저자: ThePatientInvestor · 외국인
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PayPal은 활성계정(약 4.3억)과 Venmo(월 6,700만) 성장으로 사망 기업이 아니며, 브랜디드 체크아웃 성장 둔화·거래/계정 감소·매출 성장 둔화가 우려점이다. 신임 CEO Enrique Lores 체제와 9배 PER, 자사주매입(FCF의 대부분)을 고려할 때 최악의 경우에도 연 15% 수익이 가능하다고 주장. 핵심 베팅은 인수합병 가능성이며, 콜옵션 활용을 언급.
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전설적인 투자자 마이클 버리가 어제 페이팔에 3.5% 규모의 포지션을 열었습니다. 그리고 그가 혼자는 아닙니다. 하원 금융서비스위원회에 속한 한 의원도 페이팔 주식 3만 달러어치를 새로 매수했습니다. 한편 페이팔은 그동안 정말 엉망이었습니다. 지난 1년간 주가가 81% 떨어졌습니다.
상황이 아주 나쁘고 주가가 너무 싸져서, 현재 선행 PER 9배 정도에 거래되고 있습니다. 페이팔치고 9배는 정말 낮은 수준입니다. 이번 영상에서는 페이팔에 대해 이야기하면서, 제가 왜 마이클 버리가 페이팔에 투자했다고 생각하는지 알려드리겠습니다. 저는 대부분의 투자자와 다른 관점으로 페이팔을 보고 있다고 생각합니다.
사람들이 페이팔을 싫어하는 가장 큰 이유는 이 회사가 죽어가고 있다고 믿기 때문입니다. 하지만 정말 죽어가는 기업이라면 활성 계정이 분기마다 약 200만 명씩 늘어날 이유가 있을까요? 활성 계정 수는 4,000만 명대에서 시작해 4억 7,000만, 4억 2,900만, 4억 3,200만, 4억 3,400만, 4억 3,600만, 4억 3,900만 명까지 늘어 왔습니다. 그렇다면 페이팔이 어떻게 죽어가는 기업일 수 있겠습니까?
거래량, 즉 결제 금액을 보면 거의 매 분기 증가해 왔습니다. 이런 추세가 죽어가는 기업의 모습으로 보이십니까? 제게는 그렇게 보이지 않습니다. 페이팔이 죽어가는 기업이라면, 벤모(Venmo)가 월간 활성 사용자 6,700만 명을 바탕으로 20%씩 성장하고 있는 이유는 무엇일까요? 매달 6,700만 명이 벤모를 쓰고 있는데, 이게 어떻게 죽어가는 기업이겠습니까? 솔직히 저는 이해가 잘 안 됩니다.
다만 페이팔이 죽어가는 기업처럼 보이게 만드는 두 가지 주요 문제는 분명히 있습니다. 첫째는 온라인 브랜드 결제(Branded Checkout)입니다. 이 사업이 회사의 수익 엔진이며, 단연 가장 수익성이 높은 부문입니다. 그런데 이 부문의 성장률이 형편없습니다. 예전에는 6%씩 성장했지만 2025년 4분기 기준으로는 1%까지 떨어졌습니다. 회계연도 전체로는 6%에서 4%로 내려갔습니다. 페이팔에서 가장 수익성이 높은 부문인데 실망스러운 성적이라고 할 수 있습니다.
둘째는 활성 계정당 거래 건수입니다. 이 수치도 감소해 왔습니다. 1%, 4%, 6%씩 줄다가 지난 분기에는 5% 감소했습니다. 페이팔 안에서 거래 한 건당 금액은 점점 커지고 있지만, 사람들이 페이팔을 얼마나 자주 쓰는지를 보여주는 아주 중요한 지표인 활성 계정당 거래 건수는 최근 몇 분기 동안 6~5% 정도 줄고 있습니다. 이것은 정말 좋지 않은 신호입니다.
매출 성장률도 20%, 18%, 8%, 8%, 6%로 가파르게 떨어지다가 2025년에는 4%밖에 성장하지 못했습니다.
좋은 점도 있습니다. 대부분의 턴어라운드 기업이 그렇듯, 반전을 일으키려면 촉매가 필요합니다. 턴어라운드에서 가장 크고 가장 좋은 촉매는 보통 새로운 경영진이나 새 CEO입니다. 페이팔에도 바로 그런 변화가 있었습니다. 새 CEO가 들어온 것입니다.
