저자: 박사님 · 한국인
요약 보기
미 국채금리 급등(5.6%대)은 중동 전쟁 장기화에 따른 유가 급등과 재정적자 확대, 러시아 외환 동결 이후 외국 중앙은행의 국채 이탈 때문이다. 실질 모기지금리가 4%를 넘어 주택시장과 소비가 타격받고 6~12개월 내 미국 성장률 급락 가능성이 있다. 하이퍼스케일러 숨은 부채 3조달러와 AI 투자 확대는 자금 조달 리스크를 키운다. 연금은 채권 비중을 늘리는 것이 합리적이며 실질금리 4~5% 이상이면 채권 매수를 고려할 만하다고 본다. 주식 시장은 AI 실적 기대와 거시 우려가 엇갈리는 상황이다.
다듬은 글
하이퍼스케일러 기업들이 공시하지 않은 숨은 부채만 3조 달러에 달합니다. 거기서 생기는 채권 발행까지 얽히면서 국채 시장이 흔들리고 있어요. 투자자들이 "이건 끝났다" 하고 한꺼번에 던지는 시기가 온 거죠. 지금 수준에서 금리가 더 오른다면 향후 6~12개월 안에 미국 성장률이 급격히 나빠진다는 신호로 봐야 합니다. 지금은 경제 분석가와 애널리스트들의 의견이 극단적으로 갈리는 시장입니다.
박사님은 올해로 33년째 경제 분석 일을 하고 계십니다. 국민연금을 비롯한 글로벌 연기금들의 자산 배분 전략을 벤치마킹하는 프리즘 투자자문의 대표이기도 하고요.
지금 미국 국채 금리가 크게 올라서 "감당 가능한 수준인가?"라는 질문이 나오고 있습니다. 박사님은 6월에도 장이 좋을 때 경고를 해 주셨는데, 지금 어떻게 봐야 할지 말씀 부탁드립니다.
**아직 약세장입니다.** 고점에서 25% 이상 조정을 받았고, 그 뒤 회복도 굉장히 약합니다. 약세장이 끝나려면 기간 조정이 필요하고, 외부 충격이 올 때마다 시장이 한 단계씩 더 내려갈 수 있어서 조심해야 합니다.
그런데 없었으면 했던 외부 충격이 왔습니다. 이란 전쟁 장기화 등이 겹치면서 시장 금리가 급등했어요. 빨간 선이 미국 국채 금리인데 5%를 넘어 5.6%까지 올라와 있습니다. 파란 선은 국제 유가인데, 2월 전쟁이 터진 뒤 급등해서 지금 100달러 근처입니다. 이 수준은 2022년 우크라이나 전쟁 때 유가 수준과 같아요. 그때 금리가 폭등했으니, 지금 금리가 오르는 건 어느 정도 당연한 일입니다. 우크라이나 때만큼 오른다면 6%도 열어둬야 하는 레벨이죠.
재정 문제도 심각합니다. 최근 미국의 재정적자 규모가 한 분기에 7,000억 달러 가까이 나고 있어요. 이 속도로 가면 연간 3조 달러 적자, GDP의 7~8%입니다. 전쟁 비용이 걷잡을 수 없이 늘고 있으니 정부는 채권을 더 발행해야 하고, 채권 공급이 늘면 가격은 떨어지고 금리는 올라갈 수밖에 없습니다.
2022년에 중요한 변화가 있었습니다. 러시아 외환보유고 약 3,500억 달러를 미국과 유럽이 동결하면서, 중국·인도·사우디·터키 같은 나라들이 미국 국채를 팔고 금을 사기 시작했습니다. 동결당할 수 있다는 공포 때문이죠. 미국과 가까운 한국·일본·대만·영국은 여전히 미국 국채를 사주고 있지만, 주요 강국들이 금으로 돌아섰다는 게 중요합니다.
지금 미국은 매년 GDP의 7%에 달하는 국채를 팔아야 하는데, 사줄 세력이 줄고 있습니다. 미국 내에선 헤지펀드들이 주로 사고 있고요. 여기에 AI 데이터센터 투자까지 더해지며 부채가 계속 쌓이고 있습니다.
그 결과 최근 몇 개월 사이 채권 가격이 크게 빠졌습니다. 전 세계 채권 잔량이 약 40조 달러인데, 가격이 7~20%가량 떨어지면서 순식간에 엄청난 손실이 발생했어요. 손실을 견디지 못한 연기금과 펀드, 개인들이 던지면서 금리가 더 뛰고 있는 상황입니다.
**부동산 시장이 가장 큰 관건입니다.** 주식은 자금 쏠림이 심하고 애널리스트 전망이 자주 바뀌어서 분석이 어렵지만, 부동산은 상대적으로 예측이 쉽습니다. 집값이 빠지는 시점은 "실질 주택담보대출 금리(대출금리 - 물가상승률)"가 크게 오를 때입니다. 지금 미국 모기지 금리는 7%를 넘었고, 소비자물가 상승률은 3%대 초반에서 4%를 넘어 5%를 향하고 있어요. 2008년 글로벌 금융위기나 2012~13년처럼 실질금리가 폭발적으로 오르던 시기엔 집값 상승이 둔화됐습니다.
