저자: HowardMarks · 외국인
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영상은 Howard Marks의 메모를 낭독한 것으로, 투자 성과에서 운(chance)의 역할을 강조한다. Taleb의 'Fooled by Randomness'를 인용해 좋은 결과가 실력이 아니라 운일 수 있으며, 결과로 결정의 질을 평가해서는 안 된다고 주장한다. 대안적 역사(alternative histories)를 고려하고, 단기 수익·손실은 실력을 가리는 가짜 신호일 수 있다고 말한다. 결론적으로 불확실한 세계에서 위험을 존중하고, 가치 기반으로 방어적으로 투자하며, 생존을 우선하라고 권고한다. 특정 자산의 가격 방향 예측은 없다.
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가끔 누군가는 불확실한 결과에 위험한 베팅을 하고 천재처럼 보이게 됩니다. 하지만 이것은 실력이 아니라 운과 대담함 덕분이었다는 것을 우리는 인정해야 합니다. 투자의 세계는 미래를 예측할 수 있고 특정한 행동이 특정한 결과를 낳는 질서정연하고 논리적인 곳이 아닙니다.
사실 많은 부분이 운에 달려 있습니다. 이를 우연이나 무작위성이라고 부르는 사람도 있고, 이 단어들이 운보다 더 세련되어 보이지만 결국 같은 이야기입니다. 투자자로서 우리가 하는 모든 일의 성공 상당 부분은 주사위 굴리기에 크게 좌우됩니다. 운이라는 개념을 충분히 탐구하기 위해 이번 장에서는 NN. 니콜라스 탈레브(Nicolas Taleb)의 생각 몇 가지를 활용하겠습니다.
탈레브는 그의 책 『Fooled by Randomness(우연에 속다)』에서 이 주제를 다룹니다. 여기서 살펴볼 개념 중 일부는 제가 그 책을 읽기 전에도 이미 떠올랐던 것이지만, 탈레브의 책은 그것들을 모두 한데 모으고 다른 것들을 더했습니다. 저는 이 책을 투자자에게 가장 중요한 책 중 하나로 꼽습니다. 저는 2002년 메모 "And How They Get That Way in Returns and... (수익률에서 그들은 어떻게 그렇게 되는가?)"에 탈레브의 아이디어 일부를 빌려 썼습니다.
이 텍스트에는 아래 이탤릭체로 표시된 『우연에 속다』의 발췌문이 포함되어 있습니다. 우연이나 운은 인생의 결과에서 중요한 역할을 하며, 무작위 사건에서 비롯된 결과는 그렇지 않은 결과와 다르게 보아야 합니다. 따라서 어떤 투자의 과거 실적이 되풀이될지 고려할 때, 운용자의 성과에서 우연이 어떤 역할을 했는지 생각하는 것이 중요합니다.
좋은 성과가 능력의 결과인지, 아니면 그저 운이 좋았던 것인지 물어야 합니다. 러시안 룰렛에서 1,000만 원을 따는 것은 치과 진료에서 성실하고 숙련된 연습을 통해 1,000만 원을 버는 것과 같은 가치를 갖지 않습니다. 얻은 금액은 같고 같은 물건을 살 수 있지만, 하나는 다른 하나보다 훨씬 더 운에 의존합니다.
회계사의 눈에는 두 가지가 본질적으로 똑같겠지만, 저는 그것들이 질적으로 다르다고 생각하지 않을 수 없습니다. 모든 역사는 다른 가능한 결과들에 비추어 고려되어야 합니다. 탈레브는 보이는 역사와 똑같은 방식으로 쉽게 일어날 수도 있었던 역사를 '대안적 역사'라고 부릅니다.
분명히 제가 사안을 판단하는 방식은 본질적으로 확률적입니다. 그것은 무슨 일이 일어날 수도 있었는가라는 개념에 기초합니다. 우리가 위대한 장군들에 대해 들었다면... 역사의 발명자들은 단지 수천 명의 다른 사람들과 마찬가지로 상당한 위험을 감수했고 결국 승리한 사람들입니다. 그들은 똑똑하고, 용기 있고, 때로는 고결한 사람들이었으며, 당대에 가능한 최고의 교육을 받았습니다.
