저자: 이선엽 · 한국인
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금리 상승 자체는 지수 하락을 의미하지 않으며, 급락 전환 시점이 위험 신호다. 하이퍼스케일러 회사채 발행 급증(전체 회사채의 약 90% 규모 예상)이 국채 수요를 잠식해 금리를 밀어올리고 있다. AI 기업 간 순환 구조와 GPU 담보 금융이 위험을 금융사·개인으로 전가할 수 있어 GPU 가격이 핵심 지표다. 5%대에서 추세 전환 가능성은 낮다고 보며, 지금은 겁먹기보다 취약 지점을 미리 점검할 때라고 주장한다.
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금리 상승기 증시, 언제가 진짜 위험한가
지금 시장에서는 금리도 너무 높고, 이른바 하이퍼스케일러들이 돈을 빌리는 것을 두고 위험하다, 위험하지 않다는 얘기가 많습니다. 그런데 여기서 중요한 건, 금리가 올라갈 때 지수가 빠진 적은 없다는 점입니다. 문제는 올라가던 금리가 급락할 때예요. 그때 지수가 완전히 생을 마감하죠. 지금 상황에서 하이퍼스케일러들이 5%에서 문제가 될 가능성이 있을까요? 분명한 건, 5%대에서 시장이 추세를 전환할 가능성은 제가 보기에 매우 낮다는 겁니다. 지금부터 겁먹을 일은 아니라고 봅니다.
마이크론 실적과 시장의 반응
안녕하십니까? 저는 현재 AFW 파트너스에서 대표를 맡고 있는 이선엽입니다. 마이크론 실적 발표를 어떻게 보셨는지 정리 부탁드립니다. 가장 중요한 건 예상치를 뛰어넘었느냐인데, 매출총이익률 기준으로 86.1% 정도를 예상했는데 실제로는 87%가 나왔습니다. 굉장히 좋은 실적이었고, 향후 전망도 내년 이후까지 긍정적으로 발표했습니다.
가장 궁금했던 건 공급 과잉 이슈입니다. 2028년쯤 중국의 CXMT가 물량을 쏟아내고 한국 기업들도 반도체 증설을 계속할 텐데, 공급이 늘어나지 않겠느냐는 질문이 있었습니다. 마이크론은 공급이 언제 어떻게 늘어날지 잘 모르겠고, 감안하더라도 쉽지 않을 것 같다고 답했고, 2028년 이후에도 현재의 공급 부족 현상이 지속될 수 있다고 했습니다. 주가 측면에서는 이익이 더 늘어날 수 있는지, 그리고 그 증가세가 얼마나 장기화될 수 있는지가 핵심인데, 이 부분은 합격점을 받았다고 생각합니다.
문제는 이 전망을 시장이 얼마나 믿어 줄 것이냐입니다. 실적 발표 후 주가 반응이 생각만큼 좋지 않았는데, 외국계 보고서를 보면 두 가지 시각이 있습니다. 하나는 최근 주가가 이미 많이 올라 상당 부분 반영됐다는 것이고, 다른 하나는 환경의 불확실성이 너무 커서 아직 믿지 못하겠다는 것입니다. 금리가 높고 앞으로도 높을 수 있는 상황에서 하이퍼스케일러들이 온전히 투자를 집행할 수 있을지 의구심이 있고, 최근에는 AI 규제 얘기도 나오고 있습니다. 또 중국의 물량 공세에 대한 불신도 남아 있습니다. 결국 좋은 전망에도 불구하고 시장은 그때그때 현실화 여부를 판단하겠다는 태도인 것 같습니다.
AI 회사채 발행과 국채 금리
AI 회사채 발행이 국채와 경쟁하면서 금리를 밀어 올린다는 얘기가 있는데, 자료를 보겠습니다. 미 국채 금리는 올해 초 3.9% 정도였는데, 유가 상승과 함께 5.2~5.3% 이상으로 올라왔습니다. 이것은 10월 1일 기준입니다. 재밌는 건, 이전에는 유가가 내리면 국채 금리도 내리고 유가가 오르면 금리도 올랐는데, 지금은 유가가 내려도 국채 금리가 오르고 있다는 점입니다. 즉 금리를 끌어올리는 요인이 유가 말고도 있다는 뜻입니다.
