저자: MichaelBurry · 외국인
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2008년 주택 붕괴를 어떻게 예측했는지 회고하는 강연. 결론: 주택가격 상승에 의존한 신용 팽창이 버블 정점을 만들었고, 이는 붕괴로 이어질 수밖에 없었다. 1) 가치투자 관점에서 주택 섹터의 중요성과 레버리지 증가, 60% 이상이 주택을 소유한 사회 구조에 주목해 경제 전체가 주택가격 상승에 묶여 있다고 판단. 2) 1980~2000년대 정책 흐름: 1982년 변동금리 모기지 합법화, 1990년대 CRA 재해석과 서브프라임 대출 확대(약 5~6배), 1999년 글래스-스티걸법 폐지로 은행 겸업과 파생상품 실험 허용. 3) 2001~2003년 기준금리 급락(할인율 약 1%)으로 변동금리 모기지 붐과 주택가격의 소득 추세 이탈 발생. 그린스펀은 2003년 전국적 버블은 없다고 주장, 2004~2005년 서브프라임 확대를 용인. 4) 2003년 이후 이자만 내는 변동금리(IO ARM) 등 대출상품이 대거 등장. 2004년 컨트리와이드의 서브프라임 대출 실행이 전년 대비 약 130%(수치 자막 기준) 증가, 사기 증가 관측. 5) 2005년 서브프라임 IO 비중 40% 이상, 2차 저당(second lien) 증가, 소득 자진신고(stated income) 대출 확산. 무디스·S&P 등 신용평가사는 반응하지 않음. 6) 최후의 신호로 마이너스 상환(negative amortization) 페이옵션 ARM 등장, 워싱턴뮤추얼·컨트리와이드가 자체 대차대조표에 이를 보유해 주택가격 안정을 암묵적으로 믿음. Burry는 이를 정점 신호로 판단. 7) 리스크: 주택가격 상승이 멈추면 대출 옵션이 사라져 2007년부터 티저 금리 만기 도래로 연쇄 디폴트, 소비·고용까지 붕괴되는 양의 피드백 루프 우려. 8) 결론: 경제 붕괴가 임박했다고 보고 이를 수익 기회로 삼았다(CDS 등 공매 포지션 구축 암시). 자산별 향후 1~3개월 가격 방향에 대한 직접 예측은 없음.
다듬은 글
제 자본을 운용하던 시절, 저는 스스로를 가치투자자라고 생각했습니다. 그러던 중 주택 부문의 중요성이 점점 커지는 것에 주목하게 되었습니다. 레버리지의 규모와 종류, 수 세대 동안 굳어진 "집값은 항상 오른다"는 믿음, 그리고 60퍼센트가 넘는 국민이 집을 소유하고 있다는 광범위한 사회적 참여가 모두 제 눈에 들어왔습니다. 이것은 몇몇 초기 투자자가 큰돈을 벌거나 일부 벤처캐피털이 잘못 행동한 문제가 아니었습니다. 경제 전체가 주택 가격 상승에 기대고 있었습니다. 집값 상승, 소비 지출, 일자리, 증권 시장까지 모두 그랬습니다. 저는 곧 주택을 방아쇠로 한 금융 대재앙을 보게 되리라고 생각했습니다.
붕괴가 언제, 어떻게 일어날지 예측하면서 저는 다시 정부의 행동과 민간 부문의 반응에 집중했습니다. 이는 10여 년 전 시카고에서 공부하던 내용과도 맞닿아 있었습니다. 역사를 돌아볼 필요가 있습니다. 주택 소유와 연결된 "아메리칸 드림"이라는 개념은 거의 한 세기 동안 이어져 왔고, 현대의 거의 모든 대통령이 이런저런 방식으로, 이름 붙은 프로그램을 통해 이를 장려했습니다. 정부는 2차 세계대전 후 귀환한 군인들이 집을 살 수 있도록 도왔고, 1970년대 초에는 주택담보대출을 처음으로 증권화했습니다. 민간의 증권화된 주택담보대출도 곧 뒤따랐습니다.
