저자: 최유준책임연구원/최조현팀장 · 한국인
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2019년 3월 방송으로 SK하이닉스 전망을 다룸. 반도체 가격 하락과 재고 증가로 1분기 실적 부진 예상, 작년 3분기가 사이클 고점. 재고자산회전율 상승 반전이 실적 선행지표로 제시되며 2분기 저점 후 턴어라운드 예상. 계절성·기저효과가 근거로 제시됨. 미중 무역분쟁 등 매크로 변동성은 리스크로 언급. SK하이닉스 별점 3점 만점 중 '매수' 제시.
다듬은 글
인트로
맛집은 미슐랭 가이드, 주식은 주슐랭 가이드입니다. 안녕하세요, 주슐랭 가이드 상아입니다. 애널리스트가 엄선한 기업을 집중적으로 살펴보는 시간이고, 오늘은 그 첫 순서입니다. 오늘 함께 기업을 소개해 주실 최유준 책임연구원님을 모셨습니다. 반갑습니다.
프로그램 취지
안녕하세요, 리서치센터 최유준 책임연구원입니다. 주슐랭 가이드가 주식 초보들에게 길잡이가 되자는 취지로 만든 프로그램이라고 알고 있습니다. 시장에 투자 정보는 넘쳐나지만 개인 투자자분들께는 이해하기 어려운 부분이 많습니다. 그 이해력을 높이고 더 쉽게 다가가기 위해, 그리고 개인 투자자분들의 성공 투자를 기원하는 취지로 이 영상을 준비했습니다. 저를 따라가면 성공할 수 있을까요? 물론입니다. 주식 투자의 길로 함께 가시죠.
오늘의 주제: 반도체와 SK하이닉스
오늘 첫 주제는 반도체, 그중에서도 SK하이닉스입니다. 직접 준비하신 건가요? 네, 반도체 시장을 빼놓고 한국 경제를 말하기 어렵습니다. 한국 수출에서 반도체가 약 20%를 차지하고, 반도체 산업에 대한 고객들의 관심도 많이 늘었습니다. 그래서 리서치센터 최조현 팀장님을 모셨습니다. 안녕하세요, 최조현입니다. 반갑습니다. 반도체는 어렵다는 이야기를 들어서 오늘 부정적인 얘기가 많이 나올 것 같은데요.
단기 부정론과 턴어라운드 전망
단기적으로는 안 좋은 흐름을 겪고 있고, 저희는 올해 내 턴어라운드를 예상하고 있습니다. 부정적인 이야기는 누구나 알고 있으니, 좋게 흐를 수 있는 이야기에 집중해서 말씀드리겠습니다. 현재 반도체 시황을 좀 더 구체적으로 설명해 주시죠. 최근 반도체 가격이 빠지고 있습니다. 매출원가가 높은 산업 특성상 매출 감소가 그대로 이익 감소로 이어지고 있습니다. 이번 반도체 호황 사이클의 고점은 작년 3분기였고, 그 이후 12월부터 주문이 급감하면서 D램 가격 하락과 함께 재고가 크게 늘고 있습니다. 그래서 1분기 실적도 좋지 않을 것으로 예상됩니다.
용어 설명: D램과 낸드
D램이라는 용어가 생소하실 수 있는데, 쉽게 설명해 주시겠어요? 반도체 시장은 크게 메모리 반도체와 비메모리 반도체로 나뉩니다. D램과 낸드는 메모리 반도체에 속합니다. D램은 주기억장치로, 연산장치를 보조하는 역할을 합니다. 낸드는 과거 하드디스크가 맡았던 보조기억장치 역할을 합니다. D램 시장은 세 개 업체가 나눠 갖고 있고, 그중 SK하이닉스와 삼성전자가 1, 2위를 차지하고 있습니다. 낸드는 네 개 업체가 생산하고, 1위인 삼성전자와 3~4위를 오가는 SK하이닉스 등이 구성하고 있습니다.
