저자: 송재경 · 한국인
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반도체 고점 대비 조정(필라델피아 반도체 -20%, 키옥시아·샌디스크 -50% 안팎)은 고평가 부담과 포지션 조정에서 비롯되며, 실적 확인 후 건전한 조정으로 상승 탄력 받을 수 있다는 기대. 상반기 반도체 랠리에 대한 기대는 낮아지고 있으며 자금은 헬스케어·필수소비재 등으로 분산 중. 미국 증시 변동성은 레버리지·옵션(감마 스퀴즈)에서 기인. 중국 문샷 K3 쇼크는 2025년 딥시크 쇼크보다 심각하게 받아들여지나, 메모리·GPU 수요는 여전하고 오픈웨이트 모델은 기업 AI 투자를 촉진할 수 있음. 마이클 버리의 넷플릭스·엔비디아 숏은 근거가 일부 타당하나 AI 수요는 여전히 강함. 애플은 반사이익 수준으로 지속성은 낮다고 봄.
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자, 이제 브랜드 세 가지인데요. 중립 시그널 한 개, 하락 시그널 두 개입니다. 첫 번째 중립 시그널부터 공개해 보겠습니다. 돌고 도는 순환매라고 했습니다. 그 이면에는 결국 반도체가 있고, 필라델피아 반도체 지수가 고점 대비 20% 하락했습니다. 조정을 받고 있는데, 결국 빅테크의 AI 캐펙스 확대에 대한 수익화 지원 우려, 밸류에이션 리레이팅 부담이 반도체 섹터의 차익 실현을 자극하고 있습니다. 앞으로 빅테크 기업들의 실적 발표가 계속 이어지지 않겠습니까? 지금 상황을 어떻게 보고 계세요?
일차적으로는 상반기에 놀라운 성과를 냈죠. 그 전에 4월, 5월 두 달간 100% 올랐었습니다. 말씀하신 필라델피아 반도체 지수도 마찬가지인데, 산이 높으면 골도 깊다고 당연히 주가 조정은 충분히 일어날 수 있다고 보셔야 될 거 같고요. 투자자들 포트폴리오에서 가장 큰 비중을 차지하는 것이 결국 반도체 관련주인데, 개별 종목으로 가면 더 큽니다. 고점 대비 필라델피아 반도체는 20% 빠졌지만, 키옥시아는 고점 대비 50% 이상 빠졌고 반토막 났습니다. 샌디스크도 거의 48% 빠졌습니다.
그런데 이 두 종목 모두 1년 사이 1000% 이상 올랐거든요. 그러다 보니 당연히 살이 높으니 골도 깊은 거고, SK하이닉스나 삼성전자를 보면 한숨이 나오지만 우리보다 더한 데도 있다는 게 위안이 될지 모르겠으나, 결국 단기간에 급등했던 것들이 영향을 받고 있다고 보셔야 될 거 같습니다. 다만 이들이 돈을 못 버느냐? 그렇지 않습니다. 여전히 돈을 잘 벌고 있고, 이번 실적 시즌을 통해 이들의 어닝 파워의 지속 가능성을 조금 더 확인받으면, 이번 조정이 건전한 조정으로서 오히려 상승에 탄력을 받을 수 있는 기회가 될 수도 있지 않을까 기대해 보고 있습니다.
실제로 실적을 발표한 기업들을 보면, 지난번 TSMC만 보더라도 펀더멘털도 좋았고 펀치력 있는 모습도 보여줬습니다. 그럼에도 매수 주체가 부재하지 않냐는 이야기가 나오면서 흐름이 좋지 않은 모습도 보였죠. TSMC 실적 발표 사례를 짚어봐도 좋을 것 같은데, 앞으로도 순환매 장세가 그냥 이어진다고 봐야 되는 겁니까?
일단 상반기 같은 반도체 랠리가 하반기에도 똑같이 있을 거라는 기대는 투자자들이 조금은 내려놓고 있다고 보셔야 될 것 같습니다. 기대 수준을 낮추고 있는 거죠. 그러다 보니 꽉꽉 채웠던 반도체 비중을 일정 부분 적정 수준으로 조정하고 있습니다. 다 판다는 건 아니고요. 말씀하신 대로 지금은 수급이 재료에 우선한다는 유명한 증시 격언이 있습니다. 재료는 지난주 TSMC의 호실적과 호전망, ASML의 호실적과 호전망이었지만, 이걸 누르고 많이 팔면 장사가 없습니다. 결국 주가는 하락할 수밖에 없죠. 수급, 즉 포지션 조정이 상당 부분 일어나고 있다고 보셔야 될 것 같고요. 그렇다고 반도체와 관련된 기술을 아예 포기하느냐? 그건 아니라고 봅니다.