1980년대에는 레이건 대통령이 2차 주택담보대출 시장 활성화법에 서명했습니다. 이 법은 보험회사와 연금이 증권화된 주택담보대출에 투자할 수 있도록 허용했습니다. 얼마 지나지 않아 레이건은 이런 상품을 세금 측면에서 훨씬 효율적으로 만드는 법에도 서명했습니다. 분명히 말씀드리면, 주택담보대출의 증권화는 한 기관이 실행할 수 있는 대출 규모에 사실상 제한이 없다는 뜻입니다. 대출은 월가를 거쳐 투자자에게 팔려 나가기 때문입니다. 그러나 이 모든 것은 수십 년 동안 거의 아무도 우려하지 않는, 아메리칸 드림에 좋은 일로 여겨졌습니다.
이 꿈을 실현하려면 도구가 필요했습니다. 소득, 신용, 자산이 부족해 집을 살 수 없는 사람들에게 주택 대출 자체를 훨씬 저렴하게 만들어 줄 도구였습니다. 다시 1982년으로 돌아가 보겠습니다. 예금기관법은 처음으로 변동금리 주택담보대출을 합법화했습니다. 이 변동금리 대출, 즉 초기 금리가 낮은 '티저 금리' 대출은 여러 형태로 이후 25년 뒤 우리 경제 붕괴의 중심에 있던 주력 대출 상품이 되었습니다. 하지만 변동금리 대출은 곧바로 뜨지 않았습니다. 1990년대와 2000년대 초에 추가로 이어진 규제와 입법 변화가 주택담보대출 영역에서 저렴한 대출 상품 시장에 시동을 걸고 나서야 본격적으로 성장했습니다.
특히 1990년대에는 1977년의 지역재투자법이 당시 재무장관 로버트 루빈과 대통령 빌 클린턴에 의해 여러 차례 재해석되었습니다. 핵심은 은행들이 신용도가 낮은 고객에게 더 많이 대출하도록 압박을 높이는 것이었고, 실제로 서브프라임 대출이 1990년대 동안 대략 5~6배로 불어났습니다. 이후 작은 위기가 한 차례 있었습니다. 빌 클린턴은 역대 대통령들이 그랬듯 이 추진력에 이름을 붙였습니다. 바로 '국가 주택 소유 전략'이었습니다.
그리고 1999년 그램-리치-블라일리법이 1933년의 글래스-스티걸법을 폐지했습니다. 이로써 월가 은행과 예금 취급 은행의 활동을 나누던 점점 허물어진 칸막이가 공식적으로 제거되었습니다. 은행들은 새로운 사업 영역으로 실험하고 확장할 수 있게 되었습니다. 그중 가장 치명적인 것이 파생상품과 서브프라임 자산담보부증권에 대한 실험이었습니다. 이제 민간 시장은 주택 시장을 자극하려는 정부의 모든 노력에 대규모로 반응할 능력을 갖추게 된 것입니다.
우리는 1999년을 아주 잘 기억하지만, 사실 세계는 1990년대 내내 많은 위험을 과소평가했습니다. 전반적으로 좋은 경제 시기에 흔히 그렇듯이 말입니다. 그러다 주식시장 폭락, 엔론 사태, 9·11 테러, 그리고 결국 전쟁을 겪게 되었습니다. 연방준비제도는 경기침체를 피하기 위해 개입했고, 금융기관에 대한 할인율을 6퍼센트에서 대략 1퍼센트로 낮췄습니다. 다른 주요 단기금리도 뒤따라 내려갔습니다. 우연이라고만 할 수는 없습니다.
그 결과 2001년에서 2003년 사이, 수십 년 동안 대체로 가계소득 추세를 따르던 미국 주택 가격이 갑자기 가계소득 추세선에서 위로 떨어져 나가며 급등했습니다. 주택 가격이 그렇게 이탈할 이유는 충분했습니다. 2001년부터 2003년까지 대공황 이후 보지 못한 수준으로 단기금리가 급격히 내려가면서 변동금리 대출의 붐을 일으켰습니다. 티저 금리 기간 동안 주택 소유자의 1달러는 더 멀리 가게 되었고, 그래서 집값은 부자연스럽게 올랐습니다. 주택 가격 상승이 강한 한, 위험은 낮아 보였습니다. 재융자 옵션 덕분에 이는 미국 정부의 전폭적인 지지 아래 작동하는 긍정적 피드백 고리였습니다. 실제로 2003년, 주택 시장이 자기 능력을 넘어 앞서 나간다는 초기의 우려가 있었을 때에도 연준 의장 앨런 그린스펀은 전국적인 거품이나 부동산 거품은 그냥 일어나지 않는다고 모두를 안심시켰습니다. 저는 당시 주택 시장의 전국 동향을 살피면서, 전례 없는 상황에 선례를 적용하는 것을 상식이 막아야 하지 않을까 생각했습니다.
