저자: 미상 · 외국인
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영상은 Howard Marks의 메모를 낭독한 것으로, 대부분의 것이 순환적이며 사이클은 사라지지 않는다는 주장을 펼친다. 신용 사이클이 과잉 대출과 버블, 붕괴를 반복시킨다고 설명하며, 1989~1992 주택위기, 1998 LTCM, 2000~2001 벤처·통신 위기, 2007~2008 금융위기를 사례로 든다. '이번엔 다르다'는 논리와 사이클 소멸 주장을 가장 위험한 착각으로 경고하고, 과거 1928~1929년 낙관 발언들을 인용한다. 구체적 자산에 대한 가격 예측은 없다.
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여덟 번째로, 가장 중요한 것은 사이클에 주의를 기울이는 것입니다. 거의 모든 것이 순환한다는 점을 기억해야 합니다. 몇 가지 확실한 것을 제외하면 말이죠. 다음 명제들이 참이라는 것을 저는 압니다. 결국에는 사이클이 언제나 우세하고, 어떤 것도 영원히 한 방향으로만 움직이지 않습니다. 나무는 하늘까지 자라지 않고, 0에 도달하는 것은 드뭅니다. 그리고 현재의 사건을 미래로 연장해서 외삽하려는 고집만큼 투자자의 건강에 위험한 것도 거의 없습니다.
투자 세계에 머무는 시간이 길어질수록, 모든 것이 순환적이라는 점을 더 깊이 실감합니다. 2001년 11월, 저는 이 주제에 대해 메모 한 편을 통째로 할애했습니다. 제목은 "예측하는 자가 아니라 준비하는 자가 되라, 당신은 예측할 수 없다, 준비할 수 있다"였습니다. 보험회사의 광고 문구를 빌려 말하자면, 저는 다루어진 주제에 전적으로 동의합니다. 미래에 무슨 일이 일어날지는 알 수 없지만, 우발적인 사건에 대비하고 그것이 투자에 미치는 파장을 줄일 수 있습니다. 삶에서도 마찬가지죠.
보장된 것은 거의 없습니다. 가치는 증발할 수 있고, 추정에는 오류의 가능성이 따르며, 상황은 변하고 어떤 것들은 불확실해집니다. 그럼에도 우리는 두 가지 개념에 기댈 수 있습니다. 제1원칙은 대부분의 것이 순환적으로 움직인다는 것입니다. 제2원칙은 가장 큰 이익과 손실 중 일부가, 사람들이 제1원칙을 잊을 때 발생한다는 것입니다.
직선으로 움직이는 것은 드뭅니다. 확장이 있고 수축이 있습니다. 한동안 모든 것이 잘 되다가 어느 순간 잘못됩니다. 확장은 처음에는 빠르게 일어나다가 둔화될 수 있고, 수축은 정점에 이르기 전에 점진적으로 생겨날 수 있습니다. 그러나 근본 원리는 모든 것이 성장과 쇠퇴, 상승과 하락의 사이클을 거친다는 것입니다.
이는 경제, 시장, 기업에도 적용됩니다. 상승과 하락의 시기가 있는 것이죠.
세상이 순환적으로 움직이는 기본적인 이유는 인간이 개입하기 때문입니다. 기계적인 것은 직선을 따를 수 있습니다. 시간은 끊임없이 전진하고, 제대로 조정된 기계도 같은 방식으로 움직일 수 있죠.
하지만 역사와 경제의 과정에는 사람이 관여하고, 사람이 관여하면 결과는 가변적이고 순환적이 됩니다. 제 생각에 그 주된 이유는, 우리 인간은 안정적이고 분석적이기보다 훨씬 더 감정적이고 일관성이 없기 때문입니다. 물론 객관적 요인도 사이클에서 중요한 역할을 합니다. 양적 관계, 세계적 사건, 변화 같은 요인들이 그렇습니다.