이 금리 수준이 한 분기만 더 유지돼도 미국 주택시장엔 큰 충격이 옵니다. 그러면 고용이 불안해지고 소비가 크게 줄어듭니다. 미국 가계는 집 말고 가진 재산이 별로 없고, 대출을 받아 집을 산 사람이 대부분이라 집값이 빠지면 소비를 줄일 수밖에 없어요. 회색 음영의 불황기들도 대체로 이런 실질금리 급등 구간과 겹쳤습니다.
**경기 침체가 올 수 있느냐**는 질문에는, 체력이 나빠지는 것과 침몰하는 것은 다르다고 답하겠습니다. 미국처럼 연간 30조 달러가 움직이는 거대 경제는 태풍이 와도 쉽게 가라앉지 않아요. 암초에 걸려야 침몰하는데, 그 암초가 2000년대 초 IT 거품 붕괴와 9·11 테러, 2008년 금융위기, 코로나 같은 충격입니다. 지금은 체력이 떨어진 상태에서 그 충격이 올 수 있느냐가 문제입니다. 비 맞을 준비도 없이 몸이 약해진 상태로 밖에 나가 뛰는 것과 비슷하죠.
그 상태에서도 빅테크들은 공격적으로 투자하고 있습니다. 아마존·메타·구글·마이크로소프트·오라클 다섯 곳의 올해 AI 투자는 약 8,000억 달러이고, 내년에는 1조 2,000억 달러 이상으로 늘어날 전망입니다. 부동산 시장과 소비가 흔들리는 상황에서 이렇게 무리해도 되는지 의문이 드는 대목입니다. 게다가 이 투자는 대부분 빚으로 하고 있고, 오라클 창업자는 자기 주식을 담보로 대출을 받는 것으로 알려져 있어요. 소프트뱅크도 비슷하고요. 회사들이 돈을 잘 버는 건 맞지만, 기존 부채 3조 달러에 새 투자까지 더하면 악재가 터졌을 때 감당하기 어려워집니다.
이건 결국 운의 문제이기도 합니다. 운이 좋으면 괜찮고, 전쟁이 끝나거나 트럼프 대통령이 중간선거 이후 이란과 평화협상을 하거나, 재정이 너무 커서 감세를 줄이면 상황이 금방 좋아질 수 있습니다. 문제는 운이 나쁠 때입니다.
운을 내 편으로 만들려면 정책이 맞아야 합니다. 경기가 좋을 때는 금리를 올리고 재정을 긴축해서 불안에 대비하고, 불안이 오면 금리를 내리고 재정을 풀어야 하죠. 그런데 지금 미국은 경제가 나쁘지 않은데도 재정을 크게 쓰고, 중앙은행에는 금리를 올리지 말라고 압박하고 있습니다. 전쟁을 일으키고, 재정적자를 키우고, 중간선거 전에 1인당 5,000달러 지급을 말하는 정책들이 시장의 피로도를 높이고 채권시장 패닉을 부르고 있어요. 그렇게 애지중지하는 부동산 시장에도 재앙이 될 수 있습니다.
지금 상황에서 투자는 어떻게 해야 할까요? 실질금리가 4%를 넘으면 연기금 입장에선 꿈 같은 환경입니다. 연금은 잘 버는 것도 중요하지만 잃지 않는 게 더 중요하거든요. 워런 버핏의 첫 번째 원칙도 "잃지 마라"입니다. 손실이 커지면 복구가 어렵기 때문에 연금의 목표 수익률은 소박합니다. 우리 국민연금 재정추계의 목표 수익률도 4.6%입니다. 그런데 미국 모기지 금리는 7%를 넘었어요. 주식이 흔들리는데 주식을 잔뜩 들고 있다가 손실이 나면 연금은 죄인이 됩니다. 그래서 지금은 국내외 주식 비중을 줄이고 미국 채권을 사 가는 게 합리적입니다.
채권에는 두 가지 천장이 있습니다. 첫째, 실질금리가 6%를 넘는 일이 드물어요. 그 이상이면 부동산 시장이 무너지기 때문에 정책당국이 금리를 내리게 됩니다. 둘째, 금리가 7~8%까지 오르면 연금이 사줍니다. 연금은 30년 운용을 전제로 하기 때문에, 그 금리에서는 "이런 날이 올 줄 몰랐다"면서 채권을 사게 되죠. 그래서 채권 금리가 무한정 오르기는 어렵습니다. 무한정 오르려면 1971년 닉슨 쇼크처럼 큰 사고가 있어야 하는데, 지금은 중앙은행장이 대통령의 금리 인하 압박에도 금리를 올리고 있어서 그 사고 가능성은 낮다고 봅니다.
유가도 1970년대 오일쇼크 때보다 훨씬 낮습니다. 사우디와 러시아가 양대 산유국인데도 100달러 수준에 머무는 건, 태양광·풍력 같은 신재생에너지와 미국산 셰일가스가 세계 시장에 퍼져 있기 때문입니다.
그래서 저는 금리가 4~5%를 넘어가면 채권을 사기 시작하는 게 맞다고 봅니다. 언제 바닥일지는 모르니 대략 그 구간부터 나눠서 사기 시작하라는 뜻으로 이해해 주시면 됩니다.
