저자: 김영익 · 한국인
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미국 피치의 신용등급 하향은 2011년 S&P 하향과 비교해 큰 문제가 아니라는 주장. 재정적자·정부부채·대외부채 모두 2011년보다 악화됐으나 경기 사이클상 후기 국면이고, 달러는 고점 후 하락, 유동성(마샬 K)은 축소 중, 주가는 2011년 과소평가와 달리 현재 과대평가 상태. 가계는 2011년보다 상대적으로 건전. 종합하면 주식시장 환경은 2011년보다 나쁘며 반등은 가능하나 하락폭은 제한적일 수 있다는 견해.
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주가가 많이 떨어지지 않고 반등할 수는 있습니다. 그러나 이런 여러 가지 효과를 고려해 보면, 저는 주식시장 주변 환경이 2011년보다 더 나쁘다고 말씀드릴 수 있겠습니다. 안녕하세요. 최근에 피치가 미국 국가신용등급을 한 단계 내렸습니다. 2011년 8월에는 S&P라는 신용평가회사가 신용등급을 내렸는데요. 그때와 어떤 차이가 있는지 거시경제 측면에서 살펴보겠습니다.
피치나 S&P가 미국 국가신용등급을 내린 이유는 미국의 재정수지 적자가 너무 많다는 것이었습니다. 그런데 2008년 미국에 위기가 왔었죠. 위기가 오니까 미국 정부가 돈을 쓸 수밖에 없었습니다. 그때 재정수지가 GDP 대비 분기별로 10%를 넘었습니다. 그리고 2010~2011년에 들어서면서 7~8%로 줄어들었습니다.
2020년에는 코로나19로 미국 경제가 심각한 경기침체를 겪었습니다. 그래서 미국 정부가 돈을 정말 많이 썼는데요. 분기별 재정수지 적자가 GDP 대비 거의 18%까지 벌어졌습니다. 2008년보다 미국 정부가 더 많은 돈을 쓴 것입니다. 이후 경기가 회복되면서 재정수지 적자가 많이 줄어들긴 했습니다. 그럼에도 현재 GDP 대비 5% 수준의 재정적자가 나고 있습니다. 재정수지 적자는 그때나 지금이나 높은 수준을 유지하고 있습니다.
문제는 누적으로 보면 2011년보다 미국의 정부부채와 대외부채가 너무 높다는 것입니다. 2011년 미국 연방정부 부채는 GDP 대비 94.6%였습니다. 그러나 코로나 때문에 정부가 돈을 많이 쓰면서, 2020년에는 명목 GDP가 증가해 비율이 좀 낮아졌음에도 118.6%였습니다. 올해 1분기 기준으로도 118.6%입니다. 2011년 94.6%에서 지금은 118.6%이니, 미국 정부는 훨씬 더 부실해진 것입니다.
대외부채도 많이 늘었습니다. 대외부채는 미국이 가진 해외 자산에서 해외가 가진 미국 자산을 뺀 것인데요. 2011년에는 28.6%였습니다. 2020년에는 69.9%로 늘어났고, 그 뒤로 80% 이상까지 갔습니다. 오늘 1분기 기준으로는 63%입니다. 그래도 2011년보다 훨씬 높은 수준입니다.
이런 것들을 보면 피치가 미국 신용등급을 떨어뜨린 것이 그렇게 큰 문제는 아니라고 볼 수 있습니다. 또 하나 짚을 것은 거버넌스 문제입니다. 미국 정부와 양당이 합의를 잘 이루지 못할 것이고, 앞으로도 이런 문제가 계속 남아 있을 것이라고 피치가 말하고 있습니다.
이런 의미에서 미국 경제가 제국의 역사 중 어느 단계에 있는지 볼 필요가 있습니다. 제가 그린 그림이 아니라 레이 달리오가 그린 것입니다. 제국의 역사를 보면서 그 제국이 어디쯤 있는지 보는 것입니다.
1940년대 미국은 자유민주주의와 시장경제로 세계 경제 질서를 개편했습니다. 90년대에는 IT 혁명이 있었고, 생산성이 크게 증가하면서 미국 경제가 고성장과 저물가를 동시에 달성했습니다. 이때 미국 경제학자들은 미국 경제를 '신경제'라거나 '골디락스 이코노미'라며 극찬했습니다. 그러면서 나스닥 시장에 엄청난 거품이 생겼습니다.
2000년대 들어 거품이 붕괴되기 시작했습니다. 미래가 낙관적으로 보이니 미국의 기업부채가 많이 늘어났었죠. 자산에도 거품이 생겼고, 이 두 가지 문제가 동시에 드러났습니다. 거품이 붕괴되면서 그것이 2008년 미국의 위기로 이어졌습니다.
2020년 코로나로 또 다른 위기를 겪었고, 이를 돈을 엄청나게 풀어서 극복했습니다. 그런데 돈을 많이 공급하면 모든 문제를 해결할 수 있는 것은 아닙니다. 큰 사이클로 보면 미국 경제는 이미 부채 문제와 자산 거품 문제가 붕괴되었고, 이를 돈으로 해결하는 단계에 있습니다. 큰 사이클로 보면 꺾이는 단계라는 것입니다.