환경적 요인, 기술 발전, 기업의 결정도 모두 역할을 합니다. 그러나 이러한 요인들에 대한 심리적 반응, 즉 투자자들이 과잉반응하거나 무관심해지는 것이 순환적 변동의 크기를 결정합니다. 사람들이 현재 상황에 만족하고 미래에 낙관적일 때, 그들의 행동은 강하게 영향을 받습니다.
그들은 더 많이 쓰고 덜 저축합니다. 즐거움이나 이익의 가능성을 키우기 위해 빌리는데, 이것이 재정 상황을 더 위태롭게 만들더라도 말이죠. 물론 낙관의 시기에는 위태로움 같은 개념이 잊히고, 사람들은 현재 가치에 대해서나 미래 가치의 일부에 대해 더 많은 돈을 기꺼이 지불하려 합니다.
모든 것은 순식간에 바뀔 수 있습니다. 제가 좋아하는 만화 중 하나는 TV 해설자가 어제 시장에 좋았던 것이 오늘은 그렇지 않다고 말하는 장면을 보여줍니다. 사이클의 극단은 대체로 감정, 객관성의 결여, 무의식적 편향의 결과입니다. 사이클은 권위적이고 외생적입니다. 추세, 자체 행동의 이유, 실패와 성공의 사이클에 의해 움직이죠.
신용 사이클은 언급할 가치가 있습니다. 이것은 그 불가피성 때문에 매우 특별합니다. 극심한 변동성과 함께, 모든 사이클에서 그것에 주의를 기울이는 투자자에게 기회를 만들어 줍니다. 이것은 제가 가장 좋아하는 주제입니다. 투자에 시간을 쓸수록, 신용 사이클의 힘에 더 감탄하게 됩니다.
경제에서 작은 변동만 있어도 신용 가용성에 큰 변동을 일으키고, 이는 자산 가격과 궁극적으로 경제 자체에 큰 영향을 미칩니다. 과정은 간단합니다. 경제가 번영의 시기에 들어서면, 자본 공급자들이 번창하고 나쁜 소식이 거의 없으니 자본 기반이 커집니다. 대출과 투자에 관련된 위험이 줄어든 것처럼 보이고, 위험 회피가 사라집니다. 금융기관들은 사업을 확장하거나 더 많은 자본을 제공하고 시장 점유율을 놓고 경쟁하기 시작하며, 요구 수익률을 낮춥니다. 예를 들어 금리를 내리고, 신용 기준을 완화하고, 주어진 거래에 더 많은 자본을 제공하며, 계약을 더 유연하게 만드는 식이죠.
극단에 이르면, 자본 공급자들은 결국 자금 지원을 받을 자격이 없는 차입자와 프로젝트에도 돈을 댑니다. 《이코노미스트》에 실린 한 기사에 따르면, 가장 나쁜 대출은 가장 좋은 시기에 이루어집니다. 이는 자본의 파괴로 이어집니다. 즉, 자본 비용이 자본 수익률(영어로 R)보다 큰 프로젝트에 투자하게 되고, 결국 아무런 자본 수익이 발생하지 않는 경우도 생깁니다.
이 지점에 도달하면, 즉 사이클의 최고점에서, 손실 때문에 앞서 설명한 시기가 뒤집힙니다. 채권자들은 낙담하고 시장에서 물러납니다. 요약하면, 금리와 신용, 그 밖의 비용이 낮아져서 채무 불이행과 파산으로 이어집니다.
이 과정은 경제 수축에 기여하고 이를 강화합니다. 물론 결국 이 과정은 다시 한번 반전을 맞을 준비가 됩니다. 대출이나 투자를 하려는 경쟁이 적어지면, 높은 신용 품질에 더 높은 수익률을 요구할 수 있게 됩니다. 이 시점에 자본을 투입하는 역발상 투자자들은 높은 수익을 얻을 좋은 기회를 갖게 되고, 이 매력적인 잠재 수익이 더 많은 자본을 끌어들이기 시작합니다.