그린스펀은 2004년에 사람들이 새로운 유형의 변동금리 대출을 충분히 활용하지 않고 있다고 조언하기까지 했습니다. 2005년에는 서브프라임 대출 업체들이 쓰던 기법들이 서브프라임 차입자를 집으로 들여보내는 것을 특별히 허용했습니다. 우리 모두에게 비극적이게도, 연방준비제도는 그런 대우를 받을 자격이 없다고 판단하는 어떤 대출 활동이든 막을 권한을 실제로 갖고 있었지만, 그렇게 할 의지는 전혀 없었습니다.
어쨌든 2003년 무렵 주택담보대출 금리는 40년 만의 최저 수준에서 안정되었고, 중요하게도 기본형 변동금리 대출은 이미 널리 쓰이고 있었습니다. 이는 성장 임무를 맡은 공적 대출기관들에게 큰 문제였습니다. 그들은 대출 규모를 늘려야 했는데, 금리는 안정적이고 소득 증가는 불충분했습니다. 이 시점에서 집값이 크게 오르려면 전적으로 구매자에게 제공되는 주택담보대출의 종류와 질에 의존해야 했습니다. 결정적으로, 이제 금리만으로는 주택 구입 가능성을 결정하지 못하게 되었습니다. 당시 투자자들에게 보낸 편지에서 저는 이를 '상품에 의한 신용 확장'이라고 불렀고, 이것이 주택 시장을 새로운 패러다임으로 끌고 갔습니다. 이제 민간 시장이 과잉 반응할 차례였습니다.
2003년 대출기관이 서브프라임 차입자에게 선택한 상품은 1920년대의 유물인 '이자만 내는 변동금리 대출'이었습니다. 대출기관들은 오랫동안 피해 왔던 주택담보대출 상품을 도입함으로써, 신용 기준을 유지하기보다 성장에 더 관심이 있다는 것을 모두에게 보여 주었습니다. 그들은 더 이상 과도한 신용 위험을 문 앞에서 걸러내는 데 관심이 없었습니다.
2004년 가을까지 저는 투자자들에게 대형 전국 주택담보대출 업체인 컨트리와이드 파이낸셜의 서브프라임 대출 실행액이 전년 대비 130~158퍼센트 늘었다고 알렸습니다. 전체 대출 실행액은 24퍼센트 줄었는데도 말입니다. 증거는 명백했습니다. 은행들은 주택 투기꾼을 포함해 나쁜 신용을 쫓고 있었습니다. 남은 문제는 얼마나 멀리 갈 수 있는가뿐이었습니다. 불길하게도 사기가 늘었습니다. 신용 공급이 가장 허술해지는 지점이 제 생각에는 자산 가격이 정점에 이른 지점을 표시할 것이었습니다. 저는 주택 시장의 꼭대기가 서브프라임 수준의 구매자가 거의 0에 가까운 티저 금리 월 상환액에 끌려 집을 사는 대출로 표시될 것이라고 상상했습니다. 저는 대출기관들이 이를 극단까지 밀어붙일 것을 잘 알고 있었습니다. 증권화 덕분에 은행이 보유하기 싫은 대출은 언제든 월가를 거쳐 수익률에 굶주린 투자자에게 팔 수 있었기 때문입니다.
중요한 점은, 서브프라임 대출이 증권으로 바뀌고 있었기 때문에 의무적인 규제 제출 서류가 있었고, 저는 이 서류들을 통해 이 분야를 공부했다는 것입니다. 때로는 이 자료를 읽는 사람이 저 혼자인 것 같았습니다. 2005년 여름쯤 이 서류들은 이자만 내는 대출이 서브프라임 시장에서 상당한 비중을 차지했다는 것을 보여 주었습니다. 이 상품이 그 시장에 도입된 지 1년 남짓 지나서는, 월가를 거쳐 투자자에게 넘어가는 서브프라임 대출 실행액의 40퍼센트 이상이 이 상품이었습니다. 1년 전에는 10퍼센트였습니다. 동시에 2순위 저당권 대출도 크게 늘었습니다. 모든 서류에 이것이 공개된 것은 아니었습니다. 차입자에게 주어진 '소득 자진 신고' 옵션은 새로운 속어를 낳았습니다. 바로 '거짓말쟁이 대출(liar loan)'이었습니다. 일부 주택담보대출 풀에서는 서브프라임 대출의 40퍼센트가 두 번째 집이나 휴가용 주택, 마이애미의 콘도를 위한 것이었습니다.
