저자: 김열매 · 한국인
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결론: SK하이닉스 ADR 급등과 국내 증시의 극심한 변동성은 일상화된 상황이며, 2분기 실적 컨센서스 하회 우려는 과민반응이고 중장기 실적 전망은 밝다. [변동성과 시장 구조] 삼성전자·SK하이닉스 변동성이 10년 넘는 경력 중 가장 심하며, 두 종목 합산 시총이 국내 50% 이상으로 지수 레버리지가 높다. AI 관련 기업 영향력이 크고 사이드카·서킷브레이커 기준 변경 논의까지 나올 정도로 변동성 일상화를 받아들여야 한다고 봤다. 잠잠해지기까지 상당한 시간이 걸릴 전망. [ADR 관련] 간밤 SK하이닉스 ADR 27% 급등은 하락 반동과 미국 레버리지 ETF 출시 영향이 겹친 것으로 보며, 미국도 레버리지 상장으로 변동성이 커질 수 있다. 본주와 ADR 괴리는 안정화될 것으로 보고, 세금·환변동 등을 감안할 때 국내 투자자가 ADR 매수를 위해 본주를 매도하는 것은 자제하라고 조언. [한국투자증권 보고서] 목표가 380만 원 유지, 2분기 실적이 컨센서스를 하회할 것이라는 내용으로 시장 충격. 김 대표는 컨센서스 자체에 한투 애널리스트도 포함되며 실적 발표까지 2주 남아 큰 의미가 없고, 디램 현물가 상승이 이익 증가를 주도해 HBM 비중이 높은 하이닉스가 예상만큼 못 나올 수 있다는 점도 나쁘게 볼 요인이 아니라고 봄. 27년 실적 전망은 장기 공급계약과 ASP 상승으로 긍정적. [현대차증권·미래에셋] 현대차증권은 2분기 영업이익 소폭 하회 전망이나 기존 60조원 추정에서 약 1% 조정 수준으로 큰 변화 아님, 목표가 330만 원. HBM4·LPDDR6 출시와 데이터센터향 장기계약으로 내년 실적에 긍정적이며 ADR 프리미엄 확대가 본주 매력을 높인다는 견해. 미래에셋은 목표가 420만 원(시선을 약간만 아래로), 26년 영업이익 추정치를 70조→60조 원대로 하향했으나 여전히 강세 전망 유지. [향후 체크포인트] 빅테크의 AI 투자 지속 가능성, 장기공급계약의 수준과 기간(영업이익률 70%대 유지 여부)이 핵심. 이번 달 하이닉스 실적 발표와 8월 엔비디아 실적 전후로 변동성이 예상되며, 빅테크가 2028년 전후 AI 투자 수익화를 증명하면 밸류에이션 재평가 가능. 6월 증시에서는 아무것도 안 한 투자자가 가장 나았다는 점을 들어 장기 관점 투자를 권고. [기타] 출연 패널 2인의 발언 중심으로 진행되었으며, 사회자 발언은 평가 대상에서 제외.
다듬은 글
삼성전자와 SK하이닉스의 변동성이 제가 여의도에서 일해 온 10여 년 동안 겪어 본 어떤 때보다도 심했던 것 같습니다. 시장도 그렇고 두 종목도 마찬가지입니다. 이 두 종목이 지금 탑2라고 저희가 얘기하고 있지 않습니까? 급등 급락의 정도가 이제는 10%가 올라도 엄청 오른다는 느낌이 안 드실 것 같아요. 약간 적응이 된 것 같습니다. 이러면 안 되는데, 사이드카와 서킷브레이커 기준을 바꿔야 하는 것 아니냐는 얘기가 나올 정도로 일상이 되어 가고 있습니다. 그만큼 AI 투자가 전 세계에서 매우 중요하고, 그중에서 레버리지가 매우 높은 기업들이 우리 증시에 있다고 볼 수 있을 것 같습니다.
삼성전자와 SK하이닉스만 움직이면 괜찮은데, 사실상 반도체 영향력이 미치는 종목이 많습니다. 삼성생명, 삼성물산, SK스퀘어, SK텔레콤 관련 비즈니스를 어디까지 보느냐에 따라서 현대차도 볼 수 있겠죠. 피지컬 AI까지 포함하면 AI 산업의 영향력이 지금 대한민국 전체에 미치는 정도가 매우 큽니다. 긍정적으로 보면 미래를 대비할 수 있는 기업이 그만큼 많다고 볼 수 있습니다. 반면 처음 보는 국면이어서, 전 세계 투자가 한 섹터에 집중되어 있다 보니 변동성의 일상화를 받아들여야 한다는 생각이 듭니다.