**연준이 금리를 올렸는데 이게 끝인가? 주식 열기는 안 꺾이는 건가?** 이에 대해선, 금리를 한두 번 더 올려도 견딜 수 있다고 보는 분들도 있습니다. 하지만 저는 AI 투자 흐름을 더 봅니다. 올해 8,000억 달러인 AI 투자가 내년 1조 2,000억 달러로 늘어난다는 게 골드만삭스 전망인데, 이것만으로도 미국 GDP가 1% 넘게 늘고, 건설·인프라 등 파생 효과까지 더하면 성장률을 2%가량 끌어올리는 투자입니다. 금리를 올려도 이 흐름을 막기 어렵다는 거죠. 메타의 AI 에이전트 앱 같은 서비스가 퍼지면 매출도 빨리 늘 것이라는 낙관론도 큽니다.
그래서 지금 경제 분석가와 애널리스트의 의견이 갈립니다. 애널리스트들은 "우리가 기업을 직접 탐방해 보니 아마존·메타 회장이 다 50% 증설을 말한다, 그분들이 거짓말하겠느냐"고 말합니다. 반면 경제 분석가는 "미국 모기지 금리가 7%를 향하고 있는데 집값이 오르기 어렵고, 금리가 이렇게 오르면 임대료와 월세도 폭등할 텐데 소비가 버틸 수 있겠느냐, 그런 상황에서 기업이 AI에 막대한 돈을 더 쓸 수 있겠느냐, 2021~22년 전기차 붐과 비슷한 것 아니냐"고 묻습니다.
저는 경제 분석가 쪽입니다. 제 고객은 연기금이고, 연기금은 채권·주식·부동산을 모두 봐야 하니 거시적 관점에서 말씀드리는 것입니다. 반면 증권사 리서치는 개인 투자자 눈높이에 맞춰 분석하는 경우가 많고, 그게 맞을 수도 있습니다. 누가 맞을지는 아무도 모릅니다. 다만 작년에 두 배, 올해 또 폭발적으로 늘린 투자를 내년에 또 늘릴 수 있느냐, 이 금리 수준에서 가능하냐고 묻는 겁니다.
시장도 이 두 시각이 교차하고 있습니다. 기업 단에서는 낙관적이고, 매크로 관점에서는 비관적입니다. 한국 시장도 7월 말 반등 이후 박스권에 갇혀 있고, 미국 시장도 힘이 약합니다. 하루는 채권 금리가 빠졌다가 다음 날 또 오르고, 메타 뮤즈 공개 날엔 주가가 급등하기도 했죠. 그래서 저는 이렇게 어려운 시장에서는 보수적으로 가자고 말씀드립니다. 가치가 폭락한 미국 장기채를 사 두라는 것이 제 의견입니다.
마지막으로 독자분들께 한마디 드리자면, 저도 정말 힘듭니다. 저희처럼 주식·채권·금을 나눠 가진 회사도 최근엔 주식이 크게 조정받고 채권까지 같이 빠져서 남은 건 금뿐인데, 금도 재미가 없어요. 그래도 자산배분 투자자들에게는 5년이나 10년에 한 번씩 이런 힘든 시기가 옵니다. 모두가 플러스 수익을 내는 전략이라면 모두가 자산배분을 하겠지만, 대부분은 이런 시기에 포기합니다. 글로벌 연기금들이 자산배분을 꾸준히 하는 데는 이유가 있습니다. 힘든 구간을 버티고 나면 분산투자와 저평가 자산 저가매수 전략이 힘을 발휘하는 날이 옵니다. 부자들이 공통적으로 하는 말이 "시대에 휩쓸리지 말자"입니다. 대부분 전문가가 미국 경제를 낙관적으로 보는 지금, 이 그림을 보면 어려워질 수도 있다는 생각을 해 봅니다.
---
이후 교양이를 부탁해 채널에서 한국 반도체 주가 흐름과 관련된 질문으로 이어지는 부분은 원문이 중간에서 끝나 있어 여기서 마칩니다. 원문 일부는 자막 오류가 많아 확신이 없는 고유명사와 숫자는 원문 맥락에 맞춰 최선으로 옮겼고, 음성 자막의 "2,000억"류 수치 중 일부는 원 발언의 정확성을 보장하지 못하므로 확인이 필요합니다.
여기에 레버리지 등 여러 이유가 있다고 하는데, 일단 짧게 어떻게 생각하시나요? 우선 주가는 애널리스트나 경제 전망보다 훨씬 똑똑하다는 겁니다. 요즘 삼성전자, SK하이닉스 이익이 많이 늘어난다고 하는데, 왜 주가는 떨어지나요? 삼성전자 주가가 36만 원에서 26만 원으로 떨어졌죠. 제가 주가를 40년간 지켜봤는데, 물론 때로는 거품도 생기고 역거품도 생기지만 지나고 보면 주가는 굉장히 똑똑합니다. 그동안 삼성전자 주가가 오른 것도 실제로 이익이 많이 났기 때문이죠.
삼성전자 주가는 선행합니다. 영업이익보다 짧게는 6개월, 길게는 1년 이상 앞서가죠. 지금 주가가 제자리걸음을 한다는 건, 6개월에서 1년 뒤에는 이익이 지금 기대만큼 늘지 않을 것이라는 시장의 판단이 담긴 겁니다. 최근에는 삼성전자나 SK하이닉스를 매수가 아니라 중립으로 내리는 일부 애널리스트들도 생기고 있어요. 그런데 이것도 주가가 오를 때가 아니라 떨어지고 나서 나온 이야기입니다.