하지만 역사의 그늘 속에서 오늘날 살아가는 다른 수천 명의 사람들 역시 같은 자질을 지니고 있었습니다. 가끔 누군가는 불확실하거나 확률이 낮은 무언가에 위험한 베팅을 하고 천재처럼 보이게 됩니다. 그러나 이것은 실력이 아니라 운과 대담함 덕분이었다는 것을 인정해야 합니다.
주사위에서 더블 식스가 나와야만 이길 수 있는 공격적인 백개먼 플레이어를 생각해 봅시다. 그 확률은 36분의 1입니다. 플레이어는 판돈을 두 배로 올리는 주사위 굴리기를 받아들이고, 더블 식스를 얻습니다. 그것은 무모한 베팅이었을 수도 있지만, 그가 승리했기 때문에 모두가 그를 뛰어난 사람으로 여깁니다.
우리는 그가 더블 식스가 아닌 다른 것을 얻었을 확률이 얼마였을지 상상해야 합니다. 따라서 플레이어가 이기기 위해 필요했던 운은 그가 다시 이길 확률에 대해 많은 것을 말해 줍니다. 장기적으로 투자의 성공은 단지 적절한 시기에 적절한 장소에 있었던 결과일 수 있습니다.
저는 항상 이렇게 말합니다... 이익을 내려면 공격성, 시간, 그리고 실력이 필요한데, 적절한 시기에 충분히 공격적인 사람에게는 많은 실력이 필요하지 않습니다. 시장의 어느 한 시점에서 가장 높은 수익을 내는 운용자는 아마도 가장 최근의 사이클에 가장 잘 적응한 사람들일 것입니다. 치과 의사나 피아니스트에게는 우연의 본질 때문에 대개 이런 일이 일어나지 않습니다.
이를 가장 쉽게 확인하는 방법은 번영의 시기에 가장 높은 수익이 가장 큰 위험을 감수한 사람들에게 돌아가는 경우가 많다는 점을 주목하는 것입니다. 이것은 그 사람들이 더 나은 투자자인지에 대해 아무것도 말해 주지 않습니다. 워런 버핏이 쓴 벤저민 그레이엄의 『현명한 투자자(The Intelligent Investor)』 제4개정판 부록은 2억 2,500만 명의 미국인 각각이 1달러로 시작해 매일 한 번씩 동전을 던지는 대회를 묘사합니다.
첫날 동전 던지기를 맞힌 사람들은 틀린 사람들에게서 1달러를 받습니다. 둘째 날에는 새로운 동전 던지기가 이루어지고, 이런 식입니다. 10일 후, 22만 명이 연속 10번을 맞혔고 각자 1,000달러를 벌었습니다. 아마도 그들은 겸손하려고 애쓰겠지만, 파티에서 매력적인 이성에게 가끔 자신의 기법과 연구를 위한 놀라운 통찰을 털어놓게 될 것입니다.
또 다른 10일이 지나 동전 던지기를 하면, 연속 20번을 맞혀 각자 100만 달러를 번 215명의 생존자가 남습니다. 이 사람들은 "하루 30초 일하고 20일 만에 1달러를 100만 달러로 불린 방법"이라는 제목의 책을 쓰고, 강연을 하며 돈을 벌기 시작합니다. 저는 그들 중 익숙한 얼굴입니다. 따라서 우연은 투자의 역사적 결과를 파괴하거나 기여하는데, 그 정도는 사람들이 충분히 이해하는 것보다 큽니다.
그 결과 사람들은 지금까지 잘 작동해 온 전략 뒤에 숨은 위험을 과소평가합니다. 아마도 탈레브의 의견을 요약하는 좋은 방법은 그의 책에 나오는 표를 통하는 것일 겁니다. 첫 번째 열에서 그는 두 번째 열의 측면들과 쉽게 혼동될 수 있는 일련의 측면들을 나열합니다.
