저자: 김명실 · 한국인
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미국 재정 확대와 인플레 우려로 채권 금리가 가파르게 오르고 있으며 한국도 3년물이 9월 4%를 넘는 등 텀프리미엄이 빠르게 확대 중이다. 한국은행은 추가 인상 가능성이 있고, 잠재성장률 전망 변화로 국채 금리 레벨도 상향 가능성이 높다. 재정 구조상 이자비용 부담도 커졌다. 다만 정부의 국채 발행 축소로 국내 금리 상승 속도는 제한될 수 있다. 외국인 WGBI 자금 유입은 부진했다. 투자 측면에서는 장기채보다 단기채 ETF(5년 이하) 분할 매수가 유리하다는 의견이다.
다듬은 글
미국 재정 부담이 한국 채권 금리에 미치는 영향
안녕하세요. IM증권 리서치본부에서 채권 애널리스트를 맡고 있는 김명실입니다. 반갑습니다.
한국 금리의 흐름부터 보면, 9월에 3년물이 4%를 넘어섰습니다. 3년물이 9월 중순에 4%에 진입하면서 국고채 금리가 전반적으로 4%대로 올라섰습니다. 지금 한국은행의 정책금리는 3%인데, 국고 3년물과 10년물이 4%를 넘었다는 것은 채권시장에서 한은의 금리 인상과는 별개로 미국처럼 기간 프리미엄이나 재정 부담감이 조금씩 반영되기 시작한 것이 아닌가 하는 의심을 하지 않을 수 없게 만듭니다.
한국은행 금리 인상과 향후 전망
한국 금리가 오른 가장 큰 배경은 7월과 8월에 한국은행이 두 차례 금리를 인상한 것입니다. 그래서 기준금리를 3%까지 높였습니다. 더 중요한 것은 한국은행이 발표하는 향후 6개월 예상 도표에서 적어도 한 차례는 금리를 더 올리겠다는 전망이 나온 점입니다. 올해든 내년이든 한국은행은 기본적으로 한 번 더 금리를 올릴 것으로 보입니다.
걱정스러운 부분은 다음입니다. 최빈값은 3.25%였는데, 다수의 금융통화위원이 3.5%까지 찍어 놓았습니다. 정부가 계속 돈을 풀어 성장 부양을 하고 그 결과 인플레이션이 올라오면, 한국도 3.25%가 아니라 3.5%, 5%까지도 금리를 더 올릴 수 있다는 리스크가 첫 번째 문제입니다.
잠재성장률 전망의 변화
두 번째 문제는 성장에 대한 눈높이가 바뀌고 있다는 점입니다. 한국은행이 추정하는 잠재성장률 궤적을 보면, 2000년 5%대였던 잠재성장률이 2026년 기준 2%까지 떨어지고, 2027~2028년에는 1.8%까지 더 떨어진다는 것이 한은의 시각이었습니다. 그 근거는 세 가지였습니다. 생산가능인구 감소, 총요소생산성 하락, 자본투자 증가세 둔화입니다.
이 추정을 한 것이 2024년 12월이었고, 그 뒤로는 발표하지 않았습니다. 약 1년 10개월이 지난 지금, 당시 잠재성장률을 떨어뜨린다고 했던 요인들을 다시 점검해 보면 여섯 가지 중 하나를 빼고 모두 바뀌었습니다. 인구는 여전히 감소하고 있지만, AI 반도체 투자 확대는 자본 축적을 늘렸고, 설비투자 반등은 생산능력을 확대했습니다. 수출, 확장 재정, 규제 완화 같은 산업정책은 총요소생산성을 개선했습니다.
1년 10개월 전에는 잠재성장률이 떨어지니 채권금리와 정책금리도 하락하는 것이 맞았습니다. 그런데 지금은 한 가지를 빼고 모두 바뀌었기 때문에, 한국의 균형금리와 잠재성장률이 올라갈 가능성이 높고, 성장에 기반한 국채 금리 수준도 이전보다 상향 조정될 가능성이 높다고 볼 수 있습니다.