전망하는 사람들은 늘 후행적입니다. 한국의 똑똑한 분들이 3개월 단위로 내놓는 경제 전망을 보세요. 작년에 올해 성장률을 1.6%로 전망했다가, 2월에 2.0%, 5월에 2.6%, 8월에 3.3%로 계속 뒤따라 올렸습니다. 주식시장이나 경제가 좋아질 때 뒤따라 올리고, 꺾일 때 뒤따라 내리는 거죠. 우리 애널리스트들도 올해 상반기까지 주가가 오르니 목표주가를 계속 올렸고, 7월에 주가가 급락하니 이제 다 낮추고 있습니다. 앞으로 목표주가는 더 낮아질 거예요. 삼성전자 60만 원, SK하이닉스 300만 원은 제가 보기에 도달하기 굉장히 힘들어 보입니다.
이제 미국으로 가보겠습니다. 금리가 오르면 주식시장이 안 좋은데, 지금 미국 주가는 너무 고평가 영역에 있습니다. 흔히 버핏 지수라고 하죠. 주식시장 시가총액이 명목 GDP에서 얼마나 높은가를 보는 겁니다. 이 지수가 2000년 거품 붕괴 때 가장 좋은 지표라고 했는데, 지금 역사상 최고치예요. PER도 거의 역사상 최고치고, S&P500 배당수익률은 1.4%로 장기 평균 4.5%에 비해 크게 낮습니다. 배당은 그대로인데 주가가 그만큼 많이 올랐다는 뜻이죠. 즉 지금 여러 지표로 볼 때 미국 주가는 역사적으로 가장 고평가된 국면입니다.
더 중요한 건 미국 10년물 국채금리입니다. 1980년대 초반 금리가 16%까지 급등했을 때는 은행위기가 왔고, 이후 블랙먼데이, 95년 멕시코 외환위기, 97년 우리나라 외환위기, 2008년 금융위기가 있었습니다. 코로나는 예외적이었지만, 그때도 금리가 먼저 올랐었죠. 금리가 급등하면 미국이나 그 밖에서 위기가 왔습니다. 위기가 오면 연준이 돈을 풀고 금리를 내리고, 그러면 또 금리가 떨어지죠. 지금 장기 금리는 급등한 상태입니다.
금리가 급등하면 단기적으로 주가가 떨어질 수 있습니다. 시차를 두고 소비와 투자가 줄면 미국 경제가 내년에 굉장히 어려워질 수도 있어요. 그러면 연준이 다시 금리를 내리겠죠. 그 시기가 언제인지는 누구도 잘 모릅니다. 저는 빠르면 올해 4분기, 늦어도 내년 상반기에는 그런 조짐이 나타날 거라고 봅니다. 경제는 내일을 내다보기 굉장히 어려워요. 2008년 8월에 한국은행은 경제가 좋고 물가가 오른다며 금리를 5.0%에서 5.25%로 올렸는데, 한 달도 안 돼서 미국 금융위기가 터졌고 금리를 급하게 내려야 했습니다. 한 달 뒤도 못 본 거죠. 그러니 대부분 전문가들이 미국 경제를 낙관적으로 보는 지금, 저는 이 그림을 보면서 어려워질 수도 있겠다고 생각합니다.
저희 채널은 오늘내일 오르내림을 다루지는 않습니다. 2, 3개월 단위로 봤을 때 금리를 올렸고 불안 요인이 해소됐으니 계속 오를 거라고 보면 안 됩니다. 경기를 봐야 하죠. 주가가 과연 제자리인지, 고평가됐는지도 봐야 합니다. 미국 주가가 고평가된 상황에서 이익이 줄어들 거라는 기대가 형성되면, 언제든 주가는 급락할 수 있습니다.
금리는 소비를 참는 대가입니다. 지금 제가 100만 원이 있다고 해보죠. 맛있는 저녁을 먹고 쇼핑을 하면 즐겁습니다. 그런데 그 돈을 은행에 맡기면, 그 소비를 참는 대가가 금리예요. 그래서 금리가 낮으면 사람들은 돈을 씁니다. 세계 경제가 어려울 때마다 중앙은행이 금리를 내려서 소비를 더 하라고 하는 거죠. 지금 금리를 올리는 건 가계에 소비를 덜하라는 뜻입니다. 미국 GDP에서 소비가 차지하는 비중은 69%예요. 소비가 줄면 경제성장이 낮아지고 수요가 줄어 물가 상승도 낮아집니다. 금리는 물가와 거의 같은 방향으로 움직이기 때문에, 물가 상승률이 낮아지면 금리도 떨어지죠.
