저자: 경제포커스TV · 한국인
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4분기가 2주 정도밖에 남지 않았습니다. 10월, 11월, 12월이고, 올해 4분기에는 미국 중간선거도 있습니다. 그래서 연말에는 변동성이 클 것으로 예상됩니다. 시장에 리스크 요인이 많이 있는 것 같습니다. 국제금융센터에서 매월 글로벌 리스크를 지적하는데, 이번에 가장 먼저 나온 것이 위험자산 가격 조정입니다. 위험자산이란 결국 주식이죠. 지금 미국과 우리나라 주식이 고평가되어 있어서 떨어질 수 있다는 것입니다. 그리고 요즘 AI 거품 논쟁이 계속되고 있는데, 제가 보기에는 AI 관련 투자가 과잉으로 이루어지고 있고 관련 주식도 거품인 것 같습니다. 이것이 꺼질 수 있습니다. 세 번째는 미국 10년 국채수익률이 5%를 넘어섰다는 점입니다. 이것이 앞으로 경제와 금융시장에 어떤 영향을 줄지 지켜봐야 합니다. 그리고 지정학적 리스크도 있습니다. 미국과 이란의 관계가 빨리 해결되지 않고 있고, 11월 3일 중간선거로 정치적 불확실성도 남아 있습니다. 이런 요인들이 금융시장에 긍정적보다는 부정적 영향을 줄 가능성이 높아 보입니다.
신규로 진입한 요인 중 '디스인플레이션 지연'이라는 말이 있는데, 용어가 좀 어렵습니다. AI가 인플레이션을 자극할지, 디플레이션을 가져올지 논쟁이 많습니다. AI가 디스인플레이션을 가져온다는 것은 생산성이 증가하면 공급곡선이 오른쪽으로 이동한다는 뜻입니다. 같은 상품을 더 싸고 많이 생산할 수 있다는 것이죠. 대표적인 사례가 1990년대 미국의 IT 혁명입니다. 1995년까지 연평균 노동생산성 증가율이 1.5%였는데, 1996년에서 2000년 사이에는 2.9%로 거의 두 배가 되었습니다. 생산성이 올라가 같은 상품을 싸게 더 많이 만들면서 물가가 안정되었습니다. 그래서 AI 혁명도 생산성을 높여 디스인플레이션을 가져올 것으로 기대하고 있습니다.
그런데 문제는 지금 AI 투자 때문에 반도체 가격과 전력 가격이 오르고 있다는 점입니다. 단기적으로는 디스인플레이션 효과보다 물가를 올리는 효과가 더 강하게 나타납니다. 그래서 기대했던 디스인플레이션이 뒤로 밀리고 있습니다. 단기적으로는 AI가 인플레이션을 자극하고 있고, 시간이 지나면 생산성 증가로 디스인플레이션을 가져올 것입니다. 다만 이것은 기다려야 합니다. 약 2년 정도는 기다려야 할 것 같습니다. 모든 기업이 AI를 적용해 생산성을 높여야 하는데, 지금은 일부 기업만 AI를 활용하고 있기 때문입니다.
저도 AI를 많이 쓰고 있습니다. 궁금한 것은 AI에게 물어보고, 자료를 만들 때도 네 개의 AI를 씁니다. 그중 하나는 답을 제대로 못 해줘서 제거했습니다. AI 기업들은 살아남기 위해 경쟁적으로 많은 투자를 하고 있는데, 경쟁력 없는 기업은 앞으로 도태될 것입니다. 결국 AI 기업 중에서도 살아남는 기업만 더 잘되는 시대가 올 것이고, 전체 투자는 줄어들 수 있습니다.