잠잠해지기까지는 상당한 시간이 걸릴 것으로 생각합니다. 높은 변동성에 적응하면서 투자하는 훈련을 하셔야 하는 시장이 아닐까 싶습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 비중이 우리나라 시가총액에서 50%를 넘다 보니 지수 레버리지가 워낙 높고, 최근에는 SK하이닉스가 미국 ADR 상장에 성공했습니다. 거기서 파생된 두 배 레버리지 상품까지 생기면서 볼 것이 많아졌습니다. 가치 평가 측면에서 증권사들이 어떻게 보고 있는지 오늘 잘 짚어 주셔야 할 것 같습니다.
보고서를 보기 전에 한 가지 짚어 드리면, 간밤에 SK하이닉스 ADR이 27% 급등했습니다. 오늘 증시도 오르겠다고 생각했는데 10% 정도만 오르니 "너무 적게 오르는 것 아니냐"고 생각하시는 분도 계실 수 있습니다. 워낙 낙폭이 컸기 때문입니다. 한국 증시 본주와 ADR의 괴리율도 높아서 의구심을 가지실 수 있습니다. 어제 27% 상승에는 전날 하락의 반등도 있지만, 미국에서 레버리지 ETF가 출시된 것도 영향을 줬을 것입니다. 그 기여도를 정확히 파악할 수는 없지만, 미국에서도 레버리지가 상장된다는 것은 앞으로 변동성이 국내뿐 아니라 미국 시장에서도 더 두드러질 수 있다는 뜻입니다.
우려스러운 점은, ADR은 본주와 크게 벌어질 수 없어서 괴리율이 어느 정도 안정화될 것인데, 국내 주식보다 더 오른다는 이유로 본주를 팔고 ADR을 사는 분들이 SNS에 등장하고 있다는 것입니다. 이것은 자제하시는 것이 좋겠습니다. 미국 시장도 레버리지 상장으로 똑같은 변동성을 보일 수 있고, 미국은 상하한가 제한도 없습니다. 세금을 내고 환변동까지 감안하면서 굳이 한국인이 미국 시장에 가는 것은 자제하시는 게 좋겠습니다.
본론으로 넘어가면, 저는 오늘 상승을 알고 이 주제를 고른 것이 아닙니다. 어제 하락하던 중에 SK하이닉스를 짚어야겠다고 생각하며 정한 주제입니다. 올라갈 때도 내려갈 때도 최근 시장의 중심에 있는 종목이고, SK하이닉스를 빼고 코스피를 논할 수 없는 시장이 되었습니다.
하락 국면에서 하락을 더 강화한 보고서가 나왔습니다. 한국투자증권 보고서는 목표 주가 380만 원을 유지하지만, 2분기 실적이 컨센서스를 하회할 것 같다는 내용이었습니다. 이 때문에 하루 종일 화제가 되었고, 이익 상향 사이클이 끝난 것 아니냐는 우려가 많이 나왔습니다. 그런데 내용을 짚어 보면 사실 나쁘지 않습니다. 컨센서스에는 한투 애널리스트도 포함되어 있고, 아직 실적 발표까지 2주 정도 남아 있어서 컨센서스를 하회한다는 것 자체는 큰 의미를 둘 필요가 없습니다. 시장이 워낙 좋은 메시지를 기대하고 있었고 주가가 올랐다 내려오는 국면이라 과민 반응이었다고 생각합니다.
보고서 내용을 보면, SK하이닉스는 HBM으로 이익 성장을 어마어마하게 이뤄냈지만, 이번 분기 실적에서는 HBM보다 디램 현물 가격 상승이 이익 기여가 훨씬 큽니다. 삼성전자에 비해 HBM 비중이 높은 SK하이닉스가 예상만큼 안 나올 수도 있다는 메시지입니다. 저는 이 부분을 나쁘게 볼 요인은 전혀 아니라고 봅니다. 장기적으로 HBM 수요 전망은 훨씬 좋고, 디램은 아직 시클리컬 산업이라고 평가하는 증권사가 많습니다. PBR 밸류에이션을 고수하는 투자자들은 지금의 이익 상향이 HBM 경쟁력이 아니라 디램 가격 상승에서 온 것이라 시클리컬하다고 보는 경우가 많습니다. 따라서 "HBM 비중이 높아서 이번 분기 디램 상승만큼은 아닐 수 있다"는 멘트는 투자자가 걱정할 요인이 아닙니다. 오히려 경기 영향을 덜 받는 자체 경쟁력으로 가격을 올리면서 HBM 점유율을 50% 이상 확보한 세계 1등 기업이라는 점이 중요합니다. 주가가 내려가고 있으니 모든 것이 부정적으로 평가된 것입니다. 2분기 실적이 컨센서스를 약간 하회하더라도 2027년 실적 전망에는 나쁜 점이 없습니다. 오히려 HBM 장기 공급 계약이 실적으로 나올 것이라 평균 판매가격(ASP)은 더 오를 전망이며, 한국투자증권은 목표 주가 380만 원을 유지하고 있습니다.
