저자: 신중호 · 한국인
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8월 금통위 금리인상(3.25%) 후 국내 금리 인상 사이클 막바지 인식이나 개인 신용대출 부담으로 수급 약화. 환율은 저점권으로 보며 1,400원 초반까지 완만한 우상향 예상. 외국인 매수 유인은 수출증가율 둔화·미국 금리 불안으로 제한적. 엔비디아 실적에도 메모리 비용 전가 불확실성으로 삼성전자·SK하이닉스는 11월 중간선거 전까지 박스권, 200일선 지지 관측.
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이슈를 시작하겠습니다. 일단은 매크로적으로 짚을 게 너무 많습니다. 어제 금통위가 있었죠. 백투백 인상을 했습니다. 이때 아니면 언제 하겠냐는 한국은행의 톤이었는데요. 전반적으로 금통위를 어떻게 보셨어요?
예상보다는 빗나갔습니다. 모두가 동결이라고 봤었죠. 7월에 올렸기 때문에 금리 인상의 영향을 볼 시간이 있지 않을까 했거든요. 그런데 8월에 바로 올렸습니다. 기준금리가 3.25%가 되다 보니 시장에서는 금리 상단이 막바지 아니냐는 생각이 오히려 더 강했어요. 그리고 나온 성장률은 내년 2.9%로 올렸지만, 내부적으로 내수의 가속도가 크게 둔화되는 모습을 내비쳤습니다. 실질적으로는 이번이 마지막 인상이라는 인식이 오히려 강해진 느낌도 있습니다.
명목상으로는 3%에 진입했기 때문에 가계 대출을 갖고 계신 분들이나 주식 시장에 투자하시는 개인 투자자들의 신용 대출 금리도 높아집니다. 그래서 개인 투자자들의 화력이 약해질 수 있다는 수급적 측면도 있습니다. 다만 채권 시장의 반응이나 최근 컨센서스를 보면 올해 3.0%가 터미널 레이트가 아니겠냐는 생각을 많이들 하시는 것 같습니다. 시장 금리 자체가 이미 높아져 있었기 때문에 시장 충격이 덜할 때 올린 것이라고 한국은행도 이야기했습니다. 어쨌든 시장에서는 긍정적으로 해석할 정도의 금통위였다는 평가가 나오고 있죠.
금통위가 끝나면서 환율이 움직였습니다. 장중 어제 기준으로는 1,380원 아래로 내려오기도 했는데, 환율은 어떻게 분석하면 좋을까요?
환율이 강해진 배경에는 금리 인상 기대감이 있었고, 수출 기업들의 달러 매도, 그리고 외국인들이 7천 이하에서는 주식을 크게 팔지 않았던 영향도 있었습니다. 연내 한두 번 더 금리 인상 기대도 있었는데, 이 부분은 어느 정도 소강 상태로 들어간 것 같습니다.
무엇보다 중요했던 수급 요인은 일본계 자금입니다. 원화를 빌려 국채를 사는 아비트라지 거래, 즉 금리차를 추구했던 자금들이 있었는데, 9월에 일본은행이 금리 인상을 할 수 있다는 인식 때문에 이 자금의 유입이 덜할 수 있다는 분석이 나오고 있습니다.
한 달 반 사이에 원달러 환율이 10% 가까이 빠르게 내려왔고 원화가 강해졌는데, 이를 강하게 만들었던 다섯 가지 요인 중 세네 가지는 이미 사라졌습니다. 그래서 지금부터는 안정권이지만 약한 우상향이 예상됩니다. 금리 인상은 성장률을 낮추는 이슈이기 때문에 미국과의 상대 성장률에서 둔화 가능성이 있고, 달러가 약해져도 원달러 기준으로는 1,400원 초반까지 다시 오를 수 있다고 봅니다. 수출 기업 입장에서도 3분기 실적이 그렇게 좋지는 않을 것이고, 원화가 워낙 강했던 만큼 지금 구간이 저점에 가깝지 않을까 하는 판단입니다.
환율이 안정된다고 외국인 주식 수급이 나아질까요? 환율 때문에 외국인이 들어오고 안 들어오고가 결정될까 하는 의문이 듭니다.
