저자: HowardMarks · 외국인
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시장 사이클은 예측 불가능하므로 사이클의 정확한 시점·크기를 맞히려 하기보다 현재 위치를 파악하는 것이 중요하다고 주장. 시장 온도(투자자 낙관/비관, 신용 사이클, PER, 스프레드 등)를 관찰해 추론하고, 대중 심리(군중 행동)에 휩쓸리지 말고 극단 상황에서 역발상으로 행동해야 한다고 강조. 2004~2007년 과열기의 과도한 레버리지·구조화 상품 사례를 들어 이를 설명.
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시장 사이클을 이해하는 것이 가장 중요합니다
우리가 어디로 가게 될지는 영영 알 수 없을지도 모릅니다. 하지만 지금 우리가 어디에 있는지 좋은 감을 갖는 편이 낫습니다. 시장 사이클은 오르내림이 불가피하기 때문에 투자자에게 벅찬 과제를 안겨줍니다. 사이클은 우리의 투자 성과에 깊이 영향을 미치고, 규모도, 특히 언제 찾아올지도 예측할 수 없습니다.
따라서 큰 영향을 미치면서도 대체로 알려지지 않은 힘을 다뤄야 합니다. 그렇다면 사이클에 대해 무엇을 해야 할까요? 이것은 중요한 질문인데, 늘 그렇듯 뻔해 보이는 답들이 올바른 답은 아닙니다. 첫 번째 가능성은 사이클의 예측 불가능성을 받아들이는 대신, 미래를 예측하려는 노력을 두 배로 늘리고, 더 많은 자원을 쏟아붓고, 결론에 점점 더 많이 베팅하는 것입니다.
하지만 방대한 양의 데이터와 제 모든 경험은 우리가 사이클에 대해 예측할 수 있는 것이 오직 그것이 불가피하다는 사실뿐임을 말해줍니다. 더욱이 투자의 세계에서 최적의 결과를 얻으려면 남들보다 더 많이 알아야 하는데, 지금까지 아무도 사이클에 대해 컨센서스보다 더 잘 안다는 사람이 있다는 것을 제게 만족스럽게 보여주지 못했습니다.
두 번째 가능성은 미래 사이클의 정확한 시기와 규모를 알 수 없음을 받아들이고, 손을 놓은 채 사이클을 예측하려 애쓰는 대신 그냥 무시하는 것입니다. 우리는 사이클 동안 투자를 시도하고 관리할 수 있습니다. 더 많은 금액을 보유해야 할지, 더 적은 금액을 보유해야 할지, 또는 투자 태도를 언제 더 공격적으로 또는 더 방어적으로 바꿔야 할지 알 방법이 없기 때문입니다.
또한 사이클과 그 깊은 영향을 완전히 무시하고 그냥 투자할 수도 있습니다. 이 전략을 바이앤홀드(buy and hold)라고 부릅니다. 하지만 세 번째 가능성이 있는데, 제 생각에는 단연코 가장 옳은 방법입니다. 우리가 사이클의 어디쯤에 있는지 알아내고, 그것이 우리의 행동에 무엇을 의미하는지 살펴보는 것 말입니다.
투자의 세계에서 사이클만큼 확실한 것은 없습니다. 펀더멘털, 심리적 요인, 가격, 수익률은 오르고 내릴 것이며, 실수할 위험과 다른 사람의 실수에서 배우는 것 역시 마찬가지입니다. 이것들이 알려진 사실입니다. 무슨 일이 일어날지, 언제 끝날지, 그리고 반대 방향으로 어떻게 진행될지 우리는 알 방법이 없습니다.
확실한 것은 영원히 지속되는 것은 없다는 점입니다. 그렇다면 사이클이 어떻게, 언제 일어날지 미리 알 수 없다면 사이클에 대해 무엇을 할 수 있을까요? 변동은 일어날 것이고, 우리는 그것을 어떻게 다뤄야 할까요? 이 주제에 대해서는 제가 단호합니다. 우리가 어디로 가게 될지는 영영 알 수 없을지 모르지만, 지금 우리가 어디에 있는지 좋은 감을 갖는 편이 낫습니다.