텀 프리미엄의 급등
이를 잘 보여주는 지표가 텀 프리미엄입니다. 미국은 2024년부터 텀 프리미엄이 벌어졌는데, 한국은 2025년 하반기부터 빠른 속도로 벌어지기 시작했습니다. 한국은행 추정 데이터는 5월까지만 발표되었지만, 그 사이에도 금리는 더 많이 올랐습니다. 이를 반영해 10년물 국채 금리의 명목 수준을 감안해 계산해 보면, 현재의 텀 프리미엄은 과거 전고점을 웃돌았을 가능성이 큽니다.
이는 인플레이션과 통화정책 말고도, 투자자들이 재정에 대한 시각을 바꾸고 있는지 의심하게 만듭니다.
재정 구조의 문제
올해 예산안을 뜯어보면, 단순한 1년짜리 부양책이 아니라 4년간의 지출 기준선을 높이는 구조입니다. 미래형 대형 기금 투자, 반도체, AI 데이터센터 투자 등 여러 해에 걸친 지출이 예정되어 있습니다.
문제는 세입입니다. 올해와 내년은 삼성전자와 SK하이닉스가 많이 벌고 있어서 이들이 내는 법인세로 예산을 충당할 수 있습니다. 그런데 예산 구조는 그대로인데, 2028년, 2029년에도 두 기업이 이만큼 벌 수 있을지는 의문입니다. 2027년까지는 버틴다고 해도, 재정 프레임을 뜯어고치지 않는 이상 2028~2029년 재정이 버틸지는 알 수 없습니다. 이런 재정 리스크는 결국 장기채 금리의 기간 프리미엄으로 반영될 수밖에 없습니다.
또 하나 놀라웠던 지표는 한국 정부의 국채이자 지출 비중입니다. 미국은 이자 비용 규모가 크다는 것이 이미 널리 알려져 있는데, 한국도 만만치 않습니다. 2022년 총지출 대비 이자 비용 비중은 약 2.9%였는데, 2026년 계획 기준으로는 약 4.5%입니다. 금리가 1.5배 이상 올랐으니 실제로는 5% 수준이 되었을 것입니다. 불과 3~4년 만에 이자 부담이 두 배 가까이 늘었습니다. 이 속도가 굉장히 가파릅니다.
제가 말씀드리고 싶은 것은 한국 재정이 미국처럼 부채 구조가 장기화되어 문제라는 것이 아니라, 한국도 서서히 재정 리스크를 금리가 반영하고 있다는 점입니다. 재정 구조를 봐도 이자 지출이나 의무적 지출처럼 재량이 아닌 구조적 지출의 비중이 높아지고 있는데, 이는 분명 금리에도 문제가 될 수 있습니다.
정부의 대응과 국채 발행 조정
정부도 여러 대응책을 내놓고 있습니다. 앞서 말씀드린 것처럼 9월에 3년물과 10년물 금리가 4%를 넘었는데, 정부 입장에서도 이 속도는 부담입니다. 재정적으로도 부담이고, 민간에서도 금리 때문에 소비가 위축되고 기업 성장이 둔화될 수 있습니다.
10월 국채 발행은 원래 약 17조 원을 찍어 자금을 조달할 계획이었습니다. 그런데 올해 법인세 수입이 폭발적으로 늘어 세수가 많이 걷혔기 때문에, 국채 발행을 계획 대비 5조 원 줄여 12조 원 정도로 하겠다고 발표했습니다. 채권 금리에 대해 정부가 경각심을 갖기 시작했다는 신호입니다.
이것은 베선트 재무장관이 바이백 규모를 확대한다고 발표했던 것과 비슷합니다. 미국의 바이백이 효과를 보지 못한 이유는, 미래에 갚을 부채를 미리 당겨서 상환하는 것이라 부채 총량 자체를 줄이지 못했기 때문입니다. 반면 한국의 방식은 통했습니다. 정부가 예상보다 더 걷힌 법인세 여유자금으로 채권을 줄였기 때문에 채권 총량 자체가 계획보다 5조 원 줄었고, 공급이 줄어들어 채권 금리 하락 재료로 작용했습니다.