이렇게 회복이 형태를 갖추기 시작합니다. 앞서 저는 사이클이 스스로 바로잡는다고 말했습니다. 신용 사이클은 위에서 설명한 과정을 통해 스스로 바로잡습니다. 그것은 경제 사이클의 변동을 이끄는 요인 중 하나입니다. 번영은 대출의 확장을 가져옵니다. 이는 무분별한 차입으로 이어지고, 큰 손실을 만들어 냅니다. 그러면 대출자들이 대출을 멈추고, 번영의 시기가 끝나며, 이런 식으로 계속됩니다.
다음 위기에서는 주위를 둘러보세요. 아마 빌려줄 의향이 있는 누군가를 찾을 수 있을 겁니다. 극도로 관대한 자본 공급자들은 종종 금융 버블을 부추기는 데 한몫합니다.
최근 쉬운 신용이 경제 성장을 촉진한 뒤 위기가 이어진 사례는 수없이 많습니다. 1989년에서 1992년 사이의 주택 위기, 1994년에서 1998년 사이의 두 신흥시장, 1998년의 롱텀캐피털매니지먼트 위기, 1999년에서 2000년 사이의 영화 산업 위기, 그리고 2000년에서 2001년 사이의 벤처캐피털과 통신 기업 위기가 그렇습니다.
이 각각의 경우에서, 대출자와 투자자들은 너무 많은 값싼 돈을 공급했고, 그 결과 지나친 성장과 극적인 손실이 발생했습니다. 영화 《꿈의 구장(Field of Dreams)》에서 케빈 코스트너가 연기한 레이 킨셀은 이런 말을 듣습니다. "당신이 그것을 지으면, 그들이 올 것이다." 금융 세계에서도, 누군가 값싼 돈을 제공하면 사람들은 빌리고, 사고, 짓습니다. 종종 절제 없이 말이죠. 그리고 그 결과는 매우 부정적입니다.
이 메모는 거의 10년 전에 쓰였는데, 2007~2008년 금융 위기가 생겨나는 과정을 완벽하게 묘사하고 있습니다. 제가 이 글을 쓸 수 있었던 것은 미래를 예측하는 능력 때문이 아니었습니다. 그저 끝없이 이어지는 기저의 사이클에 익숙했기 때문입니다.
사이클은 결코 사라지지 않을 것입니다. 완전히 효율적인 시장이 존재하고 사람들이 감정이 아니라 진정으로 합리적으로 결정한다면, 아마 사이클, 또는 적어도 그 극단은 사라질지도 모릅니다. 그러나 이는 결코 일어나지 않을 것입니다. 소비자들이 경제 요인이나 외생적인 지정학적·자연적 사건에 감정적으로 반응하면서 소비를 늘리거나 줄이기 때문에, 경제에는 성장과 쇠퇴의 시기가 계속 찾아올 것입니다.
기업들은 확장 사이클 동안 밝은 미래를 계속 기대할 것이고, 그래서 시설과 재고를 지나치게 늘릴 것입니다. 경제가 쇠퇴하면 그것은 큰 비용이 됩니다. 자본 공급자들은 경제가 잘 굴러갈 때 매우 관대할 것이고, 값싼 돈으로 과잉 확장을 지원하다가, 상황이 더 이상 긍정적으로 보이지 않으면 갑자기 고삐를 세게 당길 것입니다.
투자자들은 기업이 잘 나갈 때는 과대평가하고, 어려울 때는 과소평가할 것입니다. 그럼에도 10년쯤 지나면 사람들은 사이클이 끝났다고 말하거나, 좋은 시절이 결코 끝나지 않을 것이라고 믿거나, 부정적 추세는 통제할 수 없다고 주장할 것입니다. 이런 시기에 그들은 자기 자신에게 되돌아오며 한쪽 방향으로 영원히 이어지는 선순환이나 악순환에 대해 말합니다.
예를 들어 1996년 11월 15일, 《월스트리트저널》은 점차 합의가 되어가던 한 주제에 대한 보도를 실었습니다. 그 신문에 따르면, 큰 부정적 경제 사이클은 끝났다는 데 일반적인 합의가 있었습니다. 그 이후로 사이클이 없는 안정적인 경제 환경을 기억하는 사람이 있을까요?