D램과 낸드의 실적 흐름
D램과 낸드를 나눠서 실적 얘기를 듣고 싶습니다. 반도체 기준 실적 고점은 작년 3분기였고, 삼성전자의 작년 3분기 D램 영업이익률은 이미 70%를 넘었습니다. 지금 4분기, 1분기에 D램 가격 하락을 겪고 있지만 여전히 높은 수익률을 유지하고 있습니다. 낸드는 조금 다릅니다. 낸드 가격 하락이 D램보다 빨리 시작됐고, 올해 1분기 기준으로 삼성전자를 제외한 2~4위 업체인 키옥시아, 마이크론, SK하이닉스 모두 영업적자를 기록할 것으로 예상합니다.
주가를 읽는 선행 지표
주가를 예상할 때 보는 선행 지표가 있을 텐데, 반도체 업종에는 무엇이 있을까요? 결국 주가는 실적을 선행합니다. 그러니 주가를 선행하는 지표를 찾아야 하는데, 실적은 반도체 가격 흐름에서 나오고, 가격은 수요와 공급에서 결정됩니다. 그래서 출하와 재고 흐름이 가장 중요한 지표가 되는데, 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 출하와 재고 데이터는 안타깝게도 공개되지 않습니다. 대신 공개적으로 볼 수 있는 데이터가 재고자산회전율입니다. 재고자산회전율이 상승한다는 것은 재고가 줄고 출하가 늘고 있다는 뜻이고, 이는 향후 반도체 수급이 타이트해져 가격이 오를 수 있음을 의미합니다.
쉽게 말하면
재고가 덜 남으니 장사가 더 잘된다고 이해하면 될까요? 맞습니다. 재고가 줄어들면 D램, 낸드 가격 하락폭이 축소되고, 시간이 지나면 결국 상승 반전할 수 있다고 해석할 수 있습니다.
반전 시점
그럼 그 반전 시점은 언제라고 보시나요? 작년 SK하이닉스 주가 고점을 기억하시면, 작년 2분기에 주가가 실적을 미리 보여줬습니다. 바로 그 2분기에 재고자산회전율이 하락에서 반전했습니다. 지금도 재고자산회전율이 상승 반전하는 시점에 사이클의 저점이 형성되고, 실적의 턴어라운드를 미리 보여줄 수 있다고 생각합니다. 저희는 그 시기를 2분기로 보고 있습니다.
고민해야 할 세 가지 이슈
지금 반도체 업황에서 고민해야 할 이슈는 세 가지로 볼 수 있습니다. 먼저 턴어라운드 저점에서 거창하게 접근하실 필요는 없습니다. 서버 수요가 얼마나 나와야 목표 주가를 얼마로 잡을 수 있느냐보다, 턴어라운드 초입에는 목표 주가를 미리 산정할 필요가 없습니다. 턴어라운드 시그널이 나온다면 매수 접근을 하시는 게 맞다고 봅니다. 첫 번째는 계절성과 기저효과입니다. 과거 2012년에 PC 산업이 끝났다는 얘기가 나왔을 때 PC 기저효과로 반도체가 턴어라운드했고, 2016년에는 스마트폰 성장이 끝났다는 얘기가 나왔을 때 오히려 기저효과로 턴어라운드했습니다. 이번에도 공급을 줄이고 투자 계획을 낮추는 기업들의 결정 아래 계절성이 나타날 시기를 봐야 하는데, 작년 4분기에서 올해 1분기에 미·중 무역분쟁 등 매크로 이슈로 수요가 크게 떨어진 상태에서 출발하는 올해는 그 어느 때보다 계절성과 기저효과가 나타날 확률이 높습니다. 그래서 2분기부터 재고자산회전율이 상승 반전하는 시기가 나올 것으로 봅니다.