즉, 우리가 순환적 변동의 시기와 규모를 예측할 수 없더라도, 사이클의 어디쯤에 있는지 파악하려고 노력하고 그에 맞게 행동하는 것이 필수적입니다. 이 정보가 있다면 진자의 흔들림을 예측하고 언제나 적절한 방향으로 움직일 수 있을 것입니다. 하지만 이것은 분명 비현실적인 기대입니다.
제가 보기에는 훨씬 합리적인 것은, 시장이 극단에 이르는 순간에 주목하고, 그에 대응해 우리의 행동을 조정하며, 무엇보다 무리 짓기(herd behavior)를 받아들이지 않는 것입니다. 무리 짓기는 강세장과 약세장 모두에서 수많은 투자자가 잘못된 결정을 내리게 만듭니다. 우리가 사이클의 어디쯤에 있는지 발견하면 앞으로 무엇이 올지 정확히 알게 된다는 뜻은 아닙니다. 다만 이 지식이 미래의 사건과 그것에 대처하는 방법에 대한 귀중한 통찰을 줄 수 있다고 믿습니다.
미래의 위치가 아니라 지금 우리의 위치를 알 수 있다고 말할 때 우리가 희망할 수 있는 것은 바로 그것입니다. 이 이해가 다른 거의 모든 것처럼 자동으로 얻어진다는 것을 가르치려는 것은 아닙니다. 투자의 세계는 많은 노력을 요구하지만, 그것은 실현 가능합니다. 이 노력을 위해 제가 필수적이라고 여기는 몇 가지 개념이 있습니다. 첫째, 우리는 지금 일어나고 있는 일에 민감해야 합니다.
철학자 산타야나는 과거를 기억하지 못하는 자는 그것을 반복할 운명이라고 말했습니다. 마찬가지로, 저는 주변에서 무슨 일이 일어나고 있는지 알지 못하는 자는 사건들에 따귀를 맞을 운명이라고 믿습니다. 미래를 아는 것이 아무리 어렵더라도, 현재를 이해하는 것은 그리 어렵지 않습니다.
이를 위해서는 시장의 온도를 가늠해야 합니다. 우리가 민감하고 통찰력이 있을 때, 주변 사람들의 행동을 측정할 수 있고, 그로부터 우리가 무엇을 해야 할지 판단할 수 있습니다. 여기서 핵심 재료는 추론인데, 제가 가장 좋아하는 단어 중 하나입니다. 우리는 모두 언론이 보도하는 일상의 사건들에 대한 뉴스를 접하지만, 이 일상적 사건들이 시장 참여자들의 마음가짐, 투자 분위기, 그리고 그래서 우리가 그에 대응해 무엇을 해야 하는지에 대해 무엇을 말하는지 멈춰 서서 이해하는 사람은 얼마나 될까요?
간단히 말해, 우리는 주변 사건들의 함의를 이해하려고 노력해야 합니다. 다른 사람들이 무모할 만큼 자신만만해하며 공격적으로 매수할 때는 극도로 신중해야 하고, 다른 사람들이 공포에 마비되거나 매도할 때는... 패닉에 빠진 상황에서 우리는 공격적이 되어야 할까요? 그렇다면 우리는 주위를 둘러보고 스스로에게 물어야 합니다. 투자자들은 낙관적인가, 비관적인가?
언론의 리더들이 지금이 시장에 들어갈 때인지 도망칠 때인지 말하고 있는가? 새로운 투자 전략이 쉽게 받아들여지고 있는가, 아니면 즉시 버려지고 있는가? 자산 공모와 펀드 개설이 일확천금의 기회로 취급되고 있는가, 아니면 잠재적 함정으로 취급되고 있는가? 신용 사이클이 자본의 가용성을 촉진했는가, 방해했는가?
주가수익비율(PER)은 과거 데이터와 비교해 높은가, 낮은가? 수익률 스프레드는 작은가, 큰가? 이 모든 요인은 중요하며, 그럼에도 불구하고 이들 중 어느 것도 예측을 함축하지 않습니다. 미래에 대해 추측할 필요 없이 현재의 관찰을 바탕으로 훌륭한 투자 결정을 내리는 것이 가능합니다.