AI 투자 버블이 맞다는 견해를 오랫동안 유지해 왔습니다. 과거 파티를 즐기되 항상 출구 옆에서 즐겼는데, 지금은 오히려 출구에 더 가까이 가야 하는 시점이라고 생각합니다. AI 기업들은 사모신용을 통해 많은 자금을 조달했습니다. 과거에는 사모신용에 돈을 맡긴 투자자들이 의심하지 않았습니다. 맡기면 이익을 내서 돌려줄 것이라고 믿었죠. 하지만 이제 과연 이익을 낼 수 있을지 의심하기 시작했습니다. 아주 일부이지만 환매를 요구하는 곳도 나오고 있습니다. 자금이 덜 들어오게 될 것입니다.
미국 10년 국채수익률이 5%이므로, 투자자들이 주식 대신 국채로 자금을 옮기면서 상대적으로 주식 투자를 줄일 가능성이 큽니다. 그래서 AI 기업들의 자금 조달이 앞으로 힘들어질 것 같습니다. AI 자체는 인류 역사상 가장 큰 혁신입니다. 그러나 제가 보기에 늘 문제는 돈이었습니다. 자동차, 전기, 1990년대 인터넷 같은 혁신이 있을 때마다 그 기대를 믿고 주식시장으로 엄청난 돈이 들어왔고, 거품이 생긴 뒤 결국 붕괴했습니다. 1930년대 다우지수는 고점에서 90% 가까이 떨어졌고, 2000년대 나스닥은 고점에서 80% 가까이 떨어졌습니다. 기술은 생산성을 높이며 사회에 큰 영향을 미치지만, 마지막 국면에서 돈이 몰려와 거품을 만들고 결국 붕괴합니다. 지금도 그런 상황이라고 봅니다.
그럴 때 가장 큰 피해는 개미와 기관 모두에게 돌아갔습니다. 1930년대에는 개인 투자자들이 신용을 많이 써서 자기 돈 10%로 주식을 100% 사는 방식이 가능했고, 다우지수 폭락으로 돈을 잃었습니다. 2000년에는 개인과 기관투자자 모두 신경제를 믿고 많이 투자해서 함께 손해를 봤습니다. 이번에도 비슷하다고 봅니다. 미국 가계 금융자산 중 주식 비중이 55%로 역사상 최고치입니다. 주식을 많이 가지고 있다는 뜻이고, 그만큼 주식이 많이 올랐다는 의미입니다.
제가 가장 좋아하는 투자자 중 한 명인 하워드 막스는 매년 손실을 본 해가 한 번도 없고, 지난 20년간 연평균 수익률이 거의 20%에 달합니다. 그의 투자 원칙은 단순합니다. 자산 가격은 장기적으로 추세선을 따라 상승하는데, 때로는 추세선 위로, 때로는 아래로 움직입니다. 추세선 위로 지나치게 올라가면 비중을 줄이고, 추세선 아래로 내려가면 그 자산을 사는 것입니다. 핵심은 추세선, 즉 적정 가격을 찾는 과정입니다. 투자자에게 늘 기준이 있어야 한다고 말씀드립니다. 기준이 없으면 지나치게 높을 때 주식을 사게 됩니다. 예를 들어 코스피 9000을 넘었을 때 낙관적인 전망이 쏟아졌습니다. 제가 쓰는 기준은 명목GDP, 통화량, 평균 수출금액 같은 지표입니다. 기준에서 위로 벗어나면 주식 비중을 줄이라고 권합니다. 방송을 자주 보시는 분들은 제가 말한 것보다 3개월쯤 뒤에 행동하면 최고 수익을 낼 수 있다고 하기도 합니다. 수익률 구간은 끝까지 먹고 가야 하니까요. 어쨌든 지금은 출구에 가까워졌다고 봅니다. 이때 빚을 내서 몰빵으로 투자하는 것은 절대 하면 안 됩니다. 지금은 레버리지 투자도 할 시기가 아닙니다.