기존 보유자에게
기존에 SK하이닉스를 보유하신 분들은 조금 기다려 볼 수 있을까요? 단기적으로 섹터 애널리스트로서 가장 불편한 건 사실 매크로입니다. 작년 4분기에서 올해 1분기에 나온 IT 전방 수요 감소는 반도체 안에서만 해석하기 어렵습니다. 매크로 이슈가 분명히 작용했고, 3~4월에 있을 미·중 분쟁 협상 내용이 반도체 수요에도 영향을 줄 것으로 봅니다. 이에 따른 변동성은 섹터 관점에서 맞추기 어려운 것이 사실입니다. 다만 이 이슈가 추가로 악화되지 않는다면, 추가 컨센서스 하향 과정을 이번에 거친 뒤 2분기부터 턴어라운드하는 모습을 보일 것이고, 2분기 중에는 주가가 본격 상승 구도에 올라갈 것으로 봅니다.
SK하이닉스 전망 정리
SK하이닉스의 매출과 이익 구조는 D램과 낸드가 대략 80대 20 정도입니다. 즉 주가는 D램 산업의 영향을 많이 받는다고 보시면 됩니다. 재고자산회전율의 상승 반전은 2분기에 나타날 것으로 보고 있습니다. 다만 실적은 2분기가 1분기보다 안 좋을 수 있습니다. 주식 시장에서는 이를 염려하실 필요가 없고, 실적의 저점 구간이 주가의 저점 구간이 아니라는 점을 미리 말씀드리고 싶습니다. SK하이닉스 주가는 2분기에 턴어라운드하고, 실적은 3분기부터 턴어라운드할 것으로 예상합니다.
실적과 주가의 관계
보통 초보 투자자는 실적이 떨어지면 주가도 저점을 향해 갈 거라고 생각하는데, 어떻게 다르다고 예상하시는 건가요? 주가는 실적에 선행한다고 보시면 됩니다. 사이클 주식일수록 그 선행의 정도가 더 강하게 나타납니다. 반도체는 전형적인 사이클 주식으로 이해하시면 좋겠습니다. 과거 흐름을 보면 반도체 주가가 실적을 대략 5~6개월 정도 앞서 움직였습니다. 이번에도 비슷한 흐름을 보일 것으로 예상합니다. 결국 실적의 선행 지표는 재고자산회전율이라고 생각합니다.
평점
자세한 설명 감사합니다. 이렇게 한 기업을 깊이 다뤄 보니 저도 갈증이 해소되는 것 같네요. 그럼 오늘의 기업 SK하이닉스 평점을 매겨 보겠습니다. 최조현 팀장님, 평점 부탁드립니다. 몇 점 만점인가요? 3점 만점이고, 1점은 중립, 2점은 단기 매수, 3점은 매수입니다. 저희 평점은 3점, 매수입니다. 단기적으로 매크로 이슈에 노출되어 있는 3월은 다소 불편할 수 있고, 이에 따른 주가 변동성도 있을 수밖에 없다는 점은 투자자분들도 인지하고 접근하셨으면 합니다. 그러나 이 이슈가 해소된다면 2분기부터 기저효과가 나타나며 재고자산회전율이 상승 반전하고, 주가에 상승 시그널을 보여줄 것으로 생각합니다. 이에 따라 2분기부터 주가는 바닥을 잡고 본격 상승할 것으로 봅니다.
클로징
다음 시간에도 엄선된 기업으로 찾아오겠습니다. 파헤쳐 보고 싶은 기업이 있으시면 댓글로 남겨 주세요. 청취자분들과 소통하면서 콘텐츠를 만들어 가겠습니다. 오늘 내용 중 궁금하신 점이 있다면 댓글로 달아 주시면 친절하게 답변드리겠습니다. 오늘 출연해 주신 최조현 팀장님, 감사합니다. 감사합니다. 그럼 오프닝보다 조금 더 활기차게 마무리하겠습니다. 맛집은 미슐랭 가이드, 주식은 주슐랭 가이드!
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