이를 위해서는 이 요인들을 기록해 두고, 시장이 그것들을 바탕으로 한 우리의 일일 행동을 요구하지 않는 동안 그것들이 우리에게 무엇을 해야 할지 말해주도록 해야 합니다. 그것들은 수집된 데이터가 매우 중요해지는 극단에 이르렀을 때 그렇게 합니다. 2007년과 2008년은 시장과 그 참여자들에게 고통스러운 시기로 볼 수도 있고, 우리 인생의 가장 위대한 배움의 경험으로 볼 수도 있습니다.
분명히 둘 다였지만, 첫 번째 관점은 우리에게 큰 도움을 주지 못합니다. 두 번째 관점을 이해하면 우리를 더 나은 투자자로 만들 수 있습니다. 현재에 대한 정확한 관찰을 하는 것의 중요성과, 미래를 예측하려는 시도의 어리석음을 보여주는 데 있어 파괴적인 신용 위기보다 더 좋은 예는 없으며, 이는 자세한 논의를 받을 만합니다.
되돌아보면 분명하지만, 2007년 중반, 즉 금융위기 시작 직전의 시기는 투자자들이 무모하고 무의식적인 위험을 감수하고 있던 때였습니다. 그들은 채권과 주식에 대해서는 신중했고, 그래서 돈이 사모펀드나 부동산 같은 대체투자로 흘러들기 시작했는데, 그 규모가 실패를 피할 수 없게 만들 정도였습니다.
주택과 다른 부동산이 안전한 수익과 인플레이션에 대한 보호를 제공한다는 명제는 의문 없이 받아들여졌습니다. 따라서 극도로 쉬운 신용 접근성, 낮은 금리, 그리고 적은 요건이 과도한 수준으로 판명된 레버리지 부채의 사용을 부추겼습니다. 사후에 위험을 아는 것은 우리에게 별로 도움이 되지 않습니다.
문제는 주의 깊은 관찰과 추론이 2007년부터 2008년까지 일어난 시장 하락의 무거운 손길을 피하는 데 도움이 되었을지 여부입니다. 2008년에 우리가 관찰한 경제 과열의 지표 몇 가지는 다음과 같습니다. 고수익 채권과 낮은 신용등급의 레버리지 대출의 발행이 큰 폭으로 사상 최고 수준이었습니다. 발행된 고수익 채권의 엄청난 비율이 CCC 위험 등급을 가졌는데, 이는 일반적으로 채권을 대량으로 매도하는 것을 허용하지 않는 신용등급입니다. 기업들은 정상적인 시기에도 주주에게 배당금을 지급하기 위해 일상적으로 차입했습니다. 발행자의 위험을 높이고 채권자에게는 아무것도 하지 않는 이런 거래는 실행하기가 더 어렵습니다. 기업들은 다른 채무증권으로 이자를 지급할 수 있는 쿠폰을 가진 채무증권을 점점 더 많이 발행했습니다. 채권자를 보호하기 위한 약정(covenant)은 거의 또는 전혀 설정되지 않았습니다. 이전에는 드물었던 채무증권의 AAA 신용등급이 이제 수천 개에 부여되었습니다. 검증되지 않은 구조화 상품들. 인수합병은 현금흐름의 배수와 점점 더 높은 레버리지 수준으로 실행되었습니다. 평균적으로 사모펀드 회사들은 2001년에 비해 2007년에 현금흐름 1달러당 50% 더 많은 금액을 지불했습니다. 반도체 제조처럼 경기순환성이 매우 높은 산업에서도 인수가 이루어졌는데, 투자자들이 회의론을 강하게 품은 시기에는 레버리지와 경기순환적 활동을 결합하는 것을 꺼리게 됩니다.
이 모든 요인을 고려하면 명확한 추론이 가능합니다. 자본 제공자들은 적절한 보호와 잠재적 보상을 요구하는 대신, 자본을 확보하기 위해 경쟁하며 조건과 금리를 완화하고 있었다는 것입니다. 주의 깊은 투자자에게 세상에서 가장 무서운 일곱 단어, 즉 "아주 적은 거래를 쫓는 많은 돈"은 당시의 시장 상황을 완벽하게 정의합니다.
투자되기 위해 많은 돈이 경쟁하고 있을 때는 이를 알아챌 수 있습니다. 이루어지는 거래 건수가 늘어나고, 사업하기 쉬운 환경이 되며, 자본비용이 낮아지고, 거래되는 자산의 가격은 연속되는 거래마다 오릅니다. 쏟아지는 돈이 이 모든 일을 일으킵니다.