저는 이 이분법이 훌륭하다고 생각합니다. 모두가 알듯이 일이 잘 풀리고 있을 때는 운과 실력이 혼동되고, 우연과 인과관계가 비슷해집니다. 운 좋은 바보가 실력 있는 투자자처럼 보이게 됩니다. 물론 우연이 이런 효과를 낼 수 있다는 것을 안다고 해서 운 좋은 투자자와 실력 있는 투자자를 구별하기 쉬워지는 것은 아니지만, 우리는 계속 노력해야 합니다.
저는 ...에 동의하는 편입니다. 본질적으로 탈레브가 인용한 중요한 요점들은 모두 사실입니다. 투자자들은 늘 잘못된 이유로 맞기도 틀리기도 합니다. 누군가는 특정 사건을 기대하고 주식을 사지만, 그 사건은 일어나지 않아도 시장은 주가를 올립니다. 그 투자자는 훌륭해 보이고 대개 이 평가를 받아들입니다.
우리는 결정이 맞았는지를 그 결과에 근거해 평가할 수 없습니다. 하지만 사람들은 좋은 결정을 그런 방식으로 평가합니다. 그것은 결정이 내려진 시점에서 내릴 수 있었던 최선의 결정이며, 그 시점에서 미래는 정의상 알려져 있지 않습니다. 따라서 옳은 결정에는 종종 운이 없고, 그 반대도 마찬가지입니다.
무작위 움직임이 완전히 허용된 포트폴리오에서는 우연만으로도 어떤 단기 결과든 만들어 낼 수 있습니다. 시장의 움직임은 운용자의 실력이나 실력 부족을 쉽게 가릴 수 있습니다. 확실히, 반복적으로 이런 움직임을 예측할 수 있는 드문 사람들의 경우가 아니라면 시장의 움직임을 운용자의 공으로 돌릴 수는 없습니다.
이런 이유로 투자자들은 자격이 없는 것에 대해 공을 인정받는 경우가 많습니다. 한 번의 좋은 행운이 명성 전체를 쌓는 데 충분할 수 있지만, 이것은 분명 전적으로 우연에 달려 있습니다. 이런 "에니오스"들 중 두세 번 연속으로 맞힌 사람은 거의 없으므로, 특정 운용자의 능력을 분석하기 전에 많은 사례, 여러 해의 데이터라는 큰 표본을 갖는 것이 필수적입니다. 탈레브의 대안적 역사, 즉 합리적으로 일어날 수도 있었던 다른 일들이라는 개념은 매혹적이며 특히 투자와 관련이 깊습니다.
대부분의 사람은 미래를 둘러싼 불확실성을 인정하지만, 적어도 과거는 알려지고 영구적인 사실이라고 느낍니다. 결국 과거는 절대적이고 변하지 않는 역사입니다. 그러나 탈레브는 실제로 일어난 일들은 일어날 수도 있었던 일들의 아주 작은 부분집합일 뿐이라고 주장합니다. 따라서 전략이나 행동이 전개된 상황에서 성공했다는 사실이 그것을 낳은 결정이 현명했다는 것을 반드시 증명하지는 않습니다.
그 결정의 성공이 당시에는 오직 운에만 의존했던 완전히 확률이 낮은 사건과 연결되어 있을 수 있습니다. 그런 경우 그 결정은 아무리 성공적이었다 하더라도 경솔했을 수 있으며, 일어날 수도 있었던 다른 많은 이야기들이 그 오류를 드러냈을 것입니다.
매우 불확실한 결과에 베팅했고 운 좋게 해피엔딩을 맞은 의사결정자에게는 얼마나 많은 공이 돌아가야 할까요? 이것은 좋은 질문이며 더 깊이 분석할 가치가 있습니다. 제가 1963년 본(Von)에 합류했을 때 처음 배운 것 중 하나는, 결정의 질은 그 결과에 의해 결정되지 않는다는 사실이었습니다. 오히려 결정이 내려진 후에 일어날 수 있는 사건들이 그 결정을 좋게 또는 더 좋게 만듭니다.
하지만 이런 사건들은 종종 어떤 예측도 훨씬 뛰어넘습니다. 이 점은 탈레브의 책에 의해 강하게 강화되었는데, 그 책은 우연이 경솔한 결정에 보상을 주고 좋은 결정을 벌할 수 있는 능력을 부각합니다. 좋은 결정이란 무엇일까요? 누군가 마이애미에 리조트를 짓기로 결정했다고 해 봅시다. 석 달 뒤 남부 플로리다에 이상한 눈보라가 몰아쳐 첫 시즌에 4미터의 눈이 쌓입니다.