그래서 미국은 재무부와 채권시장의 싸움에서 재무부가 계속 밀리고 있는 상황입니다. 반면 한국은 상대적으로 여유 있는 재원을 활용해 국채 총량을 줄이는 방향으로 정책을 펴고 있기 때문에, 글로벌 대비 한국 국채 금리가 더 빠르게 오르기는 사실상 어려운 환경이라고 생각합니다.
외국인 자금 흐름: WGBI 효과
또 하나 짚을 부분은 외국인 투자자입니다. 미국 국채를 사는 외국인 투자자들의 움직임이 굉장히 빠르게 손을 바꾸고 있다고 말씀드렸습니다. 중앙은행과 공적 펀드가 빠지고 헤지펀드가 그 자리를 대체하면서 금리가 크게 흔들리고 있습니다.
국내의 경우 올해 WGBI(세계국채지수) 편입이 중요한 이슈였습니다. 선진국 국채 인덱스 펀드에 한국 채권시장이 편입되면서, 올해 4월부터 11월까지 외국인 자금이 최소 70조 원에서 최대 95조 원까지 들어올 것으로 예상되었습니다. 만기가 한 달 남았지만 지금까지 들어온 자금은 약 30조 원 정도입니다. 예상에 비해 굉장히 부진했습니다.
처음 3월부터 10월 6월까지는 매달 10조 원씩 들어오다가, 7월에 반토막이 나고, 8월에는 4조 원 미만으로 줄었으며, 9월에는 사실상 순유출이 되었습니다. 하반기부터 흐름이 틀어진 이유 중 하나는 글로벌 국채금리가 빠르게 오르면서 해외 자금이 굳이 한국 원화채를 살 필요성이 줄었기 때문입니다.
투자자는 어떻게 대응해야 하나
투자자 입장에서 채권은 기회일까요? 맞습니다. 가격 측면에서 채권이 굉장히 저렴해졌고, 역대급으로 높은 수익률을 채권이 제공하고 있습니다. 다만 두 가지를 생각해야 합니다.
첫째, 높은 이자를 받으려고 채권을 사는 것인지, 아니면 금리 하락에 베팅해서 가격 상승을 노리는 것인지 목적을 분명히 해야 합니다. 높은 이자가 목적이라면 단기채 투자가 맞습니다.
이유는 듀레이션 때문입니다. 채권은 만기가 길수록 듀레이션이 길어지고, 금리 변화에 따른 손익 폭이 크게 달라집니다. 예를 들어 10년짜리 채권의 수정듀레이션은 약 8년, 30년짜리는 약 21년입니다. 듀레이션 2년짜리 채권에 투자했을 때 금리가 1% 하락하면 자본차익 2%를 얻지만, 금리가 1% 상승하면 자본손실도 2%입니다. 장기 채권에 베팅했는데 금리가 역으로 튀면 손실률도 그만큼 커집니다.
단기채의 경우를 보겠습니다. 2년물을 샀는데 금리가 1%p 더 올랐다고 가정하면 자본손실은 약 2%입니다. 하지만 현재 2년물 금리가 약 4%라면 이자수익 4%가 있으므로, 전체 손익은 플러스가 됩니다. 캐리가 자본손실을 커버하는 구조입니다. 반면 장기채는 금리가 1% 오르면 손실이 약 10%에 달하기 때문에, 5% 캐리를 받아도 여전히 마이너스입니다. 그래서 지금 상황에서는 훨씬 안정적이고 금리를 확보하기 좋은 것이 단기채입니다.
현재 단기채는 계속 오르는 추세였다가 주춤하기도 했는데, 지금도 괜찮은 수준이고 조금 더 오르는 것을 보고 들어가도 괜찮다고 생각합니다. 지난 주말 고용보고서를 보면서 느낀 것은, 고용이 컨센서스를 하회하자마자 단기채 금리가 확연히 떨어졌다는 점입니다. 미국 2년물은 연준의 통화정책을 반영해서 4.4%까지 올랐는데, 빠르면 11월, 늦어도 1분기에는 금리를 더 올릴 수 있다는 부담 때문에 더 높은 금리를 가격에 반영했던 것입니다. 그런데 고용이 어그러지자 연준이 금리 인하를 못 할 수도 있다는 시각이 커지면서 단기채 금리가 안정화되었습니다. 반면 장기 금리는 빠지지 않았습니다. 장기 금리를 만드는 것은 연준이 아니라 재무부이기 때문입니다. 재무부가 한국처럼 발행을 줄이겠다는 액션이 나오기 전까지 10년물 금리는 떨어지기 어렵습니다.