위험자산은 결국 주식이고, 지금 주식이 고평가되어 있습니다. 미국 버핏지수는 역사상 최고치입니다. 우리나라는 PER이 높은 편이고, 미국은 PER이 거의 역사상 최고치입니다. 저는 우리 주식을 1인당 평균 수출금액으로 평가합니다. 지난 7월 주가가 급락했지만, 여전히 1인당 수출금액 대비 코스피는 30% 정도 고평가 영역에 있습니다. 자산 가격이 적정 수준보다 높기 때문에 언제든 떨어질 수 있습니다. 단기 예측으로는 4분기 중반 이후 많이 떨어질 것으로 봅니다. 국제금융센터도 위험자산 가격 조정을 가장 큰 리스크 요인 1번으로 꼽았고, 발생 가능성과 영향도 모두 별 세 개로 평가했습니다. 시기는 누구도 정확히 알 수 없지만, AI 투자 조정은 먼저 주가가 떨어지고 내년 상반기쯤 AI 투자가 많이 줄어들 것으로 봅니다.
삼성전자와 SK하이닉스 같은 반도체 주식은 애널리스트들이 이익 전망치를 아주 높게 잡고 있는데, 왜 주가는 40% 가까이 떨어졌을까요? 제가 40년간 주가를 지켜보니 주가는 굉장히 똑똑합니다. 주가가 떨어지면 그것을 설명할 실제 사건이 뒤따라 발생합니다. 주가는 선행하고, 애널리스트들의 목표주가와 경제 전망은 뒤따라 바뀝니다. 한국은행의 성장률 전망도 작년 11월 1.6%에서 2월 2.0%, 5월 2.6%, 8월 3.3%로 계속 뒤따라 올라갔습니다. 이것이 꺾이면 따라서 내려갑니다. 올라가는 국면에서 한발 늦는 것은 이익을 덜 먹는 정도지만, 내려가는 국면에서 한발 늦으면 손실이 커져 더 위험합니다.
AI는 분명 인류의 혁신이고, 개발자들이 속도를 조금 늦출 필요가 있다고 생각할 정도입니다. 하지만 제가 늘 말하는 것은 돈이 문제였다는 것입니다. 지금도 AI에 대한 기대 때문에 너무 많은 돈이 주식시장으로 들어왔습니다. 따라서 미국 주식을 하시는 분들은 이번 달부터 리스크 관리를 하시는 것이 좋습니다. 주식 비중을 줄이는 것이 핵심입니다. 자산 배분을 해두면 어떤 상황에서도 자산을 지키고 기회를 활용할 수 있습니다. 현금성 자산을 많이 가지고 있으면 다음 사이클에서 주식을 싸게 살 기회가 옵니다. 그 사이클이 6개월에서 1년 뒤에 온다고 하면, 그때까지는 국채 같은 안전자산을 보유하는 것이 좋습니다. 저도 지금 만기가 짧은 국채를 보유하고 있는데, 3개월짜리 국채도 연수익률이 2.9% 정도로 은행 이자보다 높습니다. 은행 예금은 1억까지만 보장되지만, 국채는 정부가 전액 보장하니 더 안정적입니다.
선진국 장기금리 고수준 유지도 세 번째 리스크 요인으로 지목되었고, 발생 가능성은 세 개입니다. 1980년 이후 미국 10년 국채수익률이 오를 때마다 금융위기가 왔습니다. 1980년대 초반 15%까지 오른 뒤 저축대부조합 위기가 왔고, 1995년 금리 상승 후 멕시코 위기, 1997년 동남아 외환위기, 2000년 IT 거품, 2008년 금융위기가 이어졌습니다. 그리고 연준이 금리를 내리면서 금리가 다시 떨어지는 패턴이 반복되었습니다. 지금 미국 금리는 5% 안팎으로 추세에서 크게 벗어났습니다. 금리가 오르면 사람들이 소비를 줄이고, IT 기업도 투자를 줄입니다. 미국 GDP의 69%를 차지하는 소비가 4분기부터 둔화되고 내년 상반기에는 감소할 것으로 봅니다. 그러면 미국 경제가 침체에 빠지고 기업 매출과 이익이 줄어 주식에 부정적입니다. 금리가 오르면 주식의 할인율도 올라가 기술주가 특히 큰 영향을 받을 수 있습니다.
