저자: HowardMarks · 외국인
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미래 거시경제 예측은 매우 어렵고 정확한 예측자가 지속적으로 우위를 갖기 힘들다. 과거 예측 자료 분석 결과 예측 오차가 크고(15% 이상), 대부분 과거 추세의 외삽이었다. 맞힌 예측도 일관성이 없어 신뢰하기 어렵다. 따라서 미래를 안다고 가정하고 공격적으로 베팅하기보다 불확실성을 인정하고 분산·저레버리지·보수적 자본구조로 가능한 결과들에 대비하는 것이 중요하다.
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가장 중요한 것은 우리가 모르는 것이 무엇인지 아는 것입니다. 사람은 두 부류로 나뉩니다. 예측을 하는 사람들과, 모른다는 사실조차 모르는 사람들입니다. 우리가 무언가를 모른다고 상상하는 것도 두렵지만, 더 무서운 것은 세상이 대체로 자신이 무슨 일이 일어나는지 정확히 안다고 믿는 사람들에 의해 움직인다는 사실입니다.
돈을 잃는 사람은 두 종류입니다. 아무것도 모르는 사람과 모든 것을 안다고 믿는 사람입니다. 이 장을 여는 인용구도 세 개만 골랐을 뿐이고, 같은 취지의 말은 백만 개도 더 인용할 수 있습니다. 미래에 대한 우리 지식의 한계를 인식하는 것은 제 투자 접근법의 본질적인 요소입니다.
저는 다음과 같이 확신합니다. 첫째, 거시경제의 미래가 우리에게 무엇을 가져올지 알기는 어렵습니다. 둘째, 이 분야에 대해 투자 세계에서 규칙적인 우위를 보장할 만큼 탁월한 지식을 가진 사람은 거의 없습니다. 다만 두 가지 단서가 있습니다. 작은 사실에 집중할수록 정보상의 우위를 얻을 수 있다는 점입니다.
노력과 역량이 있으면 특정 기업이나 자산에 대해서는 동료보다 더 많이 안정적으로 알 수 있습니다. 하지만 시장이나 경제 전체에 대해서는 그럴 가능성이 훨씬 낮습니다. 그래서 저는 사람들이 무엇을 아는지 알아보려고 노력해 보라고 제안합니다. 다음 장에서 설명할 제 제안과 관련해, 투자자들은 순환과 진자 운동의 관점에서 특정 시점에 그것들이 정렬되어 있는지 찾아보려고 해야 한다고 생각합니다.
이것으로 앞으로 있을 격변의 정확한 시기를 예측할 수는 없겠지만, 그런 개연성 높은 사건에 대비할 수는 있습니다. 미래가 알려져 있다는 제 주장을 증명하려 하지는 않겠습니다. 부정 명제는 증명할 수 없고, 당연히 제 주장도 그에 해당합니다. 다만 거시경제적으로 앞으로 무슨 일이 일어날지 확실하게 아는 사람은 아직 만나 본 적이 없습니다.
여러분이 따르는 전략가 경제학자들 중에는 대부분 맞히는 사람이 있을 수 있습니다. 이 주제에 대한 제 연구는 — 제가 이를 따옴표 안에 넣는 이유는, 이 분야에서 제 노력이 진지한 연구라고 부르기에는 너무 제한적이고 일화적이기 때문입니다 — 주로 예측들을 읽고 그것들이 얼마나 쓸모없는지 관찰하는 것이었습니다.
이를 위해 두 가지 방법을 썼습니다. 하나는 예측의 성적을 따지는 것이었고, 다른 하나는 이 모든 비가 어디서 왔는지를 살펴보는 것이었습니다. 1993년 2월 15일자 메모와, 예측의 성적을 다룬 1996년 8월 22일자 메모입니다. 두 번째 메모에서는 『월스트리트저널』이 반기마다 실시한 경제 설문조사 세 건의 데이터를 써서 예측의 유용성을 검토했습니다.
