저자: 그냥효 · 한국인
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마이크로스트래티지(MSTR)는 보유 비트코인 대비 시총(mNAV) 프리미엄이 높아, 주가 상승→시총 확대→저비용 유상증자로 비트코인 추가 매입 구조가 '스마트 레버리지'로 작동한다는 이론을 설명. 다만 비트코인 하락 시 손실 위험과 고통이 크다며 투자 권유는 하지 않고, 본인이 비트코인 긍정 시각을 바꾸지 않는 한 반박 근거를 못 찾겠다는 입장. 출연자 본인은 비트코인 비중을 줄이고 해당 주식 매수를 고려한다고 제목에서 밝힘.
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안녕하세요, 그냥 효입니다. 그냥 하는 말이니까 너무 무게감 있게 받아들이지 마시고, 오늘 이야기는 재미 위주로 들어봐 주시면 좋겠습니다. 여러분, 투자는 뭐라고 생각하시나요? 투자한다는 것은 결국 매 순간 선택을 한다는 의미인데요. 이 선택이라는 게 쉬운 분들도 있지만, 어려운 분들도 많습니다. 짜장면을 먹을까 짬뽕을 먹을까 고민하다가 결국 짬뽕을 시키고 나면, 옆 테이블의 짜장면이 왜 그렇게 맛있어 보이는지 모르겠죠. 선택의 문제는 늘 후회를 낳습니다. 아 이걸 왜 이렇게 했지, 반성하게 되고요. 그래서 저는 선택이라는 것이 어떻게 보면 고통스러운 일이라고 생각합니다.
투자도 마찬가지입니다. 매 순간 선택을 해야 하고, 그 선택의 결과가 너무 빨리 나오다 보니 스트레스를 받게 되죠. 이것이 스트레스의 근본 원인이라고 볼 수 있습니다. 여러분은 주식 투자를 하고 나서 좀 더 행복하십니까? 주식을 하다 보면 아 이걸 사야 되나, 아니 팔 걸 그랬나, 다시 살 걸 그랬나 등 여러 고민을 하게 되고, 사자마자 빠지고 팔자마자 오르는 마라톤 같은 시간이 이어지죠.
그리고 오늘 소개해 드릴 마이크로스트래티지라는 회사에 대해 여러분이 아신다면 더 고통스러울 수도 있습니다. 그 점을 감안하고 들어주세요.
사실 저는 마이크로스트래티지 주식을 보지 않았습니다. 그거 비트코인 레버리지로 위험한 거잖아, 일부러 안 봐야지 하고 생각하고 있었는데 결국 보고 말았어요. 보고 나니 이 회사가 계속 저에게 묻는 것 같았습니다. "너 비트코인 얼마나 좋아해? 얼마만큼 좋아하는지 얘기해 봐. 그렇게밖에 안 좋아한다면 나를 별로 안 좋아하는 거네." 마치 연애할 때 "오빠 나 사랑해?" 하면 "그럼 하늘의 별이라도 따줄게"라고 답해야 하는 것처럼요. 별을 어떻게 따 줘, 별을 안 따 주면 나를 사랑하지 않는 거지, 이런 느낌이었습니다.
오늘은 이 회사가 저에게 어떤 심적 부담을 줬는지 그 내용을 설명해 보겠습니다. 크게 세 가지인데요. 첫째는 방금 말씀드린 대로 비트코인에 대해 얼마나 긍정적으로 생각하느냐에 대한 도전이었습니다. 이 회사는 스스로를 비트코인을 정제하는 회사, 즉 비트코인 리파이너리라고 정의합니다. 정제(refinery)라는 말은 원유를 끓여서 휘발유, 등유, 항공유, 아스팔트 등 쓸모 있는 것을 모두 뽑아내는 과정을 떠올리면 됩니다. 마이크로스트래티지는 보유한 비트코인을 아주 뽑아 먹을 정도로 잘 활용하고 있다고 보시면 되겠습니다.
둘째는 밸류에이션에 대한 도전이었습니다. 저도 PER, PBR, SOTP 등 여러 밸류에이션 방법론을 공부할 만큼 공부했습니다. 그런데 그걸로는 한계가 있다고 합니다. 마이크로스트래티지는 "그거 갖다 버려, 우리 회사를 평가하려면 내가 알려줄게. 이거 아니면 평가할 수 없어. 새로 공부할 생각 있어?"라고 묻는 것 같았습니다.
