇게 되면 미국 물가가 오를 것입니다. 제가 연준이 올 하반기에 두세 차례 금리를 인하할 수 있다고 말씀드렸는데, 중동 전쟁으로 유가가 더 오르면 물가도 더 오르고, 연준은 경기 침체와 높은 인플레이션이 동시에 오는 스태그플레이션 상황에 직면해 고민이 많을 것 같습니다.
우리 소비자물가도 최근 2% 초반에서 안정되고 있지만, 미국보다 시차가 있어서 미국과는 약 2개월, 우리나라는 약 7개월 정도 차이가 납니다. 유가가 오르면 기업의 생산 비용이 올라 생산자물가가 오르고, 이어서 소비자물가도 오를 수밖에 없습니다. 최근에는 중동 전쟁의 영향으로 환율도 오르고 있는데, 환율이 오르면 수입물가도 오릅니다. 앞으로 중동 전쟁이 어떻게 전개되느냐에 따라 달라지겠지만, 예상 밖의 물가 상승이 높아지면 한국은행도 고민이 많을 것 같습니다.
AI 거품은 당장 붕괴되지는 않겠지만, 거품이 생긴 것은 분명해 보입니다. 물가가 오르고 금리가 높은 수준을 유지하면, 중장기적으로 달러 약세를 예상하지만 최근에는 달러가 강세를 보이고 있습니다. 물가와 금리가 오르면 미국 기술주도 조정을 받을 가능성이 큽니다. 이런 것들이 결국 우리 시장에도 영향을 미칠 것입니다. 단기적으로 원화 가치가 떨어지고 있고, 최근 반도체 주가도 떨어지고 있는데, 이런 우려를 반영한 것으로 보입니다. AI 거품이 당장 꺼지지 않더라도, 거품이 꺼지기 시작하면 우리나라 AI 관련 주식부터 상당한 타격을 받을 것으로 생각합니다.
그래서 주식시장에서는 앞서 말씀드린 대로 수출 증가율과 선행 지수가 1분기를 정점으로 2분기부터 둔화될 수 있으니, 가치주 중심으로 보수적인 투자를 하시길 권합니다. 채권 투자는 지금 시기에는 돈을 지키는 것이 중요하다고 생각합니다. 수익보다는 안정성을 중시하면서 앞으로 1년 정도 자금을 운용하시는 것이 바람직한 방향이 아닐까 생각합니다. 고맙습니다.
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