첫째, 예측은 대체로 정확했는가? 답은 아니요, 당연히 아닙니다. 평균적으로 90일물 국채금리, 30년 만기 채권금리, 달러 환율에 대한 이후 6개월과 12개월의 예측은 15%보다 큰 오차를 보였습니다. 6개월 뒤 장기채 금리 예측은 96베이시스포인트의 오차를 보였는데, 이는 1만 달러짜리 채권의 가치를 크게 바꿔놓을 만큼 큰 차이입니다.
둘째, 예측에 가치가 있는가? 예측은 변화를 정확히 내다볼 때 매우 유용합니다. 누군가 어떤 것이 바뀌지 않을 거라고 예측했고 실제로 바뀌지 않았다면, 그런 종류의 예측은 예측한 사람에게 돈을 거의 벌어 주지 못할 가능성이 큽니다.
반면 변화를 정확히 예측하는 것은 매우 수익성이 높을 수 있습니다. 신문 설문조사에서 저는 예측이 여러 중요한 변화를 놓쳤다는 것을 알아챘습니다. 정확한 예측이 있었다면 사람들이 돈을 벌거나 손실을 피하는 데 도움이 되었을 상황들, 즉 1994년과 1996년의 금리 인상, 1995년의 금리 하락, 달러 환율의 거대한 변동 같은 것들입니다. 요컨대 예측된 변화와 실제 변화 사이에는 사실상 거의 상관관계가 없었습니다.
셋째, 예측의 출처는 무엇이었는가? 여기서 답은 간단합니다. 대부분의 예측은 외삽, 즉 과거 추세를 연장한 것이었습니다. 평균적으로 예측은 예측이 이루어진 시점에 평가된 수준보다 최대 5% 위에 있거나 아래에 있었습니다. 많은 예측자들과 마찬가지로 이 경제학자들은 백미러만 보고 운전하고 있었던 셈입니다. 그래서 사물이 지금까지 어디에 있었는지는 말할 수 있었지만, 어디로 가고 있는지는 말할 수 없었습니다.
이는 오래된 격언으로 이어집니다. 정확한 예측을 하기는 어렵다, 특히 미래에 관해서는 더 그렇다. 그 따름정리도 참입니다. 과거를 예측하는 것은 매우 쉽다는 것입니다.
넷째, 예측하는 사람들은 한 번이라도 맞은 적이 있는가? 답은 분명히 그렇다입니다. 예를 들어 반기 예측에서 누군가는 언제나 30년 만기 채권 수익률을 10이나 20베이시스포인트의 오차로 정확히 맞혔습니다. 금리가 바뀌는 때에도 말입니다. 급진적으로 보자면, 이 예측은 컨센서스 예측보다 훨씬 정확했습니다. 컨센서스 예측의 오차는 70에서 130베이시스포인트 사이였으니까요.
다섯째, 사람들이 가끔 그렇게 극적으로 맞힌다면, 왜 우리는 여전히 예측에 대해 부정적인가? 예측을 할 때 중요한 것은 한 번 맞히는 것이 아니라 꾸준히 맞히는 것이기 때문입니다. 1996년에 제가 쓴 메모는 이런 식으로 이어졌고, 정확한 예측을 한 사람들의 말을 듣기 전에 두 가지를 다시 생각해 볼 필요가 있습니다. 첫째, 그들은 다른 설문에서는 대체로 정확한 예측을 하지 못했고, 맞힌 그 한 번의 설문에서만 맞았다는 것입니다. 둘째, 그들이 틀린 예측 중 적어도 절반은 컨센서스 예측보다 훨씬 더 크게 틀렸다는 것입니다.
가장 중요한 것은 물론 데이터가 아니라 결론입니다. 그 결론이 옳고 일반화할 수 있으며 그 파급 효과를 제대로 짚는다는 전제에서입니다.
맞히는 한 가지 방법은 상승이든 하락이든 한 가지 추세만 계속 따르는 것입니다. 하나의 관점을 충분히 오래 유지하면, 조만간 결국 맞게 됩니다. 그리고 곡선 밖에 있는 예측만 계속 하면, 누구도 해내지 못한 것을 올바르게 감지했다며 어떤 비관습적 예측에 대해 박수를 받을 수도 있습니다. 하지만 이것이 그런 예측들이 규칙적으로 어떤 가치를 가진다는 뜻은 아닙니다.