경기가 둔화되면서 금리가 내려가면 주식시장에는 좋은 걸까요? 단기적으로는 좋습니다. 금리가 떨어지니 주가가 오를 수 있죠. 그러나 중장기적으로 주가를 결정하는 것은 금리와 기업이익 두 가지입니다. 기업이익이 일정하다면 금리가 떨어질 때 주가가 오릅니다. 하지만 금리가 떨어져도 경기가 나빠져 기업이 소비를 못 하면 주가는 떨어집니다. 교과서에서는 금리와 주가지수가 장기적으로 역의 관계라고 하죠. 그런데 일본의 90년대를 보면, 금리는 떨어졌는데도 주가가 15년 동안 계속 떨어졌습니다. 경기와 기업이익이 금리 하락 효과보다 더 나빠졌기 때문이죠. 그래서 주가를 볼 때는 항상 금리와 경기, 기업을 함께 봐야 합니다. 금리가 떨어지려면 결국 경기가 나빠져야 하는데, 그게 바로 소비와 기업투자가 줄어드는 과정입니다.
트럼프 대통령은 재정적자 측면에서 미국의 이자 부담이 늘어나니 금리를 계속 내리라고 주장합니다. 그런데 그동안의 주장을 보면 경제 이론으로는 맞지 않아요. 억지 주장처럼 보입니다. 연준의 통화정책 목표는 물가 안정과 최대 고용입니다. 물가가 떨어지고 고용이 줄어야 금리를 내릴 수 있다는 것이죠. 그 시점을 저는 내년 상반기로 봅니다. 그동안의 금리 인상이 누적되어 시차를 두고 나타나면서 소비심리가 서서히 위축되기 시작했습니다. 내년 상반기에는 미국 소비가 많이 줄어들 것 같아요.
미국 고용은 정말 탄력적입니다. 2020년 코로나 때 소비가 급격히 위축되자, 3, 4월 두 달 사이에 미국 기업들이 일자리를 2,250만 개나 줄였습니다. 그 전 10년간 늘어난 일자리를 두 달 만에 없애버린 거예요. 내년 상반기 소비가 줄면 기업들은 고용을 그만큼 줄일 수밖에 없습니다. 그때가 되면 연준은 금리를 인하할 겁니다. 다만 그 시기는 아무도 모릅니다.
이번 연준 점도표를 보면, 참석자들이 적정 금리 수준을 점으로 찍습니다. 3.0%에서 3.25% 사이에 점이 딱 하나 찍혀 있어요. 내년 미국 경제가 굉장히 어려워질 거라고 보는 한 사람의 의견입니다. 소수 의견이죠. 그런데 제 생각도 그렇습니다. 경제에서는 늘 콘센서스가 틀리고, 소수가 맞은 경우가 많아요. 그래서 그 점을 보면서 이 사람이 맞을 것 같다는 생각이 듭니다.
언론에서는 저를 '닥터 둠'이라고 부릅니다. 2008년 금융위기 때도, 코로나 직전에도, 2021년 동학개미운동 때도 주가가 급락할 수 있다고 전망해서 욕을 많이 먹었습니다. 그런데 결국 그렇게 됐어요. 이상하게 언론에서는 제가 주가가 오른다고 하면 보도를 안 해 줍니다. 작년 2025년에는 선행지수가 오르고 주가도 오를 것이라며 코스피가 지나치게 저평가됐다고 말했습니다. 특히 탄핵 시기에는 주식을 사야 한다고 했는데, 그때는 보도가 안 나갔어요. 사람들은 제가 비관론만 말하는 줄 압니다.
2006년까지는 한국에서 제가 최고의 비관론자로 꼽혔습니다. 큰 기관투자자들이 낙관론자와 비관론자를 데려와 토론을 시켰는데, 비관론자가 바로 저였어요. 저는 데이터를 해석하는 사람입니다. 데이터가 좋게 나오면 좋게 이야기하고, 나쁘게 나오면 나쁘게 이야기합니다.
제 이름이 알려진 계기는 9·11 테러였습니다. 2000년 말 제가 2001년 9월에 주가가 급락할 거라고 전망했는데, 우연히 9일에 들어맞았습니다. 코스피가 460까지 떨어졌을 때 저는 적극적으로 사야 한다고 주장했습니다. 그때 두 방송사 기자가 찾아왔어요. 한 기자는 제가 주식을 사야 한다고 하니 화를 내면서, 뉴욕에서 수천 명이 죽고 세계 경제가 이렇게 어려운데 어떻게 주가가 오르냐며 헛소리 말라고 했습니다. 그런데 그날 오후 다른 방송 기자는 긍정적으로 보도해야 하는 상황에서 제가 주가가 오른다고 말하니, 원래 한 번 나가기로 했던 인터뷰를 두 번으로 늘렸어요. 그 뒤로 주가는 연말까지 계속 올랐습니다. 저는 그때 방송사와 기자의 시각에 따라 보도가 완전히 달라진다는 것을 알았습니다. 그래서 학생들에게 늘 양쪽을 보고 객관적인 시각을 가지라고 말합니다. 사건은 하나인데 보도 방향이 전혀 다르기 때문에, 한쪽만 보면 거기에 파묻힐 수밖에 없어요.
최근 지난 4월에 책을 한 권 냈습니다. 미국의 버블 역사를 분석했는데요. 1920년대 미국에서는 전기가 보급되어 사람들이 24시간 일할 수 있게 되었고, 자동차와 생산성이 크게 증가했습니다. 그런데 늘 문제는 돈이었습니다. 낙관적인 기대를 가진 개인 자금이 레버리지를 통해 주식시장으로 엄청나게 몰려들면서 거품이 생겼어요. 1930년대 거품이 꺼지면서 다우지수는 고점에서 90%나 떨어졌습니다. 1990년대 중후반 IT 혁명과 인터넷도 우리 생활과 경제에 중요한 영향을 미쳤고, 생산성도 많이 높였습니다. 하지만 마지막 국면에서 나스닥에 엄청난 돈이 들어와 버블이 생겼고, 2000년에 버블이 꺼지며 고점에서 80%가 떨어졌습니다. 역사를 공부해 보면 기술은 그때나 지금이나 경제사에 중요한 영향을 미칩니다. 하지만 문제는 늘 돈이었고, 그래서 주식시장에는 오르내림이 계속 생겼습니다.