그 요인 중 하나가 회사채 발행 규모입니다. 지난 분기부터 빅테크 기업들의 분기별 현금흐름이 마이너스로 돌아섰습니다. 내 돈으로 투자하던 시기가 끝나고, 이제는 남의 돈을 빌려야 하는(차입) 단계에 들어섰고, 그 규모가 점점 커지고 있습니다. 시장에서는 AI 관련 기업까지 합치면 회사채 발행이 4,000억 달러 가까이 될 것으로 예상하고, 1조 달러까지 이야기하기도 합니다. 이는 미국 회사채 발행 규모의 90%에 해당하는 수준입니다.
이것이 문제인 이유는 장기물 때문입니다. 하이퍼스케일러의 회사채는 보통 만기가 길고, 미국 10년물이나 30년물 국채와 경쟁 관계가 됩니다. 연기금이나 기관투자자는 신용등급과 금리를 보고 어떤 채권을 살지 판단하는데, 미국의 일부 기업은 신용등급이 국가보다 좋으면서 이자는 더 많이 줍니다. 그렇다면 투자자 입장에서는 국채보다 이런 회사채가 더 유리해 보입니다. 국채 매수 수요가 회사채로 옮겨가고, 공급은 그대로이니 국채 가격은 떨어지고 금리는 오르게 되는 겁니다. 금리가 진정되려면 옮겨간 만큼의 새로운 수요가 생겨야 하는데, 미국 정부는 그 수요를 만들기 위해 스테이블코인 같은 방안을 구상하고 있습니다. 이것이 수요를 만들어 준다면 현 수준에서 국채 금리를 안정시키는 요인이 될 수 있다고 봅니다.
순환 출자와 GPU 담보 구조
하이퍼스케일러들의 현금흐름과 신용 리스크를 얘기하는데, 단순히 많이 빌렸다는 것과는 다른 개념입니다. 엔비디아를 비롯한 기업들이 서로 매출과 투자로 얽혀 있는 이른바 순환 구조입니다. 한 기업이 흔들리면 그 기업만의 문제가 아니라 연쇄적으로 다른 기업들도 어려워질 수 있다는 우려가 큽니다.
그래서 최근에는 다른 방법으로 돈을 빌리려는 움직임이 나오고 있습니다. 아마존이 데이터센터 투자가 3년이면 본전을 뽑는다고 얘기했는데, 3년 이후에 얼마나 더 벌 수 있느냐는 엔비디아 GPU의 수명과 연결됩니다. 최근에는 GPU 성능이 6년까지도 갈 수 있다는 얘기가 나오고 있습니다. 이런 아이디어를 바탕으로 GPU나 데이터센터를 담보로 돈을 빌리는 금융 구조가 등장했고, 엔비디아가 전 세계 금융기업들과 연합해 이 방식을 추진하기 시작했습니다. 아직 현실화된 단계는 아니지만, 이 방식이 자리 잡으면 기존 우려가 다소 완화될 수 있습니다. 다만 이 구조는 위험을 금융회사로, 그리고 결국 일반 소비자에게 전가하는 모습이 될 수 있습니다. 따라서 앞으로 시장에서 가장 중요한 건 GPU 가격, 즉 담보 가치이고, 데이터센터 수익성에 대한 시장의 신뢰가 얼마나 유지되느냐입니다.
2008년 위기와 비교
2008년 금융위기는 서브프라임 모기지에서 시작됐습니다. 신용등급이 가장 낮은 사람들이 빌린 주택담보대출이 문제였는데, 위험해지려면 두 가지가 필요합니다. 담보가치가 떨어지거나, 금리가 오르거나입니다. 지금 GPU 가격이 크게 떨어진다면 담보가치 하락이고, 고금리가 지속되면 위험이 가중됩니다. 그래서 시장에서는 "언제 위험해지느냐, 5%면 괜찮은 것 아니냐"는 얘기가 많은데, 미리 알 수 있는 시금석은 결국 엔비디아 주가와 GPU 가격일 것입니다. 수요가 주춤해 GPU 가격이 내리기 시작하거나 공급이 크게 늘어나 담보가치가 문제가 되면, 돈을 빌린 기업들의 고금리 부담과 맞물려 우려가 현실화될 수 있습니다. 현재까지는 그런 조짐은 뚜렷하지 않지만, 향후 주시할 필요는 있습니다.