반면 최근 한 달간 기술주로의 자금 유입이 엄청 많았는데, 말씀드렸던 순환매의 대표적인 흐름으로 금융, 헬스케어, 산업재, 필수소비재 쪽으로 자금 유입이 꽤 있었습니다. 물론 이걸 다 합쳐봐도 기술주 빠진 것만 못하긴 합니다. 어쨌거나 하반기로 가서는 포트폴리오를 조금 더 리밸런싱하면서, 한쪽으로 쏠렸던 반도체나 기술주 비중을 균형 잡힌 포트폴리오로 바꾸려는 움직임이 확실히 진행되고 있다고 보셔야 될 것 같습니다.
요즘 증시 상황을 짚을 때 가장 많이 쓰는 단어 중 하나가 변동성인데요. 우리 증시도 그렇고 뉴욕 증시도 그렇습니다. 뉴욕 증시는 우리 증시에 비해서도 변동성이 이렇게 큰 걸 본 적이 있나 싶을 정도로 개별 종목의 변동성도 굉장히 큰 상황이고요. 이게 일시적인 겁니까, 아니면 뉴욕 증시에서 반도체 같은 흐름을 봤을 때 앞으로도 빈번하게 나타날 수 있는 변동성 장세라고 봐야 되는 겁니까?
최근 변동성의 가장 큰 원인은 과거에도 그랬지만 결국 레버리지 투자입니다. 빚투가 우리나라만 난리라고 생각하시는데 전혀 그렇지 않고요. 미국도 빚투를 하고 있습니다. 역대급 신용 투자를 하고 있고, 신용잔고가 1.5조 달러로 역대 최고입니다. 계속 빚을 내고 있죠. 그걸 가지고 뭘 하냐면 옵션 투자입니다. 빚내서 옵션 투자를 할 정도니까 대단한 거죠. 레버리지 투자의 끝판왕까지 가 있는 상황이라고 보셔야 될 것 같습니다. 그러다 보니 여기에 몰려 있는 반도체 종목의 주가 변동성이 상당히 크게 나타나고 있습니다. 빚투라는 표현도 슬프지만, 요즘은 '우프다'라고 표현하죠. 그 정도가 더 커지고 있기 때문에 투자자분들도 주의가 필요한 시점입니다. 지금 주가를 계속 끌어올리는 레버리지 상품도 그렇고, 감마 스퀴즈라는 말이 있잖아요. 좀 풀어 주실까요?
네. 아까 옵션 얘기를 꺼냈는데요, 옵션에서 주가가 올라갈 때 엄청난 레버리지 효과를 얻으려는 대표적인 것이 콜옵션입니다. 특정 가격에 어떤 주식을 살 수 있는 권리를 사는 거죠. 그러면 반대편에서 누군가 그걸 팔아 줘야 하는데, 보통 증권사들이 팝니다. 그런데 주가가 올라가면 이들은 싸게 넘겨야 할 주식을 비싸게 사야 하는 리스크가 생기죠. 그러다 보니 해당 종목 주가가 조금이라도 움직이기 시작하면, 증권사는 자신의 위험을 헤지하려고 일정 수준 이상의 실제 주식(현물)을 삽니다. 사 놓고 기다려야 돼요. 나중에 실제로 넘겨줘야 할 수도 있으니까요.
그래서 콜옵션 거래량이 늘고 관련 주가가 우상향하면, 증권사가 결국 현물 주식을 대거 사들이는 상황이 연결됩니다. 이게 감마 스퀴즈입니다. 주가가 올라갈수록 리스크가 현실화될 확률이 커지니까 더 많이 사야 되는 거죠. 반대로 역방향의 언와인딩 감마 스퀴즈도 있습니다. 효과가 없어지면 대거 매도를 하게 되죠. 그래서 올라갈 때는 초급등하고, 감마 스퀴즈가 풀리기 시작하면 던지다 보니 주가도 급락을 합니다. 옵션 거래가 엄청 늘어서 단기간에 급등 급락이 나타나는 거고, 레버리지 투자도 유사하다고 보시면 될 것 같습니다. 알겠습니다. 여러 부분이 계속 변동성을 키우고 있는데, 두 번째 시그널로 넘어가 보겠습니다.