연준은 까딱하면 금리 인상을 하지 않을 수도 있습니다. 고용 지표가 9월, 10월, 11월에도 애매하게 나오면 연준은 인상을 하지 않을 것이고, 그러면 단기채 금리는 금리 인상을 반영했던 투자자들이 빠지면서 현재 수준에서 더 오르지 않을 것입니다. 그렇다면 단기 투자는 훨씬 더 큰 메리트가 있습니다.
둘째, 만기까지 보유하지 않고 중간에 사고파는 투자자라면 ETF를 이용하는 것이 맞습니다. 개인이 채권을 직접 투자하기는 쉽지 않습니다. 거래가 복잡하고, 개인투자용 국채 시장이 활성화되어 있긴 하지만 아직 유동성이 크지 않습니다. 따라서 채권 단기형 ETF에 대한 수요가 많이 늘어날 것이고, 그 안에서 수익을 얻을 가능성도 클 것으로 봅니다. 조금 더 공격적인 투자자라면 5년 이하까지는 괜찮지만, 5년 이상은 텀 프리미엄이 반영되는 구간이라 아직은 힘들다고 봅니다. 캐리를 더 원하는 투자자라면 5년 이하 ETF까지는 금리 캐리 메리트가 충분하다고 생각합니다.
완벽한 타이밍을 잡기는 어렵습니다. 금리가 높을 때 고점에서 매수해 차익을 얻으면 좋겠지만 그건 너무 힘듭니다. 최근 트럼프 관련 이슈, 유럽 이슈 등 변동성 재료가 많기 때문에, 한꺼번에 포지션을 잡기보다 분할해서 들어가는 것을 권합니다.
작년에 채권이 재미없다고 하셨던 분들이 많았습니다. 그런데 지금은 상황이 확 달라졌다고 보는 분들이 많습니다. 저는 "재미없다"보다는 "무서워졌다"는 표현이 더 맞다고 생각합니다. 금리가 빠져야 채권 투자자들의 포지션도 커지고 시장도 활성화되는데, 계속 금리가 올라가다 보니 채권 자산의 투자 위험도가 과거에 비해 크게 늘었습니다. 앞으로도 예전 수준으로 복귀할 신호는 잘 보이지 않습니다. 그럼에도 투자 관점에서 보면, 정말 오랜만에 단기채 투자의 기회가 온 것은 맞다고 생각합니다.
미국 디폴트 가능성
미국이 디폴트를 선언할 수 있을까요? 그럴 가능성은 크지 않다고 봅니다. 작년에 미국의 신용등급이 최고 등급에서 한 단계 강등되었지만, 전망은 여전히 안정적(Stable)입니다. 하루아침에 디폴트를 선언하기는 어렵고, 재정 적자와 부채 문제를 계속 끌고 가는 방향으로 가지 않을까 봅니다. 디폴트는 극단적인 케이스인데, 실제로 그렇게 된다면 미국뿐 아니라 전 세계 금융시장과 경제가 흔들릴 것입니다. 그 경우 최종 승자는 중국 정도가 될 수도 있습니다.
오늘 제가 드리고 싶은 말씀은 "지금부터 금리가 내려간다"거나 "금리가 6~7%까지 간다"는 것이 아닙니다. 수준도 문제지만, 올라가는 속도가 굉장히 빠르다는 점에 대해 문제를 제기하고 싶습니다. 그렇다고 이 속도를 꺾을 만한 네크워크나 펀더멘털 이슈가 있는지는 판단하기 쉽지 않습니다. 재정의 구조적 프레임이 바뀌기는 어렵고, 그 상황에서 채권 수요도 공급 대비 급격하게 위축되고 있습니다. 연준이 금리를 한두 차례 더 올리든, 동결하든, 채권시장이 단기간에 안정되기는 어려울 것으로 봅니다.