예전에는 원달러 환율이 고점일 때 원화가 강세로 갈 수 있는 경기 바닥권이었고, 달러가 약해지면 외국인 수급이 들어왔습니다. 그런데 최근 2~3년을 보면 원화가 강해졌는데도 외국인이 사지 않았고, 원화가 약해질 때 외국인이 팔았던 것도 아닙니다. 원화의 방향성을 결정짓는 요인 중 외국인 순매수의 영향력이 굉장히 떨어졌다고 할 수 있습니다.
또 방향성만큼 변동성도 중요합니다. 원달러 환율이 1,550원까지 너무 빠르게 올라갔다가 1,380원까지 너무 빠르게 내려왔습니다. 이 자체가 변동성입니다. 코스피의 기초 자산도 변동성이 컸는데, 환율까지 변동성이 크면 장기 투자나 글로벌 어로케이션을 하는 외국인 입장에서는 리스크가 큰 시장이 됩니다. 지금 당장은 리스크와 변동성만 놓고 보면 크게 배분할 만한 시장은 아니라는 이야기입니다.
또 하나는 외국인이 우리 시장을 강하게 사 들어오는 사이클의 핵심 지표인 수출 증가율입니다. 수출 증가율은 6월에 고점을 찍고 꺾였습니다. 계속 상승할 수 있을지 고민이 필요한 영역이고, 사상 최고 금액 기준으로도 하반기 내내 수출 증가율이 둔화되는 국면입니다. 원화가 강세를 유지하더라도 수출 증가율이 더 중요합니다.
마지막으로 금리입니다. 미국 금리가 높으면 외국인도 차익을 통해 투자 여력을 가져가는데, 금리가 낮아져야 외국인이 들어올 조건이 갖춰집니다. 정리하면, 예전에는 원화가 강해지면 외국인이 샀지만 지금은 수출 증가율과 미국 금리가 안정을 찾아야 합니다.
짧게 보면 다음 FOMC, 길게 보면 중간선거 때까지 외국인이 살 만한 이유는 크게 없어 보입니다. 삼성전자도 보시면 아시겠지만, 엔비디아의 놀라운 실적에도 불구하고 쉬어가는 이유는 메모리 가격 상승이 만만치 않을 것이라는 점입니다. 마진이 계속 오르면서 7만 원 이상의 많은 매물대를 뚫고 갈 수급이 유입되지 않을 가능성이 높습니다. 외국인 입장에서도 중간선거까지는 변수가 많습니다. 관세 얘기도 나오고 있고, AI 규제 얘기도 나오고 있습니다. 이런 불확실성이 겹쳐 있기 때문에 외국인이 한국 시장을 강하게 사 드리는 구간은 아닐 수 있습니다.
두 가지 트리거를 말씀해 주셨는데, 수출 성장률과 금리입니다. 수출은 우리가 어떻게 할 수 없으니 지켜보겠고, 금리는 전망이 어렵긴 하지만 짚어볼 필요가 있습니다. 미국 7월 PCE가 나왔는데, 코어 기준으로는 어떻게 해석해야 할까요?
시장 수준만큼 나왔고, 추세로는 둔화되는 부분이라 금리 인상 우려는 조금 줄었습니다. 다만 금리 인하 기대가 커진 것은 아니고, 금리가 높은 상태에서 물가가 계속 유지되는 수준으로 나왔다고 볼 수 있습니다. 코어 PCE 중 서비스, 그중에서도 포트폴리오 관련 비용이 많이 급증했습니다. 이 비용은 다음 달에는 안정을 찾을 수 있다는 게 시장의 해석입니다. 포트폴리오 관리 비용은 자산 가격이 오르면 비율만큼 자동으로 올라가는 구조라 실제 수수료가 오른 것이 아닙니다. BEA도 이 부분이 왜곡을 만든다고 보고 9월부터 실제로 수수료를 올렸는지 기준으로 바꾼다고 합니다. 그러면 빠르면 9월이나 10월부터는 물가가 하방 압력을 받을 수 있습니다. 즉 물가 수치로는 과도한 긴축 우려는 지웠지만, 레벨 자체가 높아서 금리 인하를 서둘러 기대하기도 애매한 상황입니다. 연준의 목표인 2%까지 가려면 시간이 걸릴 수도 있습니다.