1년 반 전쯤 이전 CEO가 있었는데, 그는 세상을 놀라게 하겠다고 말했습니다. 실제로는 투자자들만 놀라게 했고, 저 개인적으로도 놀랐습니다. 세상을 놀라게 하지는 못했고, 그가 들어온 뒤 주가는 미친 듯이 떨어졌습니다. 몇 가지 잘한 일도 있었지만 전반적으로는 최고와는 거리가 멀었습니다. 그래서 결국 교체됐습니다.
새 CEO는 엔리케 로레스(Enrique Lores)입니다. 발음이 맞는지 모르겠지만 그렇게 알고 있습니다. 그는 유망해 보입니다. 그는 HP의 CEO였는데, HP는 원래 PC와 프린터 소모품을 팔던 회사였습니다. 그런데 그는 HP를 구독 서비스, 업무 미래(Future of Work)와 같은 AI 상품 쪽으로 확장했습니다. 지금 HP는 사실상 AI 관련 인프라에 베팅하는 회사에 가까워졌습니다. 그는 HP를 실제로 크게 변화시켰습니다. 델(Dell)도 인프라 이야기이지만, HP도 그 방향으로 가고 있습니다. 이렇게 보면 그는 HP를 정말로 바꿔 놓은 인물입니다.
그가 이제 페이팔의 CEO가 되었습니다. 실적 기록도 좋습니다. 앞으로 어떻게 될지 지켜봐야 하지만, 이것은 아주 큰 촉매입니다. 새 CEO가 오면 회사의 얼굴이 바뀌는데, 일반적으로 첫 분기는 낮은 기대치를 넘어서기 위해 가이던스를 낮추는 경우가 많습니다. 대부분의 새 CEO가 이렇게 합니다. 다만 이전 CEO가 설정한 가이던스만 놓고 보면 이미 충분히 실망스럽다고 생각합니다. 이보다 더 실망스러울 수 있을지는 모르겠습니다.
이전 경영진은 거래 마진이 소폭 줄어들 것으로 예상했습니다. 비GAAP 기준 주당순이익은 낮은 한 자릿수 성장에서 낮은 한 자릿수 감소, 혹은 소폭 플러스 사이로 예상했습니다. 사실상 마이너스에 가깝다는 뜻입니다. 조정 잉여현금흐름은 약 60억 달러로 잡았습니다. 결국 2026년에 성장이 거의 없다고 보는 것입니다.
페이팔은 60억 달러어치 자사주를 매입할 계획입니다. 즉 잉여현금흐름의 100%를 자사주 매입에 쓰겠다는 뜻입니다. 그런데 페이팔은 주식기반 보상으로 약 10억 달러를 쓰고 있습니다. 따라서 이것을 빼고 생각해야 합니다. 참고로 이 차트들은 fiscal.ai로 만든 것입니다. 써보고 싶다면 제 설명란 링크로 가입하면 2주 무료 이용이 가능합니다.
주식기반 보상 10억 달러를 빼면, 실제로는 약 50억 달러 규모의 자사주 매입이 되고, 이것이 발행주식 수에 실질적인 영향을 줍니다. 그리고 이 정도의 잉여현금흐름은 약 440억 달러인 시가총액 대비 약 11%의 잉여현금흐름 수익률에 해당합니다. 즉 페이팔이 성장하지 않더라도, 잉여현금흐름의 100%를 배당으로 나눠준다고 가정하면 투자자는 매년 11%의 배당수익률을 받는 셈입니다.
페이팔이 배당 대신 자사주 매입을 하는 것은 좋은 일입니다. 이것이 바로 회사가 해야 할 일이기도 합니다. 하지만 이것이 얼마나 싼 주식인지 보여주기도 합니다. 만약 배당으로 나눠준다면 11%의 배당수익률이 나온다는 뜻이니까요. 정말 엄청나게 싸다고 볼 수 있습니다. 싼 이유는 다시 말해 성장이 빠르지 않아서이고, 이런 성격의 주식은 낮은 배수에 거래되기 마련입니다.
발행주식 수는 줄어들고 있습니다. 회사가 자사주 매입에 많은 돈을 쓰고 있습니다. 주가가 지난 5년간 약 85% 하락했고 PER이 약 9배인 지금, 회사가 해야 할 일은 바로 이것이라고 생각합니다. 저는 이 밸류에이션이 매우 낮다고 봅니다.