자동차 제조사의 목표가 장기적으로 더 많이 파는 것, 즉 경쟁사를 희생시키며 시장 점유율을 늘리는 것이라면, 제품을 개선해야 합니다. 그래서 어떤 식으로든 판매 문구는 대부분 "우리 제품이 더 낫다"고 말합니다. 하지만 개선될 수 없는 제품들도 있습니다. 경제학자들은 이것을 상품(commodities)이라고 부릅니다. 한 판매자가 제공하는 품질이 다른 판매자가 제공하는 품질과 크게 다르지 않은 상품입니다. 이것들은 오직 가격만으로 거래되는 경향이 있으며, 구매자는 가장 낮은 제안을 받아들일 가능성이 큽니다. 따라서 당신이 상품 거래자이고 더 많이 벌고 싶다면, 일반적으로 가격을 낮추는 방법이 꽤 유용할 수 있습니다.
돈을 또 다른 상품으로 생각해 보십시오. 모든 사람의 돈은 사실상 같습니다. 그러나 기관들은 대출 규모를 늘리려고 하고, 사모펀드와 투자펀드도 수수료를 늘리려고 합니다. 모두가 더 많은 돈을 움직이고 싶어 합니다. 그러므로 우리가 더 많은 돈을 빌려주고 싶거나 사람들이 경쟁자가 아니라 우리를 대출처로 찾아오게 하려면, 가격이 더 싸야 합니다.
우리 돈의 가격을 낮추는 한 가지 방법은 대출 이자율을 낮추는 것입니다. 약간 더 미묘한 방법은 우리가 사는 것의 더 높은 가격에 동의하는 것입니다. 예를 들어 보통주에 더 높은 주가수익비율을 지불하거나, 회사를 인수할 때 더 높은 총 거래가격을 지불하는 것입니다. 어느 경우든 우리는 결국 낮은 기대수익률을 받아들이게 되며, 그것이 일종의 경향입니다.
이 위험한 시기에 투자자들이 경계하고 있었다면 관찰할 수 있었던 것은, 앞서 은탄환 또는 놓칠 수 없는 투자라고 묘사한 것에 대한 회의에서 맹신으로 옮겨가는 움직임이었을 것입니다. 현명한 투자자라면 은탄환에 대한 욕구가 커지고 있음을 알아챌 수 있었을 것입니다. 이는 탐욕이 두려움을 이겼고, 회의가 사라질 시장에 직면하고 있다는 뜻이었습니다.
따라서 위험한 시장에서 지난 10년간 '레드 플래그'가 극도로 안전한 것으로 여겨지게 되었습니다. 특히 절대수익(absolute return) 펀드, 즉 롱/숏 유형이나 차익거래 펀드가 그랬습니다. 이들은 시장 추세에 대한 방향성 베팅을 통해 높은 수익을 추구하지 않았습니다. 대신 매니저의 역량이나 기술 덕분에 시장 방향과 무관하게 8%에서 11% 범위의 일관된 수익을 낼 수 있었습니다.
이처럼 견고한 수익 수준이 감탄할 만한 업적이며, 어쩌면 너무 좋아서 믿기 힘든 것일지도 모른다는 것을 알아본 사람은 거의 없었습니다. 이것이 바로 버나드 마도프(Bernard Madoff)가 벌어지고 있다고 말한 것과 정확히 같다는 점에 주목하십시오. 극소수의 사람들만이 특히 상당한 운용보수와 성과보수를 차감한 뒤에도 이런 종류의 기적을 만들어낼 만큼 재능 있는 매니저가 얼마나 되는지, 그것을 위해 얼마나 많은 돈을 사용할 수 있는지, 그리고 작은 통계적 차이만 있는 적대적 환경에서 이 고레버리지 베팅이 어떻게 행동할지에 관심을 가졌습니다.