두 번째 시그널 공개하겠습니다. 하락 시그널입니다. 문샷 쇼크예요. 중국의 문샷AI가 K3를 공개했습니다. 성능과 관련해 여러 이야기가 나오는데, 클로드나 GPT 시리즈에 맞먹는 프런티어급 성능이라는 이야기가 나오고 실제로 맞는 겁니까?
일차적으로 이번에는 1년 전 2025년 1~2월에 겪었던 딥시크 쇼크와는 차원이 다르게 받아들여지는 것 같습니다. 미국 AI 전문가들이 훨씬 더 심각하게 받아들이고 있다고 보셔야 될 것 같고요. 실제로 앤트로픽의 최신 클로드 버전인 오퍼스 5와 비교했을 때 거의 95% 수준의 성능이니 상당히 높습니다. 거의 유사하죠. 그런데 같은 일을 시킬 때 드는 토큰 비용은 오퍼스 5의 1/10 수준밖에 안 됩니다. 가성비가 상당히 좋은데, 성능이 그 정도 나오면 굳이 비싼 걸 왜 쓰냐는 이야기가 나오는 거죠. 이게 뭐랑 연결되냐면, 문샷AI가 가을에 홍콩 상장을 준비하고 있는데 요구하는 시가총액이 300억 달러입니다. 큰 것 같지만 앤트로픽은 1조 달러를 요구하고 있거든요. 3% 수준밖에 안 됩니다.
그러면 앤트로픽과 오픈AI가 IPO를 하면 투자자들이 여기 돈을 넣는 게 맞나 하는 고민이 생길 수 있죠. 그리고 이게 AI 데이터센터 투자를 열심히 하겠다고 해 놨는데 돈을 못 받으면 문제가 되고, 그러면서 반도체 주가까지 빠지는 일이 벌어진 겁니다. 그런데 여기서 짚어볼 점은, 메모리나 GPU를 안 쓸 거냐는 거예요. 문샷 키미 K3 신형 모델이 요구하는 사양 자체가 생각보다 고사양입니다. 최소 사양으로 엔비디아의 H200이나 B200 정도는 써 줘야 한다고 하고, 더 좋은 걸 써야 할 수도 있다고 합니다. HBM 같은 메모리도 많이 써야 된다고요. 결국 이걸 쓰려고 해도 메모리와 GPU 투자가 많이 필요하다고 봐야 됩니다.
무엇보다 앞서 말한 앤트로픽이나 오픈AI의 최대 단점은 클로즈드 모델이라는 점입니다. 기업 입장에서는 30년, 50년 쌓은 노하우와 데이터를 다 밀어 넣어야 하는데, 다 뺏길까 봐 불안하죠. 그런데 키미는 오픈 웨이트 모델이라서 서버에 다운로드받아 쓸 수 있어요. 기업들이 데이터를 더 안심하고 관리할 수 있으니, 오히려 AI 투자를 본격적으로 늘릴 수 있습니다. 재번세의 역설이라고 할 수 있죠. 총수요는 오히려 늘 수도 있다는 겁니다. 그래서 이것이 앤트로픽과 오픈AI에는 악재일 수 있지만 AI 생태계 전체에는 오히려 좋을 수 있다고 해석하는 사람들도 있습니다. 그런 측면에서 이걸 하락 시그널로만 보기는 어렵다고 말씀드립니다.
그렇다면 넓어지는 생태계에서 누가 더 높이 깃발을 꽂을지, 결국 미국과 중국의 패권 경쟁의 승자에 대한 이야기가 나오고 있죠. 기업들이 이득에 따라 뭉치기도 하고 흩어지기도 할 텐데, 미국 행정부가 이 부분을 두고 볼지 규제 이야기도 나오고 있습니다. 어떻게 흘러갈 거라고 보세요?
지금 나오는 얘기는 딥시크 쇼크에 이은 문샷 쇼크라고 볼 수 있겠죠. 이에 대한 미국의 대응은 트럼프 행정부가 약간 쇄국적으로 가는 것 같습니다. 우리가 쇄국 정책을 했듯이, 아마존이나 구글 같은 데서 키미를 못 쓰게 하라, 막아야 한다는 거죠. 그런데 이것이 단기적으로는 효과가 있을지 몰라도, 국가 정책은 항상 마지막에 문제가 생기잖아요. 중국도 사실은 고육지책으로 쓴 것이기 때문에, 양쪽의 노선은 분명 다르지만 양쪽의 경쟁이 지속적으로 치열해지는 것만은 분명하다고 봐야 될 것 같습니다. 알겠습니다. 두 번째 시그널도 짚어봤고요, 세 번째 시그널로 넘어가겠습니다.