이번 잭슨홀에서 연준이 힌트를 줄지 시장이 주목하고 있습니다. 블룸버그 기사에서는 이번 잭슨홀에서 제대로 안 하면 시장이 캐비닛 피니시, 즉 강하게 때릴 거라는 식의 이야기도 나옵니다. 케빈 워시의 최근 행보를 보면 굳이 그런 말을 할 이유가 있을까 싶습니다. 주제도 통화정책과 직접 관련된 것이 아니고, 케빈 워시의 입장은 시중 금리가 이미 자체적으로 긴축 효과를 발휘하고 있다는 스탠스입니다.
실제로 미국 장기물 금리가 4.7%, 30년물은 5%를 넘는 상황이라 관련 지표들이 나빠지고 있습니다. 월마트 실적이 안 좋았고, 유통과 소비 관련 기업들 주가도 부진합니다. 자동차, 신용카드 할부 금리 기준점이 높아서 소비가 강하게 일어나지 않고 있고, 성장률도 떨어지고 있습니다. 결국 금리가 높아서 성장이 떨어지는 것입니다. 그렇다면 연준 입장에서는 시장 금리가 이미 긴축 효과를 내고 있어서, 물가도 경제 모멘텀이 둔화되면 알아서 다음 달, 그다음 달에 내려갈 거라고 볼 것 같습니다. 그래서 잭슨홀에서 통화정책 관련 발언은 최소화하지 않을까 싶습니다. 재무부의 베선트 장관 입장에 대해 묻는다면 "저는 연준의 수장이고 독립적 기관이기 때문에, 물가와 고용 안정이라는 듀얼 맨데이트에 집중하고 있습니다"라는 교과서적인 답을 하지 않을까 싶습니다.
잭슨홀에 대한 관심도는 오히려 떨어졌고, 돌발 변수는 일본은행 총재가 건강상의 이유로 불참한다는 점입니다. 제가 보기에는 일본은행의 금리 인상에 대한 시장 부담을 피하려는 움직임일 수도 있습니다. 또 G20 재무장관 회의가 더 주목받을 것 같습니다. 베선트 장관이 최근 금리 안정을 위해 여러 액션을 취했는데, 그 뉴스 플로우가 오히려 더 중요할 수 있습니다.
케빈 워시는 시중 금리가 자정 작용을 통해 시간이 지나면 떨어질 것이라고 보고 있다고 설명해 주셨는데, 회사채 쪽에서는 자금이 계속 나오고 있어서 회사채 금리가 오르면 국채 금리도 따라 오르는 모습이 나타나지 않을까 싶습니다. 맞습니다. 회사채 발행이 많습니다. 작년 대비 AI, 빅테크 일곱 개 기업만 해도 발행 물량이 150% 이상 늘었습니다. 채권 발행이 계속 있을 수 있다는 건 결국 채권 가격이 빠지고 금리가 올라가는 압력이 된다는 뜻입니다.
다만 채권 발행이 잘 소화된다는 것은 높은 금리에서도 수요가 굉장히 강하다는 걸 입증하는 것이기도 합니다. 반면 금리가 너무 높으면 발행하는 입장에서도 발행 시점을 뒤로 미룰 수 있습니다. 예를 들어 3%로 조달하고 싶었는데 4~5%가 되면, 발행을 미루는 액션이 뒤따라 나올 수 있습니다. 그래서 G20 재무장관 회의에서 더 큰 액션이 나올 것 같다는 말씀을 드린 것입니다.
