저자: 노근창 · 한국인
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하이퍼스케일러 설비투자 확대 속 반도체 수요 견조. 잉여현금흐름은 내년 1~2분기 플러스 전환 가능성, 구글·아마존 자체칩 외부판매 확대가 근거. 중국 메모리 위협은 장비 확보 제약으로 4~5년간 제한적. 삼성전자 목표가 44만원·SK하이닉스 목표가 330만원 제시, 단기는 박스권, 9월 이후 HBM4 모멘텀 기대. 파운드리 흑자는 내부 고객 중심이라 의미 있는 흑자는 제한적.
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하이퍼스케일러 현금흐름, 내년 초 개선 가능성
어제 오늘 전자닉스를 필두로 반도체 쪽은 잠시 쉬어가는 분위기지만, 건강한 조정으로 보는 시각이 아직은 우세한 것 같습니다. 빅테크와 하이퍼스케일러들의 실적, 그리고 전자닉스 실적까지 모두 확인된 구간에서 투자 관점에서 다음 단계를 어떻게 준비해야 할지, 반도체 원조 대가로 꼽히는 현대차증권 노근창 센터장님과 이야기해 보겠습니다. 안녕하세요.
네, 안녕하십니까. 오랜만에 뵙는 것 같습니다.
네, 오랜만에 뵙습니다. 이번 하이퍼스케일러들의 실적 발표에서 일부 잉여현금흐름이 악화되더라도 캐펙스 투자 확대를 계속하겠다는 방향이 확인됐습니다. 이것이 메모리 업체들에게 주는 영향과 의미를 어떻게 해석해 볼 수 있을까요?
메모리 업체 입장에서는 수요가 계속 올라가고 있기 때문에 긍정적입니다. 다만 잉여현금흐름이 마이너스인데도 캐펙스를 확대한다고 하니, 공급자인 메모리 기업들은 호실적과 미래 방향성에 자신감을 보이고 있는데, 수요처가 누가 봐도 약간 불안한 상황이다 보니 빅테크가 계속 투자를 지속한다고 해도 시장에서는 확인하자는 심리가 있는 것 같습니다.
종합적으로 보면 하이퍼스케일러의 프리캐시플로우가 언제 흑자 전환하느냐가 중요할 것 같은데, 양의 현금흐름을 다시 창출하는 시점이 그렇게 멀지 않다고 봅니다. 두 가지 이유가 있습니다. 첫째, 구글과 아마존은 자체 반도체 매출액이 많이 늘고 있습니다. 아마존은 전체 클라우드 매출의 10% 정도가 지금 반도체 매출이고, 이 비중이 확대될 것으로 보입니다. 구글은 내년에는 거의 50%까지 육박할 것 같습니다. 전체 클라우드 매출에서 구글의 반도체 매출 비중이 커지면서 이 부분이 긍정적으로 작용할 것 같습니다.
둘째, 하이퍼스케일러들이 2024년에 맺은 LLM 계약 가격이 아직 매우 낮은 수준입니다. AI 데이터센터 임대 비용은 현재 많이 올랐는데, 과거 계약 가격은 여전히 낮습니다. 내년부터는 이를 정상화하는 과정에서 마진율이 올라가고, 동시에 외부 판매 반도체가 늘어나면서 빠르면 내년 1~2분기 안에 잉여현금흐름이 다시 플러스로 전환할 가능성이 있습니다. 지금은 우려가 많지만 생각보다 빨리 해소될 것으로 예상합니다.
시장이 가장 걱정하는 현금흐름이 빠르면 내년 1~2분기에 개선될 여지가 있고, 이것이 미리 선반영된다면 올해 하반기쯤에는 좋은 이야기들이 시장에서 다시 들려올 것 같습니다. 올해 3~4분기 빅테크 실적 리뷰에서 조금씩 개선되는 모습을 보이면서 미래 방향성을 이야기할 것으로 봅니다. 빅테크 기업들이 컨퍼런스콜에서 반도체 매출이 많이 늘고 있다고 말했는데, 자체 데이터센터에만 쓰던 반도체를 이제는 외부 판매로 본격화하고 있습니다. 구글은 이미 블랙스톤과 두 개 프로젝트가 있고, 2026~2028년에 걸쳐 진행되며, 2028년에는 외부 판매 TPU 목표가 500만 대입니다. 이 정도면 아마 클라우드 매출보다 클 겁니다.