셋째는 레버리지에 대한 도전입니다. 제가 레버리지가 자본시장에서 가장 중요하다고 여러 차례 이야기했는데, 이 회사는 "네가 그렇게 레버리지를 중요하게 생각한다면, 조달 비용을 낮추고 운용 성과를 높일 수만 있으면 이걸 얼마나 해야 된다고 했지? 무한대로 하면 된다고 했잖아. 이론적으로 맞잖아. 나는 그렇게 하고 있는데 왜 나를 사랑하지 않아?"라고 말하는 것 같았습니다. 맞네, 이런 생각이 들더라고요.
이제 하나씩 구체적으로 보겠습니다. 먼저 이 회사가 보유한 비트코인의 가치입니다. 이 회사는 비트코인을 240억 달러에 샀습니다. 지금 그 가치는 420억 달러입니다. 2,400만 원어치 샀는데 지금 4,200만 원어치가 된 셈이죠. 우리 돈으로 치면 대략 36조 원을 들여 비트코인을 샀고, 현재 그 가치는 63조 원 정도입니다. 얼핏 보면 돈 많이 벌었다 싶지만, 비트코인이 50% 빠지면 손실이 나는 구조이므로 굉장히 위험한 상황이라고 볼 수 있습니다.
그러면 이만큼 비트코인을 들고 있는 마이크로스트래티지의 시가총액은 얼마일까요? 보통 회사가 땅을 1,000억 원어치 가지고 있다면 그 정도는 인정받아야 하고, 그래서 PBR로 평가합니다. 우리나라 많은 회사들은 ROE가 낮아서 PBR이 1배도 안 된다는 이야기를 많이 들어보셨을 겁니다. 그런데 이 회사가 가진 비트코인은 회계상 무형자산으로 평가됩니다. 무형자산은 사들인 가격보다 오른 부분은 인정해 주지 않고, 떨어지면 손상차손을 인식합니다. 예를 들어 어떤 연예인이 대단한 무형자산을 가졌는데 음주운전으로 가치가 푹 떨어졌다가 회복되어도 장부에는 반영되지 않는 것과 비슷합니다. 그래서 이 회사는 비트코인 보유 가치로 시가총액을 평가해 달라고 주장하고 있습니다.
그렇다면 420억 달러어치 비트코인을 가진 회사의 시가총액은 420억 달러 정도가 적당할까요? 그런데 실제 마이크로스트래티지의 시가총액은 무려 820억 달러입니다. 비트코인 보유 가치의 약 두 배 가까운 가치를 인정받고 있는 거죠. 비트코인을 들고 있는 만큼 인정해 주는 것까지는 100번 양보해서 이해할 수 있지만, 그보다 두 배나 높은 시가총액은 말이 안 되는 것 같지 않나요?
이때 쓰는 지표가 mNAV입니다. 시가총액을 회사가 보유한 비트코인 가치로 나눈 값이죠. 이 회사를 평가하려면 이 지표를 봐야 한다는 겁니다. 과거 흐름을 보면, 처음 비트코인을 제대로 사겠다고 했을 때 mNAV는 1배 정도였습니다. 그 정도면 비트코인을 들고 있는 것만큼 인정받는 것이니 납득할 만했죠. 그런데 시장에서 이 회사 주식이 비트코인 레버리지 상품이라는 인식이 퍼지면서 mNAV는 3배까지 올랐습니다. 보유 비트코인보다 세 배 높은 시가총액을 인정받은 거죠. 이후 유상증자나 전환사채 발행으로 비트코인을 더 사겠다고 하자 다시 2배 이상으로 올랐고, 지금은 2배 수준에서 머물고 있습니다. 처음에는 말도 안 된다 싶었는데, 4배까지 갔다가 떨어졌으니 절반이 된 셈이고, 그러니 사볼 만하다고 생각할 수도 있습니다. 이 mNAV라는 신박한 개념을 들고 나와 우리를 이 방식으로 평가해 달라고 하는 것이 이 회사의 밸류에이션 방법론이라고 볼 수 있겠습니다.
이제 이 회사가 어떻게 조달 비용을 낮출 수 있는지 설명드리겠습니다. HS아카데미라는 가상의 회사를 예로 들어보죠. 이 회사가 올해 10억 원을 번다고 가정하고, 시장이 이 회사를 1,000억 원으로 평가한다고 해봅시다. PER은 1,000억을 10억으로 나눈 100배가 아니라, 1,000억 ÷ 10억 = 100이 됩니다. 그런데 시장에서 이 회사에 1,000억을 투자한 사람이 기대하는 수익률은 10억 / 1,000억 = 1%입니다. 이 기대수익률이 바로 이 회사가 주식을 발행해 돈을 조달할 때 드는 비용이라고 볼 수 있습니다. 투자자들이 기대하는 수익률이 곧 내가 자금을 조달할 때의 비용이니까요. 여기서 중요한 포인트는, 시가총액이 높아질수록 이 기대수익률은 낮아진다는 겁니다.