오늘의 세 번째 시그널입니다. 하락 시그널이고, 마이클 버리의 경고입니다. 최근 저희가 마이클 버리를 많이 다뤘는데, 결국 넷플릭스 관련 부분과 연결돼 있습니다. 넷플릭스부터 짚어보겠습니다. 2분기 실적은 괜찮았어요. 그런데 3분기 가이던스에서 투자자들이 실망을 했는데, 어떻게 보셨어요?
말씀하신 대로 넷플릭스의 2분기 실적은 시장 예상치를 아슬아슬하게 맞췄습니다. 하지만 3분기 전망이 충분치 못했습니다. 특히 매출 등이 충분하지 못해서 실망을 줬고요. 무엇보다 내부적으로 더 치명적이었던 것은, 1년에 두 번 발표하던 소비자 시청률 조사 결과를 한 번으로 줄인다는 점이었습니다. 예전만큼 소비자들이 넷플릭스 콘텐츠를 공격적으로 보지 않는다는 신호로 읽힐 수 있는 거죠. 경쟁이 굉장히 치열하잖아요. 디즈니 같은 곳도 있고, 우리나라에서도 디즈니플러스, 훌루 등 다양한 플랫폼이 있으니, 넷플릭스의 시장 장악력이 예전만 못하다는 걱정이 분명 있는 것 같습니다.
그런데 마이클 버리의 논리는 저는 도움이 되지 않는 것 같아요. 마이클 버리는 디즈니는 와인을 만들고, 넷플릭스는 우유를 만든다고 했습니다. 넷플릭스는 처음 만든 콘텐츠가 신선해서 마시기 좋지만 오래 두면 상하고, 디즈니는 한번 만들면 와인처럼 오래될수록 가치가 좋아진다는 거죠. 제가 보기엔 마이클 버리가 디즈니 콘텐츠에 편향된 면이 있는 것 같습니다. 저는 그 부분에 동의하기는 어렵지만, 어쨌든 마이클 버리가 디즈니를 넷플릭스보다 높게 평가하는 것만은 분명하다고 봐야 될 것 같습니다. 알겠습니다.
앞으로 또 어떤 재미있는 이야기를 내놓을지 기대가 되는 상황인데, 버리는 엔비디아에 대해서는 숏 베팅을 했습니다. 마이클 버리는 AI 캐펙스 대비 자본 효율성 저하와 거래량 감소 같은 부분을 이야기했는데, 이 지적에 대해서는 어떻게 보세요?
일견 어느 정도 일리가 있습니다. 마이클 버리가 얘기한 것은 AI 생태계 안의 순환 출자, 순환 투자 구조에 대한 지적입니다. 엔비디아가 고객에게 투자하고, 그 고객이 그 돈으로 엔비디아 제품을 사서 매출이 되는 구조인데, 그 돈이 결국 엔비디아의 돈이라는 거죠. 이중 계상 아니냐는 겁니다. 또 GPU의 내용연수가 너무 짧은데 이걸 너무 길게 감가상각하고 있다는 회계상의 이슈도 지적하고 있습니다. 일리는 있지만, 지금 상황에서는 과대포장된 측면도 있습니다. 여전히 AI 데이터센터 관련 수요가 넘치고 관련 공급이 부족한 것은 분명하기 때문에, 마이클 버리의 숏 베팅은 몇 개월 됐는데 지금까지는 "비가 올 때까지"라는 인디언 기우제 같은 상황으로 보셔야 될 것 같습니다. 알겠습니다.
그리고 잘 나가는 기업도 살펴보겠습니다. 애플이 오늘은 장 초반 하락하며 출발했지만, 연초 대비 23% 상승했습니다. 이 상승세가 언제까지 이어질지, AI와 살짝 비켜나 있으면서 큰 이득을 보는 게 아니냐는 평가도 계속 나오고 있는데 어떻게 전망하세요?
저는 이걸 한마디로 어부지리라고 표현하고 싶습니다. 영어로는 "Do nothing"이라고 할 수 있는데, 아무것도 하지 않음으로써 오히려 남들이 열심히 했던 것에 대해 주가가 보상을 받았던 거죠. 지금은 요즘 열심히 했던 기업들의 주가가 하락하면서 상대적으로 반사이익을 얻는 거로 봐야 되고, 이것이 지속 가능하다고는 생각하지 않습니다. 과연 전략일지, 아니면 반사이익일지는 지켜보겠습니다. 오늘 말씀은 여기서 줄여 보겠습니다. 송재경 디멘젼투자자문 투자부문 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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