그런데도 2005년까지 증권화 과정에서 결정적인 역할을 하는 무디스와 S&P 같은 신용평가사들은 전혀 반응하지 않았습니다. 모두가 지켜보던 이 신용평가사들이 말입니다. 정점은 머지않아 곧 우리 눈앞에 닥쳐올 것이었습니다.
서브프라임 이자만 내는 변동금리 대출이 판매 채널 침투율의 최대치에 닿기 시작하자, 우리는 또 다른 더 극단적인 티저 금리 대출인 '페이 옵션 ARM' 또는 '현금흐름 ARM'의 등장을 목격했습니다. 이 새로운 유형의 대출은 표준화된 형식으로는 한 번도 본 적이 없었습니다. 차입자는 기본적으로 매달 거의 아무것도 내지 않을 수 있었고, 내지 않은 이자는 그대로 불어나는 대출 잔액에 더해졌습니다(부의 상환 약정). 만연한 현금 인출식 재융자로 이미 집은 대부분의 미국인에게 마법의 현금인출기가 되었고, 이제 주택에는 신용카드까지 생긴 셈이었습니다. 제가 기다려 온 것이 바로 이것이었습니다. 정점의 신용이었습니다.
이런 대출 상품은 집값 상승이 핵심 전제인 동안에만 존재할 수 있었고, 집값 상승은 오래갈 수 없었습니다. 바로 이런 주택담보대출 상품이 존재했기 때문입니다. 이런 종류의 대출 일부는 서브프라임 경로로도 흘러들기 시작했습니다. 저는 2005년에 이미 이런 대출들이 알트-A 증권으로 묶이는 것을 보았기 때문에 이를 알고 있었습니다. 알트-A는 서브프라임과 프라임 사이의 등급입니다. 하지만 이런 대출이 모두 팔린 것은 아니었고, 생각보다 많은 수가 이런 경로로 흘러가지는 않았습니다. 그래도 대부분은 월가를 거쳐 팔리지 않았습니다.
저는 다른 것도 놀랍게 알아차렸습니다. 워싱턴뮤추얼과 컨트리와이드, 역시 아주 큰 전국 단위의 두 대형 업체이자 주택 대출 회사가 자기 대차대조표에 이 페이 옵션 변동금리 대출을 쌓아 올리기 시작했습니다. 대출 물량 둔화에 직면하자, 이 회사들은 부의 상환이라는 특징을 둔화되는 시장에서 대출 성장을 보여 줄 수 있는 방법으로 여겼습니다. 하지만 이렇게 하면서 이 회사들은 대출 실행이 둔화되더라도 집값이 안정적이라는 확신을 드러낸 것이기도 했습니다. 물론 이것이 신용평가사, 연방준비제도, 의회, 대통령, 그리고 대통령의 측근들이 모두 믿은 것이기도 했습니다. 저는 동의하지 않았습니다. 집값 상승이 더 이상 당연하지 않게 되면, 집값이 옆으로 가거나 의미 있는 기간 동안 안정될 가능성은 전혀 없다고 보았습니다. 이런 새로운 유형의 대출은 그냥 사라질 것이었습니다. 정점의 신용을 잃은 집값은 떨어지고 또 급락할 것이며, 주택담보대출과 재융자 옵션이 무너지면서 그렇게 될 것이었습니다. 제가 보기에 위기는 2007년에 시작될 것이었습니다. 그때쯤이면 이런 새로운 대출 상품 대부분의 티저 금리 기간이 끝나거나 재설정될 것이고, 감당할 수 없는 주택담보대출에 갇힌 주택 소유자들이 생길 것이었습니다. 하강하는 동안 주택 시장은 소비 지출, 일자리, 그리고 모든 것을 함께 끌고 갈 것이었습니다. 매우 해로운 종류의 긍정적 피드백 고리가 이미 만들어져 있었습니다.
그래서 경제가 붕괴 직전에 놓인 것을 보고, 저는 논리적으로 맞는 일을 했습니다. 그것으로 이익을 얻으려고 했습니다.
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