마이크로스트래티지의 경우 돈은 거의 벌지 못하지만 시가총액이 높아서 PER이 약 890배 수준입니다. 이를 역수로 계산하면 기대수익률은 약 0.1% 정도가 됩니다. 이론적으로는 0.1% 이자만 주고 돈을 빌리는 것과 같은 효과를 낸다는 말입니다. 쉽게 다시 정리하면 이렇습니다. 주가가 오르면 PER이 올라가고, 기대수익률은 낮아집니다. 그러면 같은 비율로 유상증자를 해도 훨씬 더 많은 돈을 끌어올 수 있습니다. 예컨대 1,000억의 가치를 인정받을 때 10%를 유상증자하면 10억밖에 못 모으지만, 주가가 올라 1만 억의 가치를 인정받으면 100억을 모을 수 있죠. 그렇게 모은 돈으로 비트코인을 사면 비트코인 가격이 다시 오르고, 주가도 또 오르는 선순환이 생깁니다. 이 회사가 주장하는 스마트한 레버리지가 바로 이것입니다.
여러분이 생각하기에 가장 취약한 고리는 아마 비트코인이 계속 오르지 않으면 어떡하냐는 부분일 겁니다. 횡보만 해도 힘들 거라는 의심이 드시겠죠. 이 질문에 대한 도전이 워낙 강하기 때문에 많이 의심하고 고민하게 되지만, 이론상으로는 괜찮아 보입니다. 처음에 말씀드린 연애 비유처럼, "너 비트코인 좋아한다며, 밤하늘의 별이라도 따 줘야지. 못 따 주면 사랑이 별로네"라고 하는 것 같은 느낌을 받은 이유가 여기에 있습니다. 이론상으로는 완벽해 보이는데, 어떻게 해야 할지 고민이 되는 것이죠.
이론을 조금 더 짚어보면, 마이크로스트래티지 홈페이지에서는 mNAV 값에 따라 주당 보유 비트코인 가치가 늘어난다고 설명합니다. mNAV가 1보다 크면 조달 비용이 싸서 공짜에 가깝게 돈을 빌릴 수 있고, 그 돈으로 비트코인을 사면 주당 보유 비트코인의 양이 늘어납니다. 그러면 mNAV 값도 함께 늘어날 수 있다는 이론이죠. 다만 회사가 비트코인을 갑자기 팔아버리는 등 이상한 행동을 하지 않는다는 전제가 붙습니다.
이 내용을 어떻게 설명해 드려야 할지 많이 고민했습니다. 처음에 말씀드렸듯이, 투자는 고통스러운 것이고, 주식보다 비트코인, 비트코인보다 마이크로스트래티지 투자는 굉장히 많은 고통이 따를 거라고 말씀드린 이유도 여기에 있습니다. 투자 판단은 반드시 본인의 몫이어야 합니다. 제가 아무리 살펴봐도, 제가 비트코인에 대한 긍정적 시각을 바꾸지 않는 한, "마이크로스트래티지는 비트코인 레버리지 효과를 내는 좋은 상품이다"라는 명제를 기각할 근거를 찾지 못했습니다. 그래서 여전히 고민 중이라고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 다시 한번 말씀드리지만, 굉장히 고통스럽기 때문에 여러분은 절대 투자하지 마시라고 권하고 싶습니다.
오늘 내용 어떠셨나요? 생각할 거리가 많았을 겁니다. 세상이 이렇게 바뀌면서 회계적으로도, 여러 측면에서 생각할 것들이 앞으로도 많을 것 같습니다. 방금 촬영 전에 뉴스를 보니, 우리나라에서도 기업이 비트코인을 보유할 수 있도록 법을 개정하려는 움직임이 나온다고 하더라고요. 세상이 정말 많이 바뀌었습니다. 열린 마음으로 세상을 이해하려고 노력해야 한다고 생각합니다. 저도 늘 그러려고 하지만, 마이크로스트래티지는 그런 저에게조차 굉장히 많은 도전과 생각할 거리를 준 회사인 것 같습니다. 오늘 내용이 좋으셨다면 좋아요와 구독 버튼 잊지 마시고요. 여기서 인사드리겠습니다. 감사합니다.
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