AI도 마찬가지입니다. 저도 AI를 많이 씁니다. AI는 앞으로 10년, 20년 뒤에 더 많이 쓰일 정말 대단한 기술이에요. 그러나 문제는 역시 돈입니다. 주식시장으로 너무 많은 돈이 들어와 거품이 생겼고, AI 기업들은 투자를 경쟁적으로 하고 있습니다. 투자하려면 돈이 필요하죠. 은행에서는 많이 빌릴 수 없어서 회사채나 특히 사모신용을 통해 돈을 빌립니다. 과거에는 사모신용에 돈을 맡긴 금융회사나 개인들이 의심하지 않았어요. 내가 맡긴 돈을 AI 기업들이 벌어서 돌려주겠지 생각했죠. 그런데 요즘은 의심하기 시작했습니다. 금융은 신뢰가 핵심이에요. 옛날 홍콩에서 갑자기 비가 쏟아지자 사람들이 은행 처마 밑으로 몰려들었는데, 지나가던 택시 기사가 저 은행이 부실해서 돈을 찾으려고 줄 서 있다고 소문을 냈습니다. 소문이 삽시간에 퍼져 예금자들이 돈을 찾으러 몰려왔고, 실제로 은행이 파산했어요. 실제로 있었던 일입니다. 금융에서는 신뢰가 그만큼 중요합니다.
요즘 '바퀴벌레 이론'이라는 말도 있습니다. 방 안에 바퀴벌레가 한 마리 보이면 어딘가에 많이 숨어 있다는 뜻이죠. 일부 펀드가 환매 자금을 제때 내주지 못하고 있는데, 앞으로 그런 회사들이 많이 나올 겁니다. AI 거품, 자금조달 문제가 겹치고 있어요. 최근 오라클 같은 회사는 AI 투자를 엄청나게 했습니다. 경쟁에서 이기려면 할 수밖에 없었죠. 그래서 순현금흐름이 마이너스가 되었고, 돈이 부족해지니 사람을 자르기 시작했습니다. 그러자 돈을 맡겼던 사람들은 이익을 내서 돌려받을 줄 알았는데 못 받을 수도 있겠다는 불안을 느끼기 시작했어요. 그러면 사람들은 돈을 더 찾게 됩니다.
또 미국 10년 국채수익률이 5%입니다. 미국에서는 굉장히 높은 금리죠. 차라리 국채에 투자하겠다는 사람이 많아지면, 사모신용이나 미국 기업들의 회사채를 덜 사게 됩니다. 그쪽으로 돈이 들어오지 않으면 미국 AI 기업들은 투자를 해야 하는데 자금조달이 어려워집니다. 이것은 우리나라 반도체와 굉장히 밀접한 연관이 있습니다. AI 기업들이 많이 투자하면서 엔비디아가 좋았고, HBM 수요도 크게 늘었죠. 우리가 그만큼 돈을 벌었습니다. 그런데 AI 기업들이 투자를 줄이면 반도체 수요도 줄어들 겁니다. 제가 가장 궁금했던 것도 그거였어요.
지금 하이퍼스케일러들이 양껏 투자하고 있는데, 다섯 개 중 세 개는 죽고 두 개가 살아남을 수도 있습니다. 그 두 개가 나머지 세 개만큼의 수요를 감당할 수 있을까요? 저는 지금 양의 성장에서 질적 성장으로 넘어가는 과정이라고 보고 있습니다. 전체 양은 줄어들 수도 있죠. 성장 과정에서는 경쟁력 없고 수요 없는 기업들이 시장에서 퇴출될 수밖에 없습니다. 살아남은 몇몇 기업은 앞으로도 잘될 겁니다. 그러나 전반적으로 양이 줄면 반도체 수요도 줄어듭니다.
삼성전자 주가는 반도체 수출과 상관계수가 0.9 정도 됩니다. 반도체 수출이 잘되면 삼성전자가 돈을 번다는 뜻이죠. 아직 반도체 수출 금액은 증가하고 있지만, 전년 동월 대비 증가율은 꺾이고 있습니다. 꺾이다가 언젠가는 마이너스로 갈 수 있고, 그러면 반도체 주가가 급락할 수도 있어요. 지금은 좋다는 사람과 나쁘다는 사람의 시각이 겹치는 구간입니다. 주식시장에서는 모멘텀이 굉장히 중요한데, 증가율이라는 모멘텀이 꺾이고 있다는 게 핵심입니다.