그 지역은 엄청난 이익을 얻습니다. 그렇다면 리조트를 짓겠다는 아이디어가 좋았다는 뜻일까요? 아닙니다. 좋은 결정이란 결과가 알려지기 전, 그 순간 주어진 상황에서 논리적이고 똑똑하며 정보가 충분한 사람이라면 내렸을 결정입니다. 그 기준으로 보면 마이애미의 리조트는 미친 짓처럼 보입니다.
돈을 잃을 위험과 마찬가지로, 사전에 알거나 수치화할 수 없는 많은 것들이 사건이 일어난 뒤에도 내려진 결정의 질에 대한 인식에 영향을 미칩니다. 탄탄한 분석에 근거해 좋은 결정을 내렸지만 이상한 상황 때문에 벌을 받은 사람과, 고도로 투기적인 투자에서 운에 의존해 이익을 본 사람 중 누가 실제로 좋은 결정을 내렸는지 확실히 알기는 어렵습니다. 한편 과거의 수익률은 누가 가장 수익성 있는 결정을 내렸는지를 밝혀서 쉽게 평가할 수 있습니다. 결정들을 혼동하기 쉽긴 하지만, 주의 깊은 투자자는 장기적인 차이를 매우 잘 의식할 필요가 있습니다.
좋은 결정이 단기 이익으로 이어진다고 믿는 것 외에 합리적인 대안은 없습니다. 하지만 좋은 결정이 이익을 가져오지 않을 때는 우리가 수동적이어야 합니다. 왜냐하면 "듀아 학파"(알다시피 14장에서 설명함)의 투자자들은 미래를 알 수 있다고 믿고, 그 미래가 어떨지 스스로 결정하며, 그 시나리오에 근거해 수익을 극대화하도록 설계된 포트폴리오를 만들고, 다른 가능성들은 대부분 무시하기 때문입니다.
반면 "듀아 학파"의 준최적화자들은 그들이 개연성이 있다고 여기는 시나리오에서는 잘 작동하고 나머지에서도 그리 나쁘지 않은 포트폴리오를 구축하는 데 중점을 둡니다. "듀아 학파"의 투자자들은 주사위 굴리기의 결과를 예측하고, 성공을 미래에 대한 날카로운 직관 덕분이라고 돌리며, 일이 뜻대로 되지 않으면 다른 사람을 탓합니다.
그들이 맞았을 때 우리가 던져야 할 질문은, 그들의 확률적 접근을 고려할 때 그들이 정말로 미래를 엿보았는지 여부입니다. 듀아 학파의 투자자들(어떤 학파인지 확실하지 않음)은 결과가 대체로 신들에게 달려 있다는 것을 이해하므로, 특히 단기적으로는 투자자에 대한 공과 과가 적절히 제한되어야 합니다.
"듀아 학파"(어떤 학파인지 알 수 없음)는 첫 번째나 두 번째 주사위 굴리기만으로 빠르고 자신 있게 구성원을 승자와 패자로 나눕니다. 듀아 학파의 투자자들(어떤 학파인지 확실하지 않음)은 자신들의 실력이 주사위를 여러 번 굴린 뒤에야 판단되어야 하며, 단 한 번의 굴리기 이후가 아니라는 것, 그리고 굴림의 횟수가 드물고 간격이 길 수도 있다는 것을 이해합니다.
따라서 그들은 신중하고 최적에 못 미치는 접근이 한동안 불분명한 결과를 낳을 수 있다는 것을 받아들입니다. 하지만 그들은 오직 장기만이 그들이 뛰어난 투자자인지 말해 줄 것이라고 믿습니다. 단기 이익과 손실은 잠재적인 사기꾼과 같습니다. 어느 쪽도 반드시 투자자의 실제 능력이나 무능을 나타내지 않기 때문입니다.