시장은 이런 부분을 가볍게 생각하는 경향이 있는데, 하이퍼스케일러는 서비스 회사이지 반도체 비즈니스 회사가 아니라고 여겨지지만 이미 상당 부분 반도체 비즈니스 회사로 변해가고 있습니다. 자체 커스텀 가속기를 오랫동안 사용해 보니 생각보다 문제가 없었습니다. 따라서 엔비디아 칩이 부담스러운 LLM 서비스 기업이나 AI 서비스 기업들에게 외부 판매 프로모션을 하면 조기에 의미 있는 잉여현금흐름이 창출되고 영업이익률도 더 개선될 것으로 예상합니다.
중국 리스크: CXMT와 장비 제약
벌써 남은 한 방을 말씀해 주셨는데, 반면 중국 쪽에서는 최근 위협이 될 만한 요인이 많았습니다. CXMT의 부각, 그리고 일부 중국산 DUV 장비가 메모리 업체에게 실제로 위협적인 요인인가요?
단기적으로는 계속 경계하며 지켜봐야 하지만, 향후 3~4년간 중국 메모리 기업들이 반도체 장비를 확보하는 데는 상당한 어려움이 있을 것으로 봅니다. TSMC의 전문적인 투자와 함께 삼성, 하이닉스, 마이크론도 설비 투자를 확대하고 있어서, 장비 업체들의 생산 능력을 고려하면 중국 메모리 반도체에 의미 있는 물량이 가지는 않을 것 같습니다.
중국 메모리가 상장 이후 다양한 신공장 건설 계획을 밝히지만 건물과 인프라는 지을 수 있어도, 생산 캐파를 늘리는 데 필요한 장비 확보에 어려움이 크기 때문에 시장이 우려하는 것만큼 위협적이지는 않을 것으로 보고 있습니다.
공장 증설 이야기가 나왔는데, 오늘 베이징에 두 번째 공장을 짓겠다는 기사도 보도됐습니다. 그러면 치킨 게임의 신호탄이라고 보는 시각은 너무 앞서 나간 것인가요?
중국은 반도체 보조금이 워낙 많기 때문에, 집행할 만한 좋은 기업이 많지 않습니다. 창신메모리(CXMT)는 내부적으로 검증됐다고 보는 것 같고, 지원금을 빨리 쓰라는 방향으로 연결되는 것 같습니다. 돈도 있고 부지도 있고 건물도 지을 수 있습니다. 다만 반도체 전공정 장비를 확보하기는 어렵습니다. TSMC와 우리 메모리 3사의 투자 규모가 향후 몇 년간 상당히 클 것이기 때문에 장비가 없으면 팹을 만들 수 없습니다. 실질적인 위협은 최소 4~5년 뒤로 봐야 할 것 같습니다. 그 전까지는 불확실성이 될 수 있지만, 산업 수급에 주는 영향은 제한적일 것이고, 창신메모리의 증설은 주로 중국 스마트폰 회사로 갈 것으로 보입니다.
삼성전자: 파운드리 흑자와 주가 전망
이제 반도체 투자 얘기로 넘어가겠습니다. 삼성전자는 실적으로 성장이 확인됐음에도 최근 노이즈 때문에 주가가 많이 빠져 있습니다. 2분기 확정실적 발표와 컨퍼런스콜에서 파운드리 흑자 얘기가 나왔는데, 반도체 업황에서 이것이 의미하는 바부터 짚어볼까요?
삼성 파운드리는 지금 내부 메모리용 파운드리 수주가 매우 좋습니다. 캡티브 고객사인 삼성 메모리 사업부가 파운드리에 주는 물량이 많습니다. 대표적으로 HBM4에는 베이스 다이가 4나노 제품이고, 삼성 SSD에는 컨트롤러 IC도 4나노 제품입니다. 이 제품들은 전체적으로 삼성의 수율이 좋고, 웨이퍼 가격도 비싸게 받고 있어서 파운드리 흑자 전환에 상당히 기여할 것 같습니다. 다만 우리가 원하는 것은 내부 고객이 아니라 외부의 의미 있는 가속기 회사를 확보하는 것인데, 좋은 소식이나 뉴스는 많지만 가속기 기업을 통한 의미 있는 이익 기여는 시간이 더 걸릴 것 같습니다.