우리 GDP에서 수출이 차지하는 비중은 약 41%입니다. 올해 경제가 좋았던 것은 반도체 중심으로 수출이 많이 늘었기 때문이에요. 환율이 떨어지면 수출기업의 매출액과 이익이 줄어들 수 있습니다. 또 수출 입장에서 보면 환율 하락은 우리 상품 가격이 비싸지는 것이니 수출이 줄 가능성도 있습니다. 그런데 제가 우리 수출을 분석해 보니 환율보다 세계경제가 더 중요합니다. 미국과 중국 경제가 좋아야 사람들이 우리 상품을 많이 사니까요. 문제는 세계경제가 나빠질 수 있다는 겁니다. OECD에서 발표하는 G20 국가들의 선행지수를 보면, 지난 3월을 정점으로 하락하기 시작했습니다. 8월까지 발표된 자료가 하락했고, 그 이후는 제가 전망한 것이지만 갈수록 더 떨어질 가능성이 큽니다. 이것이 우리 수출의 선행지표예요. 선행지수가 떨어진다는 것은 앞으로 세계경제가 나빠진다는 뜻이고, 그러면 우리 상품을 덜 사가니 수출도 줄어들 수밖에 없습니다. 이것이 우리 경제를 볼 때 가장 중요한 시각일 거예요. 수출이 줄어들면 경제성장률이 급락할 수 있습니다. 아까 말씀하신 내년 상반기 시점과 묘하게 맞아떨어지기도 하죠.
대부분 연구기관은 내년 경제성장률을 올해보다 낮게 보고 있습니다. 올라갈 때는 실제 데이터가 전망보다 훨씬 높게 나오고, 떨어진다고 전망하면 실제는 대부분 그보다 더 나빠집니다. 가장 중요한 것은 우리 경제의 체력이 많이 약해지고 있다는 점입니다. 경제 규모가 커지면 성장률이 낮아지는 건 어쩔 수 없지만, 우리나라는 역대 대통령 재임기간 연평균 성장률을 보면 대통령이 바뀔 때마다 성장률이 떨어졌습니다. 잠재성장률은 10%, 5%에서 지금은 2% 안팎으로 떨어졌습니다. 이것이 구조적인 문제죠.
경제성장을 결정하는 요소는 노동, 자본, 생산성인데, 자본생산성이 빨리 늘지 않고 있습니다. 가장 큰 문제는 노동이 줄어들고 있다는 것이죠. 통계청에서 2072년까지 인구를 전망했는데, 우리 인구가 30% 가까이 줄어듭니다. 일론 머스크가 재미있는 농담을 했죠. 앞으로 북한 사람들이 총을 가지고 휴전선을 넘어올 거라고요. 우리 인구가 그렇게 줄어들면 노동가능인구가 줄고, 소비도 줄어듭니다. 이것이 우리 경제의 구조적인 문제입니다.
이번 정부는 성장률 3%, 4%, 5%를 목표로 하고 있습니다. 잠재성장률을 3%로 한 단계 올려 보겠다는 거죠. AI 투자, 반도체, 데이터센터, 피지컬 AI 같은 분야에 집중 투자하겠다는 전략입니다. 저는 이것이 실제로 한 단계 올라서는 것을 죽기 전에 보고 싶어요. 그러나 과연 올라설 수 있을지는 의문입니다.
저성장 시기에는 양극화와 차별화가 나타납니다. 경제 파이가 크게 늘어날 때는 다 같이 성장할 수 있었지만, 이제는 상대적으로 파이가 커지기 어렵습니다. 그래서 나눠 가져야 하죠. 경쟁력 있는 기업은 더 잘되고, 경쟁력 없는 기업은 시장에서 퇴출됩니다. 기업, 개인, 자산시장 모두 양극화가 나타납니다. 젊은 분들은 이 양극화라는 단어를 꼭 기억하셔야 합니다.
성장률이 떨어진다는 것은 우리 일자리가 줄어든다는 뜻이기도 합니다. 제 학생들도 일자리를 찾기가 쉽지 않아요. 좋은 일자리가 제조업 중심으로 줄고 있습니다. 소득 증가 속도도 갈수록 느려지고 있죠. 이것은 앞으로 주택시장에도 굉장히 큰 영향을 미칠 겁니다. 중장기적으로는 집값에도 영향이 클 거예요. 성장률이 떨어지는 것은 구조적인 문제이고, 주로 노동 때문입니다. 저성장기에 나타나는 특징은 양극화, 차별화, 좋은 일자리 축소, 소득 증가 둔화인데, 앞으로 이런 현상이 더 심해질 겁니다.
하반기에는 이미 주가가 급락했죠. 지금 논쟁은 코스피가 다시 고점을 뚫고 오를 것인지, 아니면 이번 순환의 정점이 그때였는지에 관한 겁니다. 코스피는 6월 중순경 9,385까지 올랐습니다. 제가 보기에는 그때가 정점이었을 가능성이 큽니다. 이미 코스피는 명목 GDP, 통화량, 일평균 수출에 비해 고평가되어 있었고, 제가 주가를 볼 때 가장 중요하게 보는 지표는 통계청에서 발표하는 선행지수 순환변동치, 그리고 OECD가 발표하는 선행지수입니다. 선행지수가 오를 때는 무조건 주식에 투자하라고 말합니다. 아무리 보수적인 투자자라도 금융자산의 60% 이상을 주식에 투자하세요. 그런데 선행지수가 꺾이면 주식 비중을 줄이셔야 합니다. 지난 8월이 정점이었을 것 같습니다.