장기 금리가 잡힐 것이냐는 질문에 대해 저는 장기 금리는 잡혀갈 것이라고 봅니다. 다만 그게 재무부 때문이냐는 조금 다른 문제입니다. 미국 서프라이즈 인덱스라는 지표가 있는데, 경제 지표가 시장 눈높이보다 좋게 나오는지 나쁘게 나오는지를 보여줍니다. 최근 이 지표가 계속 내려가고 있습니다. 경제 지표가 시장 눈높이보다 계속 낮게 나온다는 뜻입니다. 금리는 높은데 이 지표와 다이버전스가 생겼고, 결국 장기 금리가 따라갔습니다. 긴축 효과가 발생했다는 뜻입니다. 지금은 금리가 점차 안정을 찾을 것으로 봅니다. 주가는 중간선거 전까지 불확실성 때문에 부진할 수 있지만, 금리는 바이백 영향도 있고 경제 자체의 둔화로 안정을 찾을 수 있다고 봅니다. 일본은행과 다른 중앙은행들의 긴축 의지로 글로벌 유동성이 줄어드는 국면이라 주식 시장도 뻑뻑합니다. 어제 미국 증시도 엔비디아와 세일즈포스 정도만 올랐고 나머지는 부진했습니다. 유동성이 줄어드는 국면에서는 금리가 안정을 찾아가는 게 맞다고 봅니다. 일본은 신규 국채 발행 규모를 40조 엔으로 제한할 것이라는 보도도 나왔습니다. 일본과 미국의 국채 금리를 계속 주목하셔야 합니다.
엔비디아 실적 얘기를 하셨는데, 엔비디아 제품을 사는 하이퍼스케일러들의 주가는 좋지 못했습니다. 이 현상을 어떻게 보면 좋을까요?
7월에 나타났던 변동성 문제가 아직 해결되지 않았다고 보고 있습니다. 엔비디아 실적 자체는 좋지만, 내용을 보면 GP 마진이 70% 중반에서 초반으로 떨어질 것으로 봤습니다. 메모리 가격 때문입니다. 엔비디아는 이를 내년에 가격에 전가하겠다고 했습니다. 그런데 하이퍼스케일러들이 그 전가된 비용을 그대로 지불할 수 있을까요? 지불한다면 CAPEX가 늘어나게 되고, 나머지 투자 여력은 줄어듭니다. DRAM이나 SSD 쪽 매출이 떨어질 수 있다는 우려도 생깁니다. 마이크론과 샌디스크가 빠진 이유도 여기에 있는 것 같습니다. 또 하이퍼스케일러들의 FCF, 즉 내년 현금 흐름도 떨어지고, 추가 비용이 발생할 수 있다는 우려가 있습니다. 그래서 하드웨어 종목들의 주가가 빠진 것입니다.
관건은 하이퍼스케일러나 네오클라우드 같은 CSP들이 가격 전가를 충분히 받을 체력이 되느냐입니다. 아직 검증이 안 됐습니다. 세일즈와 수익성이 3분기 후반이나 10월에 나와야, GPU 가격 인상을 받을 수 있고 메모리 가격이 올라도 비용 전가가 된다는 것을 시장이 인식할 수 있습니다. 메모리 가격이 비싸지면 수요가 둔화될 수 있다는 인식도 생기니, 엔비디아 실적 발표 이후 마이크론, 샌디스크, 삼성전자, SK하이닉스가 하방 압력을 받은 것도 여기에 있다고 볼 수 있습니다.
지금까지 시장은 "AI는 괜찮다"는 논리로 왔습니다. 금리가 오르고 하이퍼스케일러들의 재무가 빡빡해도 AI는 괜찮다는 두 논리가 계속 맞붙고 있습니다. 이 두 논리가 맞붙으면서 지지부진하게 갈 가능성이 가장 높다고 봅니다. 그래서 하반기나 내년 초에 AI 발 상승을 다시 타려면 하이퍼스케일러들의 영업 현금 흐름이 개선되거나 세일즈 매출이 늘어나는 모습을 보여줘야 합니다. 그래야 삼성전자나 SK하이닉스가 P는 더 못 올라가도 Q가 늘어난다고 인식될 수 있습니다. 순환 금융 논리는 해결되고 있지만, 결국 실제 GPU가 팔리고 기업들이 매출을 내는 것을 봐야 합니다. 3분기, 4분기 실적에서 매출, 수익성, 영업 현금 흐름이 개선되는 지점이 첫 번째 검증입니다.