거시경제의 미래를 가끔 맞히는 것은 가능하지만, 규칙적으로 맞히기는 어렵습니다. 맞힌 예측이 일부 포함된 64개 예측의 설문에 접근할 수 있다고 해서 의미가 없습니다. 어떤 예측이 맞았는지를 알아야 합니다. 그리고 맞는 예측이 6개월마다 서로 다른 경제학자들에 의해 나온다면, 집단적 예측에 어떤 가치가 있다고 믿기는 어려울 것입니다.
예측에 관한 논의는 하나의 딜레마를 드러냅니다. 투자 결과는 전적으로 미래에 무슨 일이 일어나는지에 따라 결정됩니다. 그리고 대부분의 경우 상황이 정상적으로 흘러갈 때 무슨 일이 일어날지는 알 수 있지만, 그 지식이 결정적 차이를 만들었을 바로 그 순간에 무슨 일이 일어날지는 알 수 없습니다.
대부분의 경우 사람들은 최근 과거와 매우 비슷한 미래를 예측합니다. 그들이 반드시 틀린 것은 아닙니다. 대부분의 경우 미래는 상당 부분 최근 과거의 재현입니다. 이 두 가지 점에 기초해, 최근 경험을 외삽하고 정확히 맞힐 때 예측은 대부분의 경우 맞다는 결론을 내릴 수 있습니다.
하지만 과거 경험을 올바르게 외삽한 수많은 예측은 가치가 거의 없습니다. 예측하는 사람들이 흔히 과거와 매우 비슷한 미래를 가정하는 것처럼, 시장도 똑같이 행동하며 최근 역사의 연속성을 가정해 가격을 매기는 경향이 있습니다. 따라서 미래가 과거와 같다면, 가끔 정확한 예측을 한 사람들을 포함해 누구도 돈을 많이 벌 가능성은 낮습니다.
그런데 미래는 결국 과거와 매우 다른 모습이 됩니다. 바로 이런 순간에 정확한 예측은 큰 가치를 가질 것이고, 또한 바로 이런 순간에 예측은 틀리는 경향이 있습니다. 이 결정적 순간에 일부 예측은 맞을 수 있으며, 이는 특정한 핵심 사건을 올바르게 예측하는 것이 가능하다는 가능성을 시사합니다. 그러나 같은 사람들이 그런 선견지명을 지속적으로 가졌을 가능성은 낮습니다.
논의가 일관되게 시사하듯, 결국 예측은 가치가 매우 낮습니다. 독자가 증거를 원한다면 스스로에게 물어보십시오. 서브프라임 모기지 위기, 글로벌 신용 위기, 그리고 2007~2008년의 거대한 붕괴를 정확히 예측한 사람이 몇 명이나 되었는가? 아마 몇몇 사람을 찾아내고 그들의 예측이 가치 있었다고 결론 내릴지도 모릅니다.
하지만 이어서 스스로에게 물어보십시오. 이 소수 가운데 2009년에 천천히 시작된 경기 회복과 그해의 거대한 시장 반등을 예측할 수 있었던 사람은 몇 명이나 되었는가? 제 생각에 답은 매우 적습니다. 2007년과 2008년 위기를 정확히 예측한 사람은 아주 소수였습니다. 그리고 이것은 우연이 아닙니다. 2007년과 2008년 위기를 정확히 예측한 사람들은 아마도 적어도 부분적으로는 그들의 비관적 성향 때문에 그렇게 했을 것입니다. 그들은 2009년에도 여전히 비관적이었을 가능성이 크며, 따라서 지난 80년 동안 가장 중요한 금융 사건 몇 가지를 정확히 내다보았음에도 불구하고 이 예측들의 전체적인 유용성은 좋지 않았습니다.
그러므로 가장 중요한 질문은 예측이 가끔 맞는가가 아닙니다. 가장 중요한 질문은 예측 전체, 또는 어떤 사람의 개별 예측이 일관되게 유용하고 가치 있는가입니다. 누구도 긍정적인 답에 지나치게 많이 걸어서는 안 됩니다. 2007년에 글로벌 위기를 예측했다면 극도로 가치 있었을 것입니다. 하지만 그 예측이 일관된 적중 기록이 없는 사람, 눈에 띄는 비관적 편향을 가진 사람에게서 나왔다는 것을 알았다면, 우리는 어떤 행동이라도 취했을까요?