놀라울 만큼 좋은 수익은 종종 놀라울 만큼 나쁜 수익의 동전 뒷면일 뿐입니다. 좋은 수익의 한 해는 운용자의 능력을 부풀리고 그가 감수한 위험을 가릴 수 있습니다. 그런데도 이 좋은 성과의 해 다음에 끔찍한 해가 오면 사람들은 놀랍니다. 투자자들은 단기 이익과 손실이 모두 사기꾼일 수 있다는 것, 그리고 그 뒤에 무엇이 있는지 이해하려고 열심히 노력하는 것이 중요하다는 사실을 자주 잊습니다.
투자 성과는 사건이 전개되면서 포트폴리오에 일어나는 일입니다. 사람들은 성과 결과에 세심한 주의를 기울이지만, 두 가지를 의문시해야 합니다. 실제로 일어난 사건들과 일어나지 않은 다른 가능성들이 정말로 포트폴리오 운용자의 지식의 일부였는가 하는 것입니다. 두 번째는 다른 사건들이 일어났다면 성과가 어땠을지인데, 이 다른 사건들이 바로 탈레브가 말한 대안적 이야기들입니다.
우리가 투자 결과에 우연이 얼마나 영향을 미칠 수 있는지 이해하는 순간, 저는 탈레브의 생각이 새롭고 도발적이라고 봅니다. 모든 것이 아주 다르게 보이기 시작합니다. 듀아 학파의 행동은, 제가 말하자면, 알 수 있고 달성할 수 있는 단 하나의 가능한 미래에 기초합니다. 제 듀아 학파의 사람들은, 제가 잘 모르겠지만, 미래 사건을 확률 분포의 관점에서 보는 방법을 압니다.
이 점에서 큰 차이가 있습니다. 후자의 경우 가장 가능성 높은 결과에 대한 생각을 얻을 수 있습니다. 하지만 우리는 또한 다른 많은 가능성이 존재하며, 이런 다른 결과들이 우리가 가장 가능성이 높다고 여기는 것보다 훨씬 더 높은 집합적 확률을 가질 수 있다는 것도 압니다. 분명히 불확실한 세상에 대한 탈레브의 관점은 제가 세상을 보는 방식과 훨씬 더 비슷합니다.
투자에 관해 제가 믿고 권하는 모든 것은 이 사고 학파에서 나옵니다. 우리는 가장 적게 알려진 것들, 예컨대 글로벌 거시경제 시나리오와 시장 전체의 성과에 대한 기대에 우리의 결정을 기반하는 대신, 알 수 있는 것들, 즉 섹터, 기업, 자산에서 가치를 찾는 데 시간을 써야 합니다.
우리는 미래가 정확히 어떻게 될지 알지 못합니다. 그래서 미래에 대해 강하고 충분히 분석된 의견을 갖고, 기회가 올 때 싸게 사서 가치를 우리 편에 두어야 합니다. 많은 결과에 대해 우리는 아마 군중과 반대 방향으로 가게 될 것이므로 방어적으로 투자해야 합니다. 유리한 시기에 최대 수익을 보장하는 것보다, 부정적인 결과가 나오는 시기에 생존을 확보하는 것이 더 중요합니다.
성공 확률을 높이려면 군중의 생각과 반대되는 관점을 강조해야 합니다. 시장이 극단에 있을 때는 시장의 본질을 고려해, 시장이 하락할 때는 공격적으로, 상승할 때는 신중하게 움직여야 합니다. 결과가 매우 불확실하다는 점을 감안하면, 어떤 전략과 그 전략의 좋은 결과와 나쁜 결과도 수많은 검증을 거쳐 좋거나 나쁘다고 증명되기 전까지는 의심스럽게 봐야 합니다.
세상을 불확실한 곳으로 보는 사람들에게는 여러 가지가 함께 따라옵니다. 위험을 건강하게 존중하는 태도, 우리가 미래를 알지 못한다는 인식, 그리고 우리가 할 수 있는 최선은 결과를 확률 분포로 보고 그에 맞춰 투자하는 것이라는 이해가 그것입니다. 또한 방어적 투자를 고집하고, 함정을 피하는 데 집중해야 합니다. 제게 이것이 바로 현명한 투자의 핵심입니다.
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