엔비디아발 자금 흐름 이슈가 한국 증시에 미칠 영향
엔비디아발 문제가 불거진다면 이는 한국 증시만의 문제가 아니라 글로벌 증시의 문제가 됩니다. 미국 경제도 타격이 큽니다. 지금 미국 경제가 좋은 이유 중 하나가 AI 투자이기 때문입니다. 이 투자로 고용이 생각보다 많이 늘었고, 주가 상승으로 소비도 좋았습니다. 실제 임금이 크게 늘지 않았는데도 소비가 견조했던 것은 주가가 올랐기 때문입니다. 따라서 엔비디아와 연관 기업들이 흔들리면 주가가 크게 빠지고, 미국 소비도 줄어들 가능성이 높습니다. 투자가 중단되거나 축소되면 고용이 줄고 경기침체 가능성이 커집니다. 그렇게 되면 글로벌 증시에 부담으로 작용할 수밖에 없습니다.
지정학 리스크와 금리 경로
지정학 리스크를 보는 시장의 시각도 달라졌습니다. 연준 정책 발표문을 보면, 이전에는 중동 분쟁의 불확실성이 "일부" 이어지고 있다는 표현을 썼는데, 이번에는 지정학적 전개를 변수가 아닌 상수로 표현했습니다. 한두 달 전까지만 해도 이란 관련 전쟁이 곧 마무리될 것이라는 기대가 있었지만, 이제는 그 기대가 사라졌습니다. 금리 전망도 한 달 전까지는 동결 기조였는데, 올해 두 번, 내년 한 번 인상으로 바뀐 것이 가장 큰 영향을 미치고 있다고 봐야 합니다.
유가는 일시적으로 오르다가 짧은 기간에 제자리로 돌아오면 큰 문제가 없습니다. 하지만 장기화되면 원유는 단순한 연료가 아니라 합성수지, 섬유 등 모든 생활 소재에 들어갑니다. 그래서 물가 전반에 천천히 스며듭니다. 특히 가장 중요한 건 유가 충격이 생산물가를 올리고 임금을 자극하는지 여부입니다. 한 번 오른 유가는 떨어질 수 있지만, 한 번 오른 임금은 잘 떨어지지 않습니다. 임금까지 건드리면 물가에 큰 부담이 될 수 있습니다.
유가가 안정되면 금리 인상 필요성이 줄어들 수 있는데, 시장이 보는 건 유가의 절대 수준보다 "앞으로 유가가 더 내려올 수 있겠다"는 기대입니다. 물가에서 중요한 건 기대 인플레이션, 즉 물가가 계속 오를 것이라는 우려입니다. 보통 5년 기대 인플레이션을 봅니다. 아직은 위험한 수준은 아니라고 보지만, 결국 미국과 이란의 회담이 전환점이 되어 끝나간다는 신호가 중요합니다. 최근 대화 흐름을 보면 미국이 조금 더 유리해진 것 같습니다. 이란이 요구 수준을 낮추기 시작했는데, 미국이 이를 거부한 것은 시간이 지나면 이란이 더 양보할 것이라고 보기 때문입니다. 트럼프 대통령이 선거를 의식하고 있다는 점도 고려하면, 섣부른 기대는 어렵지만 가능성은 열어둘 수 있습니다.
중간선거와 국채 시장
미국 중간선거 이후 의회가 분할되면 국채 시장이 진정될 가능성이 있을까요? 의회의 가장 큰 역할은 예산 권한입니다. 의회가 분할되면 트럼프 대통령이 쓰고자 하는 예산을 다 쓰기 어렵고, 그만큼 국채 발행량도 줄어들 수 있습니다. 지금 미국은 예산 상당 부분을 빚으로 충당하고 있습니다. 재정적자 비율이 -3%만 되어도 금융위기 때나 쓰는 수준인데, 지금은 5%를 넘는 수준으로 말도 안 되게 빚을 내서 쓰고 있습니다. 의회가 이를 일정 부분 막아 준다면 국채 발행량이 줄어들고, 국채 시장 입장에서는 안정화 요인이 될 수 있습니다. 하원은 민주당이 가져갈 것으로 보이지만, 관건은 상원을 지킬 수 있느냐입니다. 시장은 아직 공화당의 상원 수성 가능성을 높게 보고 있습니다. 마지막 한 달 동안 트럼프가 여러 가지 뒤집기를 한다면 못 지키지 않을 수도 있다는 것이 현재 시각입니다.