두 번째 검증은 MS를 사수하는 것입니다. 가격이 올라갈 때는 삼성전자나 SK하이닉스 모두 담합에 가까운 가격 인상으로 마진의 힘을 끌고 왔습니다. 이제는 고객을 확보해야 합니다. 물량(Q)을 늘려야 하는데, 수요자 입장에서는 품질 대비 괜찮은 제품을 주는 쪽으로 갈 수밖에 없습니다. LTA가 안전망이라고 생각하는 것은 잘못입니다. LTA도 결국 계약이고, 훨씬 싼 제품을 제공하는 업체가 있으면 계약을 해지하고 옮길 수 있습니다. 시장은 항상 경쟁 체제입니다. 그래서 내년 1, 2분기에 삼성전자와 SK하이닉스의 마진이 예전보다 높은 수준으로 유지된다는 것을 보여줘야 올라갈 수 있다고 봅니다. 지금부터 반기 내지 3분기 동안은 매물대도 많고 외국인도 사지 않는 박스피 구간이고, 하이퍼스케일러의 세일즈와 마진이 확보되는지 검증해야 하는 시기입니다. 엔비디아가 실적을 잘 냈다고 바로 간다고 생각하면 안 됩니다. 답답하더라도 오히려 기다려야 하는 구간이라고 봅니다.
답답한 가운데 폴리티코 보도에 따르면, 반도체 관세를 다시 만지작거린다고 합니다. 반도체를 넘어 노트북, 데이터센터 향 제품까지 언급되고 있습니다. 영향이 있을 것 같습니다. AI와 정치적 지형에서 영향이 있죠. 트럼프 대통령이 트루스소셜에 엔비디아 실적을 칭찬하는 글을 올렸는데, 엔비디아 실적이 좋은 것은 미국에서 생산했기 때문이라는 식의 메시지입니다. 그러니까 반도체 관련 수혜는 미국에서 만들거나 미국과 관련된 것을 해야 한다는 액션을 준 것입니다. 데이터센터용 반도체에도 관세를 매기겠다는 것은 삼성전자의 힘으로 한국에서 팹 건설을 유도하고 일자리를 만들겠다는 노이즈입니다. 우리 입장에서는 노이즈이고, 비용이 올라갑니다. 관세든 추가 투자 지출이든 비용이 늘어나니까요.
그런데 왜 이런 이슈가 나오냐면, 지금 철강, 2차전지처럼 실적이 안 좋고 산업이 어려운 곳에는 전 세계나 정치권이 주목하지 않습니다. 반도체가 돈을 많이 벌었기 때문에 한국에도 팹 건설을 요청하고, 보조금을 요구하는 것입니다. 돈을 많이 벌었던 시기의 조건과 지금의 조건 중 어디가 더 유리하냐면 과거가 더 유리했습니다. 지금은 너무 많이 벌어서 규제와 경쟁자, 가격 인상에 따른 수요 파괴 우려, 올라간 물가로 인한 긴축 부담 같은 불리한 조건들을 뚫고 가기가 만만치 않다는 것을 다시 보여주는 이슈입니다.
11월 중간선거 전까지 이런 노이즈가 확대될까요? 저는 오히려 축소되지 않을 것으로 봅니다. 정치적 이슈도 11월까지 이어질 것입니다. 중간선거 결과는 모르지만, 지금은 민주당이 이길 가능성이 더 높은 상황입니다. 그렇다면 정치적 규제가 사그라질까요, 강해질까요? 중간선거 이후에는 그리드락, 즉 대통령의 여당이 의회를 장악하지 못하는 분리 정부가 될 수 있습니다. 이런 경우 과격하고 현실적이지 않은 법안이 나올 가능성이 낮습니다. 합리적인 법안만 나올 수 있어서 주식 시장에는 오히려 좋습니다. 역대 히스토리를 보면, 중간선거 이후 정부가 분리되는 상황에서 미국 시장이 거의 더 좋았습니다. 정치적 가시성이 높아져 예측 가능성이 생기니까요.
그래서 11월까지는 밀어두고, 그때까지 주주환원으로 버텨야 하는 것이 삼성전자입니다. 하단은 받쳐질 것으로 봅니다. 60일선이 상단, 200일선이 하단인 구간이 계속 유지되지 않을까 싶습니다. 하단은 받치면서 상단에 대해서는 계속 스트레스 테스트를 받는 흐름이 이어질 가능성이 있습니다. 11월까지는 쉽지 않을 것 같습니다.
지금까지 LS증권의 신중호 리서치센터장이었습니다.
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