이것이 예측하는 사람들이 일관성이 없을 때 생기는 문제입니다. 그들이 결코 맞지 않는다는 것이 아니라, 그들의 추측의 역사가 신뢰를 주고 우리를 행동으로 이끌 만큼 긍정적이지 않다는 것입니다. 그들에 대한 평가가 그리 좋지 않다는 것은 비밀이 아닙니다.
예측을 하는 사람들과 그것을 맹목적으로 믿는 사람들에 대해, 저는 이들에게 별명을 붙였습니다. 제가 수년간 만난 대부분의 투자자는 '듀아 학파'에 속합니다. 이들을 알아보기는 쉽습니다. 좋은 투자를 하려면 경제, 금리, 시장, 그리고 널리 추종되는 전통 주식의 미래 방향을 아는 것이 필수적이라고 믿습니다. 이 모든 것을 알 수 있다고 장담하고, 자신이 그럴 수 있다고 알고 있습니다. 많은 다른 사람들도 같은 일을 시도하고 있다는 것을 알지만, 모두가 동시에 이길 수 있거나 아니면 소수만 이길 수 있다고 믿습니다.
그들은 미래에 대한 자신의 의견에 기대어 투자하는 것을 편하게 여기며, 다른 사람들과 자신의 의견을 나누기를 정말 좋아합니다. 맞는 예측은 너무나 가치가 커서 아무도 그것을 공짜로 내주지 않는다는 것을 알면서도 말이죠. 그들은 자신의 예측을 엄격하게 분석해 맞힌 것과 틀린 것의 기록을 평가하는 일은 거의 하지 않습니다.
이 학파 구성원들을 묘사하는 핵심 단어는 자신감입니다. 듀아 학파에게 '모른다'는 말은 어울리지 않습니다. 반면 거시경제의 미래를 다룰 때 핵심 단어는 신중함입니다. 이 학파의 지지자들은 대체로 미래를 알 수 없고, 미래가 무엇을 가져올지 알 필요도 없으며, 투자자의 가장 적절한 목표는 미래에 대한 사전 지식 없이도 가능한 최선의 성과를 내는 것이라고 믿습니다.
듀아 학파의 일원으로 살면 이런 장점이 있을 수 있습니다. 사람들은 미래에 대한 의견을 낼 수 있고, 어쩌면 다른 이들은 그것을 받아 적을 것입니다. 당신은 의견을 구하는 대상이 되고, 바람직한 저녁 식사 손님으로 여겨질 수 있습니다. 특히 주식시장이 오를 때는 듀아 학파에 합류하십시오.
반면 "모르겠다"고 말하면 결과는 더 다양할 것입니다. 머지않아 낯선 사람들에게 "모르겠다"고 말하는 데 지칠 것입니다. 얼마 지나면 친척들조차 시장 흐름에 대한 당신의 의견을 묻지 않게 될 것입니다. 예측이 맞아서 『월스트리트저널』에 당신의 사진이 실리는 그 놀라운 순간은 결코 누리지 못할 것입니다. 하지만 그 대신 예측이 틀린 모든 순간과, 미래를 과대평가한 채 투자할 때 생길 수 있는 손실들을 피할 수 있습니다.
미래가 대체로 알려져 있지 않다는 것을 알면서 미래에 투자하기를 좋아하는 사람은 없습니다. 그렇다면 상황을 받아들이고, 예측을 하지 않으면서 문제를 다루는 다른 방법을 찾는 편이 낫습니다. 투자 세계에서 우리에게 부과된 한계를 인정하고 그에 맞게 행동하는 것이, 그것을 부정하고 그냥 나아가는 것보다 훨씬 낫습니다.
아, 한 가지 더 있습니다. 가장 큰 문제는 투자자들이 확률과 결과의 차이를 잊을 때 생기는 경향이 있습니다. 즉 예측의 이중적 한계를 잊을 때, 확률분포의 모양이 알려져 있고 확실하며 자신이 그것을 안다고 믿을 때, 가장 확률이 높은 결과가 실제로 일어날 것이라고 가정할 때, 기대된 결과가 실제 결과를 정확히 나타낸다고 가정할 때, 그리고 아마도 가장 중요하게는 확률이 낮은 결과의 가능성을 무시할 때 문제가 생깁니다.