따라서 흑자 전환을 하더라도 상당히 미미한 수준이거나, 캡티브에서 생긴 것이라 의미를 다소 평하할 수 있어서, 의미 있는 흑자 전환은 지켜봐야 한다고 봅니다. 미국 기업 중심의 외부 고객사 덕분에 파운드리 흑자를 기대했었는데, 아직은 내부 고객 중심의 개선이라고 봐야 합니다. 가속기 같은 경우는 3나노, 2나노의 개발비가 매우 커서, 수주를 받더라도 테이프아웃부터 양산 공급까지 최소 2~3년 걸리기 때문에, 2026년에 이것 때문에 흑자 전환하는 것은 거의 없다고 보시는 게 맞을 것 같습니다.
기사에서는 좋은 점만 부각된 것 같은데, 이렇게 정리해 보겠습니다. 이번 컨퍼런스콜에서 3분기부터 HBM도 시장 점유율이 확대되는 구간인 것 같았습니다. 실적 모멘텀은 확실해 보이는데, 이런 점을 감안할 때 삼성전자의 투자 의견과 주가 전망은 어떠신가요?
저희는 삼성전자 목표주가를 44만 원으로 제시하고 있습니다. PBR과 PER의 평균을 적용했습니다. 안정적인 이익이 계속 보여준다면 목표주가도 가능할 것 같습니다. 다만 단기적으로는 수요처들에 대한 확신이 떨어진 것 같습니다. 메모리 기업이나 반도체 생산 기업들이 앞으로 좋다는 얘기를 이제는 잘 믿지 않는 것 같습니다. 수요처들이 가격을 정말 안 하고, 장기 계약이 실적 변동성에 영향을 주는지 점검하려는 시각이 있습니다. 점검이라는 것은 결국 시간이 필요하다는 뜻입니다. 시간이 지나면 제가 제시한 접근법의 밸류에이션도 충분히 적용 가능하겠지만, 단기적으로는 불안감과 의심이 있기 때문에 당분간은 박스권에서 상승 모멘텀을 찾을 것 같습니다. 박스권 하단으로 보고 있습니다.
내년 BPS 기준으로 PBR 1.5배 정도에서 거래되고 있는데, 여전히 사상 최고 실적이 이어지고 있고, 장기 계약과 새로운 프리미엄 제품을 통해 블렌디드 기준으로 내년까지는 제품 가격이 상당히 좋을 것으로 예상됩니다. PBR 1.5배 수준까지 빠진 현재 주가는 박스권 하단이라고 말씀드릴 수 있습니다.
그러면 삼성전자 적정 가치 44만 원까지 가는 기간은 어느 정도로 봐야 할까요?
지금은 실적이 나와도 시장이 믿지 않고 있습니다. EPS가 아무리 개선돼도 믿지 않으니, 결국 멀티플이 안정화되고, 최소한 멀티플이 디그레이드되지 않아야 합니다. 기본 수준만 유지해도 주가는 가능합니다. 기간으로 보면 최소 내년 1분기까지는 실적이 꾸준히 변동성 없이 확인되어야 하고, 그때쯤 어느 순간 재평가가 되지 않을까 봅니다. 올해까지 삼성전자의 실적이 좋다는 것이 증명되고, 하이퍼스케일러의 현금흐름이 플러스가 되는 구간이 맞물린다면 적정 주가 가치를 찾아갈 것이라고 보시면 됩니다.
SK하이닉스: 주주환원과 주가 전망
다음은 SK하이닉스인데, 모두가 곧 주주환원 정책이 나오지 않겠느냐고 기다리고 있는 것 같습니다. 주주환원 기대감을 가져가도 될까요?
양사 모두 계속 주주환원을 강하게 얘기해 왔습니다. 컨퍼런스콜에서 삼성은 구체적으로 얘기했고, 하이닉스는 덜 구체적이었습니다. 소문상 ADR 때문이라는 얘기도 있는데, 그것이 끝나면 더 구체적으로 공유할 것으로 예상합니다. 종업원에 대한 성과급도 많이 주고 있는 만큼, 주주에 대해서도 충실 의무가 중요한 시대이기 때문에 주주들이 만족할 만한 정책을 제시하지 않을까 예상합니다.