그다음 날에는 좋은 얘기가 나왔으면 했는데, 두 증권사가 비슷한 얘기를 했습니다. 현대차증권과 미래에셋증권입니다. 현대차증권은 2분기 영업이익이 약간 하회할 것이라고 했습니다. 목표 주가는 330만 원으로 조금 보수적인 편입니다. 어제 저녁 연합뉴스경제TV 저녁 방송에 나온 녹근창 센터장님도 설명해 주셨는데, 원래 60조 원 정도로 보고 계셨습니다. 이익 전망을 새로 낮춘 것이 아닌데도, 시장에서는 전날 한투 보고서에 이어 다음 날 현대차증권도 2분기 컨센서스 하회라고 하니 같은 메시지로 받아들인 것입니다. 시장 평균 컨센서스가 65조 원 정도인데, 60조 원이면 낮게 본 것이라고 해석한 것 같습니다. 주가가 오르면 애널리스트도 좋게 보는 경향이 있고, 실적 발표 시즌이 오면 정확도를 높이려고 조정을 하게 됩니다. 기대만큼 이익이 안 나온다는 얘기가 아니라 약간의 조정이 일어나는 것입니다. 현대차증권은 원래 60조 원 정도를 보고 있었고 1% 정도 조정했기 때문에 사실상 거의 같습니다.
현대차증권의 핵심 포인트도 인상적이었습니다. 지금 SK하이닉스는 구글이나 메타 같은 글로벌 클라우드 기업에 직접 납품하는 디램이 있고, 엔비디아에 납품하는 HBM과 SOCAMM이 있습니다. 엔비디아를 통해 데이터센터를 운영하는 구글 등에 납품하는 부분은 엔비디아의 협상력이 중요합니다. 하지만 아직까지는 엔비디아의 협상력이 압도적이고, 엔비디아를 대상으로 매출을 일으키는 HBM은 3분기에 HBM4가 출시되면서 제품 가격이 인상될 것으로 예상됩니다. LPDDR6도 3분기 출시 예정입니다. 엔비디아가 구글이나 메타에 대한 협상력을 잃지만 않으면, 엔비디아 향 제품에서 우리는 오히려 유리합니다. 신제품은 기술적으로 더 좋고 단가도 올라가서 실적에 좋습니다. 과거 LTA 계약은 휴대폰 같은 소비 제품에 들어가는 반도체가 많았고, 제품 수명 주기가 짧아 6개월마다 가격이 크게 바뀌었습니다. 하지만 데이터센터에 들어가는 제품은 주기가 그렇게 짧지 않을 것이므로, HBM과 SOCAMM 비중 상승은 내년 실적에 더 긍정적이라는 뷰를 제시하고 있습니다. 그래서 "변화된 공급 구조에 주목하자"고 말씀하신 것입니다.
미래에셋증권은 목표 주가가 420만 원으로 가장 높습니다. KB증권과 함께 상당히 높은 목표 주가를 제시했는데, 보고서 제목이 "시선을 약간만 아래로"입니다. 해석에 따라서는 약간 불편하게 느끼실 수도 있습니다. 기존 영업이익 추정치를 70조 원 정도로 높게 잡았다가 60조 원 정도로 낮추면서 하향폭이 크게 느껴지셨을 수 있는데, 여전히 현대차증권이 추정했던 수준과 큰 차이가 없다고 보시면 됩니다. 주가가 격하게 조정하고 있는 와중에도 메모리 현물 가격은 여전히 강세입니다. 이는 내년에도 공급이 부족할 것이라는 뜻이고, 메모리 가격이 유지되면서 HBM이 내년 SK하이닉스 ASP 상승을 주도할 것이라는 긍정적 전망을 유지하고 있습니다.