이런 한계를 무시하는 무모한 투자자들은 포트폴리오에서 실수를 저지르기 쉽고, 때때로 막대한 손실을 입습니다. 2004년에서 2007년 사이에 일어난 일이 바로 그런 이야기입니다. 많은 사람들이 결과가 알려져 있고 통제 가능하다는 정도를 과대평가했고, 자신이 하는 일에 내재된 위험은 과소평가했습니다.
미래를 예측하려는 시도가 효과가 있을지 없을지를 아는 것은 단순한 호기심이나 학문적 성찰의 문제가 아닙니다. 그것은 투자자의 행동에 중요한 결과를 가져오거나, 가져와야 합니다. 미래에 결과를 가져오는 결정을 포함하는 활동에 참여할 때, 미래를 예측할 수 있다고 믿으면 한 방식으로 행동하고, 예측할 수 없다고 믿으면 다른 방식으로 행동하는 것이 아주 명백해 보입니다.
투자자가 스스로 답해야 할 근본적인 질문은 이것입니다. 미래는 …인가? 알려졌거나 알려지지 않은 데이터가 주어졌을 때, 미래에 무슨 일이 일어날지 안다고 믿는 투자자는 단호하게 행동하여 한 방향에 베팅하고, 포지션을 집중시키고, 보유 자산을 레버리지로 키우며, 미래의 성장을 기대할 것입니다. 즉 예측이 없다면 위험을 늘렸을 행동들을 하게 된다는 뜻입니다.
반면에 미래가 어떻게 될지 모른다고 믿는 사람들은 아주 다르게 행동하고, 분산투자를 합니다. 두 가지 위험을 감수하는 대신 부채를 적게 지거나 아예 지지 않고, 미래의 성장보다 현재 가치를 우선시하며, 건전한 자본 구조를 유지합니다. 그리고 전반적으로 여러 가능한 결과에 대비합니다.
첫 번째 집단의 투자자들은 위기 직전 몇 년 동안 훨씬 좋은 성과를 냈습니다. 하지만 두 번째 집단은 위기에 더 잘 대비해 있었고, 가용 자본이 더 많았으며, 매우 낮은 가격에 매수해 이익을 낼 수 있는 심리적 여유도 더 갖추고 있었습니다. 미래를 안다고 주장하는 사람들은 방어적으로 할 필요가 없으니 공격적으로 행동하며 올바른 움직임을 찾아야 합니다. 손실을 두려워할 필요가 없기 때문입니다.
분산투자는 필요하고, 최대한의 레버리지와 부채를 활용할 수도 있습니다. 사실 자신이 아는 것에 대해 지나치게 겸손하면 기회비용이 생기고, 그 결과 얻을 수 있었던 이익을 놓치게 될 수 있습니다. 반대로 미래가 어떻게 될지 모르는 사람이라면, 아는 척하며 행동해서는 안 됩니다. 그것은 무모한 짓이기 때문입니다.
화두로 꺼낸 Moverk의 강력한 인용문으로 돌아가 보면, 결론은 꽤 분명합니다. 알 수 없는 미래에 투자하는 것은 두려운 일입니다. 하지만 예측 가능성이 믿을 만하지 않다면, 미래를 확실한 사실인 것처럼 여기고 투자하는 것은 광기입니다. 아마 Market이 가장 잘 말했을 것입니다. 우리를 곤경에 빠뜨리는 것은 우리가 모르는 것들이 아니라, 사실이 아닐 수도 있는데도 우리가 확실하다고 믿는 것들이라고요.
뇌 수술이든, 대양 횡단 경주든, 투자든, 우리가 알 수 있거나 할 수 있는 것을 과대평가하는 것은 매우 위험할 수 있습니다. 우리가 알 수 있는 것의 한계를 인식하고 그 한계 안에서 움직이는 것이, 미지의 바다로 뛰어드는 대신 우리에게 큰 우위를 줄 수 있습니다.
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