FOMC에서 시장은 올해 금리를 인상할 것으로 보고 있습니다. 대부분의 증권사가 9월, 12월, 내년 1월 인상을 전망합니다. 소수 의견으로 모건스탠리는 내년 1월까지 3.75%에서 동결하고 3월에 인하할 것으로 봅니다. 저도 개인적으로 동결을 예상합니다. 이번 FOMC에서는 위원들 의견이 많이 갈릴 것 같습니다. 지난번 세 명이 인상을 주장했다면, 이번에는 다섯 명 정도가 인상을 주장하고 일곱 명은 유지를 주장할 것으로 봅니다. 금리는 선행적이어야 하는데, 실물경제에 금리가 가장 큰 영향을 미치는 데는 약 3분기의 시차가 있습니다. 지금 금리 결정은 내년 경제를 보고 해야 합니다. 모건스탠리가 금리를 못 올린다고 보는 것은 내년 경제가 좋지 않을 것이라고 보기 때문인 것 같고, 저도 그렇게 보고 있습니다. 결과적으로 올해 안에 금리를 한 번은 올릴 것이라는 컨센서스가 있지만, 저는 앞으로 미국 소비가 둔화되고 주가가 급락하면 금리를 올리지 못하고 내년에는 오히려 내릴 것으로 봅니다.
최근 타코(TACO) 지수라는 것을 만들어 봤습니다. TACO는 트럼프는 결국 마지막에 물러선다(Trump Always Chickens Out)는 뜻입니다. 이 지수에는 미국 달러 인덱스, S&P500 두 가지가 떨어지면 올라가는 요소, 미국 10년 국채수익률의 역수, 트럼프를 지지하지 않는 사람들의 비율이 들어갑니다. 지금 이 지수는 작년 4월 전 세계에 상호관세를 매기던 때보다 더 높습니다. 미국 금융시장이 위험하다는 뜻입니다. 트럼프가 어느 시점에서는 물러설 수 있습니다. 금융시장이 나쁘고 지지율이 낮아지면 중간선거를 앞두고 일시적으로 주가가 반등할 수 있습니다. 하지만 이것은 일시적 반등이고, 기본적으로 펀더멘털은 어려워지고 있습니다. 11월 3일 중간선거를 앞두고 트럼프 대통령이 무슨 말을 할지 궁금합니다. 연준이 금리를 내리지 않으면 주요 교역국과 무역을 중단하겠다는 식의 말을 할 수도 있는데, 그것은 현실적이지 않지만 그보다 더 센 이야기를 할 수도 있습니다. 선거 전에는 금융시장의 불확실성을 높일 것 같고, 이후 주가가 급락하는 것은 아닐지 모르지만 어느 정도 반등할 수 있습니다.
호르무즈 해협 정상화에 관심이 큰 이유는 유가 때문입니다. 유가는 배럴당 100달러를 넘었는데, 유가가 오르면 당장은 물가가 먼저 오르고, 금리도 따라 오릅니다. 그러나 미국과 우리나라 모두 3분기 후에는 물가상승률보다 경제성장률이 더 많이 떨어집니다. 물가가 오르면 실질소득이 줄고 소비가 줄며, 금리 상승으로 기업 투자도 줄어듭니다. 그래서 내년에는 미국과 우리 경제 성장률이 크게 낮아지고, 성장률이 떨어지면 금리는 떨어질 가능성이 높습니다. 명목금리는 실질금리와 물가상승률로 구성되는데, 지금은 물가가 올라 금리가 오르지만, 내년 1~2분기부터는 성장률이 물가보다 더 떨어져 금리가 내려갈 것입니다. 지금 금리가 매우 높은 수준을 유지하고 있어서, 이런 시기에는 채권 투자를 하시는 것이 좋다고 봅니다.