금리 상승기와 지수: 언제가 위험한가
지금 시장에서 가장 중요한 건, 금리가 올라가고 있다는 사실과 경기가 좋아지고 있다는 사실이 동시에 존재한다는 점입니다. 미국 금리가 올라갈 때 주요 지수 흐름을 보면, 금리가 오를 때 지수가 빠진 적은 없습니다. 금리 상승은 분명 부담이고 시장 유동성이 줄어들어 종목을 압축하게 되는 것도 맞습니다. 하지만 지수가 끝나는 시점은 올라가던 금리가 안정되는 때가 아니라, 급락할 때입니다.
1999년과 2008년 자료를 보면, 나스닥과 미국 10년물 금리가 함께 올라갈 때 지수도 같이 올랐습니다. 하이일드 스프레드가 올라간다는 것은 위험한 기업에게 더 높은 금리를 준다는 뜻인데, 이것도 금리 상승 구간에서는 지수 하락으로 이어지지 않았습니다. 그래서 금리가 올라가면 위험이 잉태되기 시작한다고 보는 게 맞고, 바로 주식을 그만둬야 하는 것은 아닙니다. 그렇다면 언제가 가장 위험하냐면, 올라가던 금리가 급락할 때입니다. 급락 시점에 위험이 올라오면 시장이 끝나게 됩니다.
여기서 하나 더 중요한 건 금리 수준입니다. 1999년에는 미국 10년물이 6.7%에서 문제가 됐고, 2008년에는 5.2%에서 문제가 됐습니다. 그러면 왜 어떨 때는 5%고 어떨 때는 7%에서 끝날까요? 결국 위험해진 기업들이 버틸 수 있는 금리가 어디냐가 핵심입니다. 2008년에는 신용이 나쁜 사람들이 빌린 주택담보대출 금리가 문제였는데, 국채 금리가 5%였어도 이들이 빌린 금리는 14%까지 올라갔습니다. 그래서 터졌던 것입니다. 반면 1999년에는 IT 대기업들이었기 때문에 버틸 체력이 있었습니다.
지금 시장에서 위험하다고 말하는 기업들은 엔비디아처럼 세계 1위 기업들입니다. 현재 미국에서 문제가 될 만한 기업들은 최소한 5% 정도에서는 버틸 체력이 있다고 볼 수 있습니다. 그래서 문제가 생긴다면 5%보다 위에서 생길 가능성이 있다고 보는 것이 맞습니다. 따라서 5%대에서 시장이 추세를 전환할 가능성은 매우 낮다고 생각하고, 지금부터 겁먹을 것은 아니라고 봅니다. 오히려 겁먹기보다는 앞으로 있을 우려에 미리 대비하는 것이 맞습니다.
금리가 많이 오르기 시작하면 두 가지를 봐야 합니다. 첫째, 금리가 추세적으로 더 오를 것인가? 둘째, 가장 취약한 곳은 어디이며, 그 기업들이 어느 금리에서 임계치에 도달하는가? 지금 우리는 20여 년 만에 보는 금리 수준이다 보니, 금리가 조금만 올라도 무슨 문제가 터져 시장이 끝날 것처럼 겁을 많이 주는 것 같습니다. 이를 무시하자는 얘기가 아니라, 어떤 방식으로 위험이 커지며 위험의 주체는 누구이고, 어느 금리까지 버틸 수 있는지를 꼼꼼히 따져 보는 것이 투자자 입장에서 중요하다고 생각합니다.
AI 대중화와 기업의 생존
AI 성능이 갈수록 좋아지고 있고, 이제는 사람이 통제하지 못할 정도라는 얘기도 나옵니다. 이런 상황에서 이 기업들이 지금의 금리를 감당할 수 있을까요? 부담은 분명 되겠지만, 지금 문제는 생존입니다. 금리가 5%냐 6%냐가 핵심은 아닐 것입니다. 이미 AI가 대중화되기 시작했고, 기업들이 돈을 벌지 않기는 어렵습니다. 이미 AI 비즈니스 모델들이 치열한 경쟁 속에서 수익을 내는 구조로 만들어지고 있습니다. 개인 맞춤형 대중화 AI가 되려면 소비자 마음을 더 잘 읽을 수 있는 데이터가 많은 기업이 유리할 것입니다.
교양이를 부탁해는 여기까지입니다. 감사합니다.
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