정리하면, 한국투자증권 보고서가 "2분기 영업이익이 컨센서스를 하회할 것 같다"고 하면서 시장이 조금 놀랐습니다. 하지만 내용을 뜯어 보면 이익이 어디로 가는 것이 아니라 3분기, 4분기, 내년 전망은 여전히 밝습니다. 그러니 2분기 실적 시즌의 숫자 자체에는 너무 민감할 필요가 없습니다. 한투 보고서가 트리거가 되었고, 이후 한두 개 불편한 보고서가 나오면서 시장 센티멘트가 좋지 않다 보니 더 민감하게 반응한 측면이 있습니다. 현대차증권은 ADR에 대해서도 오늘 보고서에서 본주를 오히려 매수할 수 있다는 긍정적 의견을 냈습니다. ADR 급등으로 외국인이 이탈하는 것이 아니라, 프리미엄 확대가 오히려 본주의 매력을 높일 것이라는 판단입니다. 별개로 봐야 하나 싶은 생각도 듭니다.
미국 시장이 좋으니 미국에서 프리미엄을 받는다는 것은 과거 TSMC에서도 오랫동안 보였던 현상이라 가능할 수 있습니다. 하지만 프리미엄이 50%까지 가고 본주와 주가가 따로 움직이지는 않습니다. 보통 10~15% 정도로 수렴한다고 추정합니다. 이유 중 하나는 환전 수수료와 외환 변동성을 감안하기 때문이고, 다른 하나는 외국인이 시장에 얼마나 접근 가능한지입니다. 해외 기관 투자자가 한국 주식을 사는 것은 어렵지 않습니다. 괴리가 30~40%처럼 너무 크게 벌어졌다면 본주를 안 살 이유가 없습니다. 실제로 외국인 매수가 들어오는 것은 매우 반가운 시그널입니다.
이번 달 SK하이닉스도 실적을 발표하는데, 눈높이를 미리 낮추는 보고서들이 나왔으니 너무 민감하게 반응할 필요는 없다는 말씀이시죠. 그렇다면 앞으로 더 중요하게 볼 것은 무엇일까요? 가장 중요한 것은 빅테크들의 투자 계획이 얼마나 지속 가능한가입니다. LTA에 대해서는 애널리스트들이 설명하고 있지만, 시장은 처음 보는 것이기 때문에 숫자로 증명받기를 원합니다. 장기 공급 계약이 영업이익률 70%대에서 계속 유지될 만큼 잘될 것인지, 그 기간은 얼마나 갈지 궁금해하고 있습니다. 그 근본에는 "빅테크의 데이터센터 투자는 언제까지 지속되나?"라는 물음표가 있습니다. 제가 긍정적인 설명을 드렸지만, 그래서 SK하이닉스 2분기 실적이 얼마가 나오든 좋다고 생각하시면 안 되고, 확인해야 할 점은 계속 있습니다. 변동성이 매우 큰 시장이라 앞으로도 급등 급락이 여러 번 있을 것이고, 다른 애널리스트들의 실적 추정치 상향이나 하향도 얼마든지 나올 수 있습니다. 이번 달 말까지, 길게 보면 8월 엔비디아 실적 발표까지도 실적 발표에 따른 변동성이 상당할 것으로 예상됩니다.
구글 주주의 입장에서 생각해 보겠습니다. 원래 주주 환원을 잘하던 기업, 자사주를 사서 소각하거나 배당을 주던 기업이 갑자기 증자를 하고 채권을 발행하면서 돈을 계속 쓴다면, 주주는 "언제까지 돈을 쓸 건가요?"라고 물을 것입니다. 그리고 "그렇게 쓴 돈을 언제부터 벌 건가요?"라고 질문할 것입니다. 가장 아름다운 그림은, 빅테크 중 누군가가 이번 실적 시즌은 아닐 수 있지만 2028년부터는 비즈니스로 돈을 많이 벌 수 있다는 것을 보여 주는 것입니다. B2C 구독뿐 아니라 B2B에서 기업의 생산성 혁신을 실제로 보여 주는 것이 지금 시장에서 가장 중요하지 않을까 싶습니다. 그 정도까지 가면 밸류에이션 재평가도 당연히 받을 수 있을 것입니다. 아직 시장은 "AI 투자는 언제까지 하는 거야? 언제 돈을 버나?"라는 근본적인 걱정을 하고 있으니, 8월까지는 지켜볼 필요가 있다고 생각합니다.
조금 멀리 보시는 것을 권합니다. 지금처럼 시장을 매일 붙어서 보면 피곤하기만 하고 너무 피곤합니다. 6월 증시를 보면 아무것도 안 한 사람이 가장 수익이 좋았습니다. 급등 급락에 대응하는 것보다 아무것도 안 한 분들이 수익이 가장 좋았습니다. 월초 시작 주가와 월말 주가가 똑같았죠. 그러니 지금부터는 멀리 보는 것이 중요하다고 생각합니다.
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