제 밸류에이션 모델은 이렇습니다. 매출 성장률을 봅니다. 올해는 약 3% 성장할 것으로 보고, 그 뒤에는 4~5% 수준으로 돌아갈 것으로 예상됩니다. 평균적으로 4% 매출 성장을 가정해 봅시다. 멀티플 확장도, 멀티플 축소도, 마진 확대도 없다고 가정하고, 잉여현금흐름이 매출과 같은 속도로 성장한다고 보면, 주식기반 보상을 뺀 현재 잉여현금흐름 수익률 11%에 4% 성장률을 더하면 연 15% 정도의 수익률이 나옵니다. 이것은 최악의 시나리오에서도 약 5년마다 두 배가 되는 수준입니다.
하지만 이것은 멀티플 확장은 포함하지 않습니다. PER 9배에 거래되는 주식이라면 멀티플 확장은 충분히 가능합니다. 마진 확대도 포함하지 않았습니다. CEO가 벤모를 확장하면 마진이 좋아질 수 있습니다. 벤모도 이미 수익성이 있고, 그는 점점 더 많은 분야로 확장하고 있습니다. 후불결제(Buy Now, Pay Later)도 조금 더 키운다면 긍정적입니다. 페이팔에는 좋은 요소가 많습니다. 최악의 경우에도 앞으로 5년 안에 두 배가 될 것이라고 봅니다.
제 핵심 베팅은 이것입니다. 대부분의 사람들이 동의하지 않을 수도 있지만, 저는 페이팔이 인수될 가능성이 높다고 봅니다. 지난 영상에서 인수설이 나오기 전에도 이 이야기를 했고, 많은 분들이 댓글로 "예언이 맞았다, 인수될 수도 있다고 하셨다"고 말씀해 주셨습니다. 이후 인수 루머도 실제로 나왔습니다.
제가 페이팔을 볼 때 주목하는 것은, 전자결제 시장에서 44%의 점유율을 가지고 있다는 점입니다. 페이팔은 누구나 아는 이름입니다. 한두 번쯤은 써봤을 것이고, 어쩌면 좋아하지 않을 수도 있지만 그래도 써본 적은 있을 겁니다. 활성 계정이 수억 개나 되고, 브랜드 인지도도 매우 높습니다. 그런데 이런 회사가 44%의 시장 점유율을 가지면서 11%의 잉여현금흐름 수익률, 즉 PER 9배에 거래되고 있습니다. 흥미로운 인수자가 많을 수 있다고 생각합니다. 특히 현 행정부는 기업 인수합병에 매우 우호적입니다.
린나 칸(Lina Khan)이 있던 시절이었다면, 그녀는 아마도 아마존이 아이로봇을 인수하는 것조차 허용하지 않았을 겁니다. 그런 상황이었다면 페이팔이 인수될 일은 절대 없다고 말했을 겁니다. 하지만 지금은 인수합병에 매우 우호적인 행정부입니다. 그래서 아마존이 페이팔을 인수하거나, 어쩌면 애플이나 다른 거대 기업들이 인수해도 놀랍지 않을 것입니다. 페이팔은 이들에게 정말 유용할 수 있습니다. 현재 시가총액에 15~20% 프리미엄을 붙여 인수하더라도 여전히 좋은 거래일 수 있습니다.
그래서 제가 베팅한다면, 페이팔이 인수될 가능성이 가장 높다고 보고, 어쩌면 올해, 어쩌면 내년에 일어날 수도 있다고 봅니다. 그리고 인수되지 않더라도 최소 연 15% 수익률은 기대할 수 있다고 생각합니다. 현재 가이던스보다 상황이 더 나빠질 가능성은 낮다고 봅니다. 최악은 이미 가격에 반영됐을 가능성이 크고, 주가는 저평가되어 있으며, 결국 인수될 가능성이 가장 높다고 생각합니다.
개인적으로는 이 주식의 콜옵션을 찾고 있습니다. 제가 맞다면 많이 베팅해도 리스크가 크지 않고, 틀리더라도 큰 손실은 없을 겁니다. 저는 때때로 콜옵션으로 이런 투자를 하고, 제가 하는 모든 것을 그룹에서 공유하며 옵션 등을 가르쳐 드립니다. 관심이 있다면 설명란 링크를 확인해 주세요.
시청해 주셔서 감사합니다. 이것은 투자 권유가 아닙니다. 재미있게 보셨다면 좋아요를 눌러 주시고, 구독도 고려해 주세요. 다음 영상에서 다시 뵙겠습니다.
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