주주환원 정책과 SK하이닉스가 앞으로 벌어들일 수익을 기반으로 한 적정 주가 가치는 어느 정도로 보시나요?
삼성전자와 밸류에이션이 거의 유사합니다. PBR 평균치를 적용했고, 저희 목표주가는 330만 원입니다. 최근 전고점보다 높습니다. 다만 SK하이닉스도 삼성전자처럼 당분간은 박스권에서 거래될 것으로 보입니다. 박스권 상단은 막혀 있겠지만 실적 숫자를 보여주면 시간이 지나면서 돌파할 수 있을 것 같습니다. 박스권 하단은 삼성전자처럼 PBR 1.5배를 적용하면 내년 BPS 기준으로 150만 원 정도입니다. 그 수준에서 바닥을 다지면서 추가 상승 모멘텀을 찾을 것 같습니다. 8월은 특별한 이벤트가 별로 없습니다. 대부분 기업들이 NDR을 하면서 해외 기관 투자자들과 미팅하며 의견을 공유하는 활동에 집중할 것 같습니다. 9월에는 마이크론 실적이 나오고, HBM4가 9월부터 엔비디아에 의미 있는 물량으로 들어가니, 8월에는 에너지를 응축하다가 9월부터 다시 상승을 위한 노력을 할 것으로 예상합니다.
지금 쉬어가는 구간에서 바닥을 다지고 있다고 볼 수 있겠군요. 전자닉스가 쉬어가는 동안 오히려 수급이 반도체 소부장 쪽으로 쏠릴 가능성도 있지 않을까요? 소부장에서는 투자 아이디어나 키워드를 어떻게 찾으면 좋을까요?
수급적으로 리밸런싱이 있는 것 같습니다. 삼성, 하이닉스 레버리지 상품도 이전에 발휘했던 에너지가 많이 약해졌고, 그 결과 소부장 종목으로 확대되는 것 같습니다. 주가상으로는 상승 모멘텀을 확보할 계기가 될 것입니다. 펀더멘털로 보면 반도체 장비는 향후 5년간 부족할 것 같습니다. 핵심 장비주들은 앞으로 실적이 더 좋아질 기업이 훨씬 많을 것입니다. 부품 회사는 반도체 기판이 여전히 공급 부족 상태가 이어질 것 같습니다. 밸류체인에서는 반도체 기판과 반도체 장비가 있다고 말씀드리겠습니다. 반도체 소재는 최근 주요 글로벌 기업과 일본 소재 회사들을 방문해 봤는데, 공급이 여전히 부족보다는 밸런스 정도입니다. 따라서 소재는 가동률 상승에 따른 실적 개선 정도만 보고 있고, 장비나 소부품보다는 모멘텀이 상대적으로 약하다고 봅니다.
소재는 아직 밸런스가 맞는 구간이라는 말씀이군요. 앞서 8월은 특별한 이벤트가 없다고 하셨는데, 남은 하반기에 반도체 업종에서 무엇을 확인하면서 지켜봐야 할까요?
지금은 공급자들이 아무리 좋은 얘기를 해도 시장이 불신하고 있습니다. 당분간은 수요처들의 동향을 봐야 합니다. 특히 수요처의 핵심인 하이퍼스케일러들의 전체 수익성 개선 방향성에 시장이 집중할 것입니다. 처음 말씀드린 커스텀 반도체, 그리고 새롭게 맺어지는 데이터센터 임대 계약 부분을 주목할 필요가 있습니다. 두 번째로 중요한 것은 오픈AI의 IPO입니다. 앤트로픽의 IPO도 중요합니다. 상반기까지는 공급 업체들이 특별한 노이즈 없이 주가가 상승했다면, 하반기부터는 공급 업체 실적보다 수요처의 환경 변화와 전체적인 모멘텀 변화를 보는 것이 더 중요할 것 같습니다. 생각보다 우려가 없으면 공급 업체들의 말에 대한 신뢰가 올라가면서 주가가 갑자기 레벨업될 수도 있다고 예상합니다.
반도체 주주분들, 그리고 이 구간에서 반도체 종목 매수를 고민하는 투자자분들에게는 그 어느 때보다 중요한 시기일 것 같습니다. 오늘 반도체 원조 대가로 꼽히는 현대차증권 노근창 센터장님과 이야기 나눠봤습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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