그렇다면 1998년의 위기, 2000년의 경기 침체, 그리고 2차 세계대전 이후 최악의 경기 침체였던 2008년 금융 위기는 어떻게 설명할 수 있을까요? 사이클이 끝났다는 믿음은 "이번은 다르다"라는 위험한 전제에 기반한 사고방식을 보여줍니다. 이 네 단어는 겁을 주어야 합니다. 아마도 과거를 이해하고 그것이 반복된다는 것을 아는 사람들에게는 이익의 기회를 시사할 것입니다. 그러므로 이런 종류의 오류가 나타날 때마다 이를 알아차리는 것이 매우 중요합니다.
제가 가장 좋아하는 책 중 하나는 1932년에 출간된 작은 책 《Oie》로, 1929년 위기 이전의 기업가와 정치 지도자들의 지혜를 모은 책입니다. 그때에도 전문가들은 사이클 없는 경제를 예측했던 것 같습니다.
> "현재의 번영은 중단되지 않을 것이다." — 피어스 모터카 컴퍼니 사장 존 포브스, 1928년 1월 1일 > "이 나라의 번영이 필연적으로 줄어들고 미래에 후퇴할 것이라는 주장에 나는 반대 목소리를 내지 않을 수 없다." — 뉴욕증권거래소 사장 E. 사이먼스, 1928년 1월 12일 > "우리는 역사에 황금기로 기록될 시기의 시작점에 있을 뿐이다." — 부시 터미널 컴퍼니 사장 어빈 T. 부시, 1928년 11월 15일 > "국가의 경제 기초는 견고하고 정부에 우호적인 기반 위에 있다." — 허버트 후버 대통령, 1929년 10월 25일
때때로 길거나 극단적인 고점 또는 저점의 시기가 찾아오고, 사람들은 "이번은 다르다"라고 말하기 시작합니다. 그들은 옛 규칙을 쓸모없게 만든 지정학적, 제도적, 기술적, 또는 행동적 변화를 근거로 제시하며, 최근 추세를 외삽하는 투자 결정을 내립니다. 그런데 결국 옛 규칙이 여전히 유효하다는 것이 드러나고, 사이클은 다시 시작됩니다.
결국 나무는 하늘까지 자라지 않고, 0에 도달하는 것은 드뭅니다. 대신 대부분의 현상은 순환적이었음이 드러나죠. 우리의 결론은 대부분의 시간 동안 미래는 과거와 매우 비슷할 것이며, 고점과 저점의 사이클을 따를 것이라는 것입니다.
일이 더 나아질 것이라고 주장하기에 맞는 때가 있습니다. 시장이 하락하고 모두가 바닥 가격에 팔고 있을 때가 그렇습니다. 그러나 시장이 사상 최고 수준에 있을 때, 과거에 한 번도 입증된 적 없는 긍정적 합리화를 강요하려는 것은 위험합니다. 하지만 그런 일은 이미 있었고 앞으로도 또 일어날 것입니다.
사이클을 무시하고 추세를 외삽하는 것은 투자자가 할 수 있는 가장 위험한 일 중 하나입니다. 사람들은 대체로 오늘 잘 나가는 기업이 영원히 계속 잘 나갈 것처럼, 오늘 좋은 투자가 계속 좋을 것처럼, 그리고 그 반대의 경우도 마찬가지인 것처럼 행동합니다. 그러나 초보 투자자들이 이 현상을 볼 때는 오히려 그 반대가 더 맞을 가능성이 높습니다.
사이클이 멈추었다는 것을, 처음 그런 일이 일어났을 때 받아들이는 것은 이해할 만합니다. 하지만 이제 경험을 쌓은 투자자들이 그런 일을 두 번째, 세 번째로 목격한다면, 사이클은 결코 사라지지 않는다는 것을 깨달아야 합니다. 누군가 사이클이 멈출 것이라는 예측에 기반한 투자 제안을 가지고 다가올 때, 이 이해를 유리하게 활용하는 것이 중요합니다. 그런 베팅은 예외 없이 지는 베팅입니다.
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