반대로 생각하면 투자자에게는 기회가 될 수 있습니다. 단기 채권의 변동성은 줄어들 여지가 있습니다. 장기 채권은 아니지만요. 그래서 채권 ETF든 단기채 관련 상품이든 분할해서 투자하는 방법을 추천드립니다.
고금리가 계속 유지되면 AI 등에서 버티는 기업과 버티지 못하는 기업을 유심히 봐야 합니다. 다만 어느 기업이 버틸지 안 버틸지는 아무도 모릅니다. 정말 디폴트를 선언하거나, 차환이 안 돼서 손을 드는 기업이 나와야 시장이 그때부터 인지하기 시작할 것입니다. 금리가 6~7%까지 가면 힘들어지는 기업은 분명 나올 것입니다. 그 위험이 다른 기업으로 확산될지, 과거처럼 연준이나 정부가 나서서 갚아 줄지는 부차적인 문제입니다. 고금리가 지속될수록 원래 100을 투자하려던 기업은 90으로 줄일 수밖에 없는 숙명적인 상황도 발생할 것입니다. 정부와 민간의 투자 방향성 자체는 바뀌지 않겠지만, 투자 속도와 지출 속도는 적어도 금리 때문에 둔화될 여지가 있다고 생각합니다.
스테이블코인과 미국 국채
스테이블코인에 대해 질문이 있었는데요. 스테이블코인은 미국 단기 국채와 연동해서 발행되는 것으로 알고 있습니다. 개인 투자자 입장에서는 미국이 가진 부채를 한국을 포함한 다른 나라에 떠넘기려는 것 아니냐는 부정적인 시각이 있습니다. 그럼에도 스테이블코인이 앞으로도 계속 발행될 것이니 사야 한다는 시각도 많습니다.
스테이블코인의 목적 중 일부는 미국 국채 투자 수요의 다변화가 맞습니다. 테더나 서클이 가진 준비자산의 80~90%가 티빌(T-bill) 같은 미국 국채입니다. 하지만 이것이 미국 국채를 흡수해 주니까 미국 국채 투자 수요가 적극적으로 다변화된다고 말하기는 어렵습니다. 제가 앞서 말씀드렸듯이, 테더가 보유한 미국 국채의 가중평균 만기는 약 90일이고, 서클펀드의 경우 약 9일입니다. 아주 짧은 단기 유동성 위주로 구성되어 있습니다. 그런데 지금 미국 국채시장의 수급 문제는 장기물에서 나타나고 있습니다. 두 가지의 괴리가 굉장히 큽니다. 따라서 스테이블코인이 미국 국채의 부채 부담을 다른 나라에 옮기는 해법이 되기에는 만기 자체가 맞지 않습니다.
물론 의견은 있습니다. 단기 국채를 받아줄 수 있는 수요처가 늘어날수록 미국 재무부 입장에서는 단기 대 장기 발행 비율을 조절할 수 있습니다. 예를 들어 단기 50, 장기 50으로 발행하던 것을 단기 70, 장기 30으로 바꾸면 절대적인 장기 국채 발행 금액을 줄일 수 있습니다. 다만 그렇게 되면 재무부 입장에서는 짧은 기간에 상환해야 하는 부채 부담이 커지므로, 극단적으로 가기는 어려울 것입니다. 스테이블코인 발행사가 미국 국채를 사주는 것은 수요 측면에서 긍정적 요인이지만, 현재 상황의 근본적인 해결책은 아니라고 말씀드리고 싶습니다.
정리하면, 지금 미국 국채 금리가 높아진 것의 해법으로 스테이블코인은 다소 약합니다. 만기 미스매칭 때문에 이론적으로 맞지 않다고 생각합니다. 스테이블코인 자체의 파이는 단기물과 연결된 부분이 있고, 앞으로 더 커질 것입니다. 하지만 지금 시장에서 "스테이블코인이 있으니 10년물 금리는 괜찮을 것"이라는 논리를 펴기에는 시차도 존재하고, 시장 자체도 다릅니다. 생각하는 것만큼 스테이블코인 자산이 채권시장을 안정시키는 효과는 낮을 것으로 봅니다.
오늘 교양이를 부탁해는 여기까지입니다. 감사합니다.
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