아쉬웠던 것은 60대, 70대 분들이 주식으로 돈을 번 뒤에 과신하게 된 점입니다. 언론에 많이 나왔잖아요. 이분들도 작년 말에 주식 투자를 시작해서 삼성전자를 샀는데, 돈을 벌고 나니 주식이 이렇게 돈 벌기 쉬운 거구나 하며 9천에서 훨씬 더 많이 샀습니다. 로만 골드만삭스가 코스피 만 포인트를 넘을 거라고 전망했다고 하죠. 그때 제가 가까운 친구들에게 이렇게 말했습니다. 40년 동안 주식 투자를 해봤는데 주식으로 돈 벌기는 쉽지 않다. 공부 없이는 절대 주식을 추측으로 하지 마라. 그런데 지금 그분들은 큰 손실을 보고 있어요.
내년 상반기는 무조건 힘들어질 것 같습니다. 주식시장은 미래를 선행 반영하니, 올해 4분기부터는 그 신호가 나올 겁니다. 그러니 투자한 자금을 빨리 정리해야 하는 사람이라면 지금 3분기가 마지막 기회일 수 있습니다. 내년 상반기까지 쓸 돈이라면 지금 주식 비중을 줄일 필요가 있어요. 물론 이것은 제 예측입니다.
제 아내도 주식 투자를 좀 했는데, 주가가 떨어지니 주식은 꼴도 보기 싫다며 일괄 매도를 했습니다. 그런데 주식을 안 보니 너무 심심하다고 하더군요. 며칠 전에는 또 사기 시작했습니다. 이렇게 감정에 따라 투자하면 안 됩니다. 저는 이것을 자산배분이라고 생각합니다. 경기 국면에 따라 자산배분을 해야 해요. 장기적으로는 채권, 아파트 가격, 금, 주가 모두 물가상승률을 넘는 수익을 추구하니, 현금으로 가지고 있으면 바보입니다. 늘 무언가에 투자해야 하죠. 다만 시기가 있습니다. 주식에 많이 투자해야 할 때가 있고, 채권에 투자해야 할 때가 있어요. 그 기준이 경기입니다. 그래서 경기를 꼭 봐야 합니다.
경기 선행지수가 하락할 때는 제 경우 주식 비중을 20% 이하로 줄이고, 돈을 지키는 게 중요하다고 봅니다. 돈을 지킨다는 건 현금으로 가지고 있으라는 뜻이 아니고, 단기 국채를 사는 것입니다. 미국의 퍼싱 스퀘어 캐피털 빌 애크먼이 역사상 가장 많은 현금성 자산을 가지고 있는데, 30% 이상 보유 중입니다. 그게 현금이 아니라 미국채예요. 만기가 3개월이면 3%가 넘는 금리를 받으면서 원금이 보장됩니다. 우리도 마찬가지예요. 증권사에 가면 단기 채권들을 팔아요. 3개월, 6개월, 1년 남은 채권이 있으니 그런 것을 사두면 원금도 지키고 이자도 받을 수 있습니다. 은행 예금보다는 국채가 더 좋다고 생각합니다. 우리나라 가계 금융자산을 보면 금융회사에 맡긴 돈이 42%이고, 채권은 3%밖에 안 됩니다. 은행에 맡길 돈이라면 국채를 사는 것이 훨씬 더 낫다고 봅니다.
금융회사에서 일하면서 부자들을 많이 만났는데, 부자들이 공통적으로 하는 말이 있었습니다. 개인에게 당하면 일부 자산을 잃지만, 시대에 당하면 모든 자산을 잃는다는 것입니다. 그래서 거시경제 흐름을 꼭 알아야 합니다. 개인에게 가장 좋은 방법은 매월 일정 금액을 계속 주식에 투자하는 것입니다. 다만 비중은 조절해야 합니다. 언론에서 좋은 이야기가 많이 나오면 주식 투자 금액을 줄이고, 어려운 시기가 와서 공포스러운 기사가 많이 나올 때 금액을 늘리시면 됩니다. 그게 가장 좋은 투자법이라고 생각합니다.
그래서 학생들에게도 늘 분산투자를 하라고 말합니다. 종목 투자를 하려면 최소한 다섯 개 이상은 해야 하고, 물론 공부하고 투자해야 한다고요. 그랬더니 한 젊은 분이 계란이 하나밖에 없는데 어떻게 나눠 담을 수 있느냐고 묻더군요.
저도 농담처럼 말씀드리곤 합니다. 그 계란을 한 바구니에 담지 마시라고요. 그래야 살아남을 수 있습니다. 그러니 투자 금액이 아무리 적더라도 분산 투자하셔야 합니다. 예.
그리고 채권은 꼭 포트폴리오에 넣으셔야 합니다. 채권 금리에는 미래의 경제 성장률과 미래의 물가가 들어 있거든요. 채권 시장을 들여다보면 지금 경기가 어떤지, 물가가 어떻게 흘러갈지를 읽어볼 수 있습니다.
그리고 여러분 대부분은 100세까지 사실 겁니다. 그러니 장기 투자를 하셔야 합니다. 단기 투자는 성공할 확률이 정말 낮습니다. 이런 말씀을 드리면서 오늘 <교양이를 부탁해>는 여기까지입니다. 고맙습니다.
Comments 0