4분기 투자 전략을 정리하면 이렇습니다. 이번 달에는 미국 주식에 대한 리스크 관리가 필요합니다. 4분기 전반적으로 주식 비중을 줄이고, 지금은 채권 투자를 할 때입니다. 제 기준은 간단합니다. 선행지수가 오를 때는 주식 비중을 60% 이상으로 늘리고, 선행지수가 정점을 찍고 하락하면 주식 비중을 20% 안팎으로 줄입니다. 선행지수는 9월부터 떨어질 가능성이 매우 높습니다. 따라서 지금은 금융자산 중 주식 비중을 20% 안팎으로 줄이시는 것이 좋습니다. 주식 투자를 일부 유지하신다면 경기관련주보다는 필수소비재 쪽이 낫습니다. 음식료, 통신서비스처럼 경기가 나빠도 필요한 것들은 주가가 떨어져도 상대적으로 덜 떨어집니다. 일부 경기방어주도 괜찮습니다. 전반적으로 주식 비중을 줄이고, 줄인 부분에서도 보수적으로 종목을 고르시고, 나머지는 현금성 자산과 단기 국채로 보유하시기 바랍니다. 저는 내년 상반기쯤 주식을 아주 싸게 살 기회가 올 것으로 봅니다.
국채가 어렵다고 느끼시는 분들을 위해 말씀드리면, 증권사 앱에서 '오늘의 채권' 같은 메뉴를 보시면 회사채, 공채, 국채의 만기와 만기수익률이 정리되어 있습니다. 저는 내년 상반기 주식을 많이 늘릴 계획이라서 만기 6개월에서 1년 정도 남은 국채를 많이 사두었습니다. 그때 되면 원금도 돌려받고 이자도 받을 수 있습니다. 요즘 주식시장이 오르락내리락해서 불안하지만, 국채는 매일 조금씩 돈이 불어나는 쏠쏠한 재미가 있습니다. 주식 투자를 하고 계신 분들은 채권 투자를 못 하는 경우가 많은데, 수익률이 낮아 답답하기 때문입니다. 미국 정부 부채가 많고 재정적자가 GDP의 6%이며 이자 부담도 GDP의 3%를 넘기 때문에 국채수익률이 더 오를 수도 있습니다. 하지만 금리를 결정하는 가장 중요한 요소는 경제성장률과 물가상승률입니다. 지금 금리가 높은 것은 물가가 높기 때문입니다. 그런데 3분기 이후 성장률이 많이 떨어지면 수요가 위축되면서 물가상승률도 낮아지고, 그러면 금리가 떨어질 수밖에 없습니다. 1980년대 이후 금리가 높을 때마다 경제 위기가 왔고, 위기가 오면 연준이 통화정책을 완화해 국채수익률이 다시 떨어졌습니다. 지금 같은 시기에는 채권 투자를 하셔도 될 것 같습니다.
중요한 시기에 FOMC 금리 결정을 앞두고 김영익 교수님을 모시고 4분기 투자 전략을 일찍 들어봤습니다. 이번 달에 해야 할 일부터 4분기, 그리고 내년 상반기까지 전망을 해주셨는데, 교수님의 전망이 맞으면 연말 전에 한 번 더 모실 수 있으면 좋겠습니다. 교수님께서는 코스피가 12,000까지 갈 수 있다는 기관들의 낙관적 전망도 있으니, 제 이야기도 참고하시고 다른 분들의 견해도 다양하게 들어보시기 바랍니다. 방송에서 저를 비관론자로, 젊은 분들을 낙관론자로 부르며 토론을 시키기도 하는데, 그런 토론도 보시면서 판단하시기 바랍니다. 이것은 제 견해입니다. 12,000까지 가면 주식 비중을 20%로 낮춘 분들에게는 큰 타격이겠죠. 그래서 자산 배분이 중요합니다. 자산 배분을 해두면 어떤 상황에서도 마음이 차분하게 투자할 수 있습니다. 아무도 알 수 없는 영역이니, 감당할 수 있는 리스크와 추구해야 하는 목표 수익률을 미리 정해 두고 가이드라인이 있는 투자를 하셨으면 합니다. 감사합니다.
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