2008년이라는 힘든 해는 '절대수익'이라는 용어가 과도하고 부적절하게 사용되었음을 보여주었습니다. 평균적인 펀드가 약 18%를 잃었기 때문입니다. 이는 6장에서 길게 설명했습니다. 당시 우리는 가장 새롭고 가장 놀라운 인기 금융상품들, 즉 증권화, 트랜칭, 계층화된 매도, 사재기, 탈중개화, 그리고 디커플링(decoupling)으로 위험이 제거되었다는 말을 들었습니다.
트랜칭은 특별한 주목을 받을 만합니다. 이는 포트폴리오의 가치와 현금흐름을 다양한 우선순위 수준의 투자자들에게 배분하는 것입니다. 가장 높은 수준의 보유자가 가장 먼저 지급받으므로 더 큰 안정성을 누리며 상대적으로 낮은 수익을 받아들입니다. 가장 낮은 수준의 투자자는 가장 먼저 손실을 입는 위치에 있습니다. 이 더 큰 위험의 대가로, 지급 후 남는 잉여분으로 구성되는 더 높은 수익의 잠재력을 누립니다.
2004년부터 2007년까지 가장 높은 수준으로 고정되었던 이 아이디어는, 위험을 작은 조각으로 나누어 그것을 보유하기에 가장 적합한 투자자에게 팔면 위험이 사라질 것이라는 생각에서 나왔습니다. 따라서 그렇게 큰 기대를 받았던 트랜치 증권화가 가장 심각한 위기 중 많은 것의 중심이 된 것은 우연이 아닌 것으로 보입니다.
투자의 세계에 마법은 없습니다. 절대수익 펀드, 저비용 레버리지, 무위험 부동산 투자, 그리고 구조화된 트랜치 금융 수단이 유행이었습니다. 이 모든 전략의 오류는 2007년 8월 이후 분명하게 드러났습니다. 위험은 추방되지 않았고, 사실 투자자들의 과도한 자신감과 회의의 결여 때문에 오히려 더 높아졌다는 것이 분명해졌습니다.
투자자들이 벌어지고 있는 일에 주의를 기울이고 행동할 자신감이 있었다면, 2004년부터 2007년 중반까지의 기간은 위험을 줄이면서 시장을 이길 수 있는 가장 큰 기회 중 하나였을 것입니다. 실제로 필요했던 것은 과열된 시기의 시장 온도를 가늠하고, 상승 추세가 유지되는 동안 빠져나오는 것뿐이었습니다.
이를 해낸 사람들이 있습니다. 이 사실들은 11장에서 다룬 역발상 관점의 원칙을 잘 보여줍니다. 위험을 줄이고 위기에 대비했던 역발상 투자자들은 2008년 위기 때 손실을 적게 입었고, 그때 만들어진 엄청난 저가 매수 기회를 활용할 위치에 있었습니다.
전략과 전술에 관한 결정이 우리 주변에서 보는 것의 영향을 받지 않는 분야는 거의 없습니다. 도로가 붐비는지 한산한지에 따라 가속페달을 밟는 정도가 달라지고, 골퍼는 바람에 따라 클럽을 고르며, 외출할 때 입는 옷도 날씨에 따라 바뀝니다.
우리의 투자 행동도 시장의 투자 분위기에 똑같이 영향을 받지 않아야 할 이유는 없습니다. 대부분의 사람들은 미래에 일어날 것이라고 상상하는 것을 바탕으로 포트폴리오를 조정하려고 애씁니다. 그러면서도 같은 다수가 미래는 예측할 수 없다고 인정합니다. 그래서 저는 미래가 더 분명해질 때까지 기다리기보다, 현재의 현실과 그 함의에 대응해야 한다고 생각합니다.
시장 온도를 재는 간단한 연습이 있습니다. 각 시장의 특성을 나열한 목록을 제가 준비했습니다. 왼쪽 열의 항목 대부분에 체크가 된다면, 제가 하는 것처럼 신중함을 유지하세요.
시장의 움직임은 순환적입니다. 오르내리며, 추는 좌우로 흔들리다가 아크의 중간점인 좋은 중간 지점에서 멈추는 일이 드뭅니다. 이것이 위험이 되기도 하고 기회가 되기도 합니다. 그렇다면 투자자는 무엇을 해야 할까요? 제 답은 간단합니다. 우리 주변에서 무슨 일이 일어나고 있는지 파악하고, 그것을 바탕으로 행동을 이끌어야 합니다.
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