레이 달리오는 그 다음 단계에 대해 무서운 이야기를 하고 있습니다. 전쟁이 아니면 혁명이라고 보고 있습니다. 이번에 신용등급을 내린 피치의 담당 이사도 나중에 인터뷰에서 사회적 가치의 격차가 너무 크고, 앞으로도 타협이 안 될 것이라고 말했습니다. 레이 달리오 역시 혁명 아니면 전쟁이라고 말합니다. 정말 무서운 이야기이고, 실제로 일어날 가능성은 높지 않습니다. 그러나 미국이 패권국이 될 수 있었던 바탕은 자유민주주의와 시장경제였습니다. 그런데 지난 대선 때 트럼프 지지자들이 민주주의의 상징인 의회에 들어가 창문을 깼습니다. 그것을 막기 위해 군인들이 들어갔습니다. 미국 민주주의에서 도저히 상상할 수 없는 일이었습니다. 내년에도 대선이 있는데, 사회적 가치의 격차는 지금 더 커졌습니다. 앞으로 미국이 타협이 쉽지 않은 나라가 될 것입니다. 그래서 피치가 미국 국가신용등급을 내렸다고 볼 수 있습니다. 레이 달리오도 같은 미국 경제 사이클을 그리고 있습니다.
이런 점을 보면 미국 신용등급을 내린 것이 전혀 이상하거나 문제될 것이 없다고 생각합니다. 옐런 재무장관이나 일부 미국 경제 전문가들은 피치가 이상한 짓을 했다고 말하지만, 앞서 본 것처럼 재정수지 적자가 늘고, 누적 정부부채와 대외부채가 늘었으며, 사회적 가치의 격차 문제까지 있으니 신용등급 하향은 별 문제가 없었다고 생각합니다.
경기 순환을 보면, 2009년 6월이 미국 경기의 저점이었습니다. 전미경제연구소(NBER)가 미국 경기의 정점과 저점을 판단하는데요. 1900년 이후 장기 경기 확장 국면의 평균은 48개월이었습니다. 2009년 6월 저점 이후 확장 국면이 2021년 초까지 이어졌으니, 확장 후반에 있었다고 볼 수 있습니다. 그런데 이번 경기 저점은 2020년 4월이었습니다. 2020년 4월이면 3년이 넘게 지났습니다. 지금은 경기 확장 국면의 후반이라는 것입니다. 경기 국면으로 봐도 지금이 더 나쁜 국면입니다.
미국 경제가 지금 연착륙한다는 긍정적인 소식이 많이 나오고 있습니다. 연준 의장 파월도 지난 7월 FOMC에서 연착륙 가능성이 높고 침체는 없다고 말했습니다. 그런데 제가 추정해 보니, 미 의회예산처(CBO)가 추정하는 잠재 GDP보다 실제 GDP가 지금 밑에 있습니다. 그러니 그냥 가벼운 연착륙 정도라고 볼 수 있습니다. 2009년 이후에는 경기가 꾸준히 회복되는 초기였는데, 지금은 확장 후반에 있다고 볼 수 있습니다.
물론 좋은 측면도 있습니다. 미국 정부는 앞서 말씀드렸듯 부실해졌지만, 가계는 상대적으로 건전해졌습니다. 예를 들어 가처분소득 대비 미국 가계부채 비중은 2011년 거의 120%였습니다. 올해 1분기 기준으로는 100% 정도입니다. 가계는 상대적으로 건전해졌습니다. 레이 달리오가 며칠 전 쓴 깊이 있는 글에서도, 미국 정부 부채가 늘어난 것은 가계 부채가 상대적으로 줄어들고 정부 소득이 가계로 이전된 결과라고 분석했습니다. 가계는 그때보다 상대적으로 건전하다는 긍정적인 측면이 있습니다.
통화정책 측면에서 보면, 2011년에는 기준금리를 계속 낮게 유지하고 연준이 양적완화를 계속 단행하던 시기였습니다. 돈을 계속 풀었죠. 지금은 어떻습니까? 금리를 급격하게 올렸습니다. 2011년 연방기금금리는 0~0.25%였습니다. 지금은 5.25~5.5%입니다. 그리고 양적긴축을 단행해 연준이 돈을 줄이고 있습니다. 통화정책 측면에서도 큰 차이가 있습니다.
유동성 측면에서는 그때보다 더 큰 차이가 있습니다. 제가 '마샬 K'라고 부르는 지표가 있습니다. M2 같은 유동성 지표를 명목 GDP로 나눈 것입니다. 2011년에는 계속 증가하는 국면이었습니다. GDP에 비해 돈이 상대적으로 늘어난 것입니다. 지금은 어떻습니까? 마샬 K가 상당히 급격하게 하락하고 있습니다. 실물경제에 비해 유동성이 상대적으로 축소되는 국면입니다. 절대 수준은 지금이 높지만, 상대적으로는 유동성이 축소되는 국면이라는 것입니다. 2011년에는 10년 국채 금리가 유동성 증가와 함께 하락하는 국면이었습니다. 최근에는 유동성이 상대적으로 축소되면서 금리가 상승하는 국면입니다.
달러 가치를 보면, 2011년에는 달러 가치가 지나치게 저평가되어 있었습니다. 이것은 제가 추정한 것이 아니라 국제결제은행(BIS)이 매월 실질실효환율을 계산한 것입니다. 그때 달러 가치가 거의 20%나 저평가되어 있었습니다. 이후 달러 가치가 계속 오르면서 미국으로 돈이 모여들었고, 미국 금융시장이 상대적으로 호조를 보였습니다.
최근에는 달러 가치가 과대평가되어 있습니다. 과대평가가 해소되고 있지만, 6월 기준으로 아직 5% 정도 과대평가되어 있습니다. 언론에서 흔히 보는 '달러지수'는 주요 선진국 통화 대비 달러 가치를 나타낸 것입니다. 달러지수는 작년 10월에 114까지 올랐습니다. 그런데 최근에는 100 안팎까지 떨어졌습니다. 달러지수가 114에서 100까지 떨어졌다는 것은 무슨 의미일까요? 저는 외환시장이 상당히 똑똑하다고 봅니다. 외환시장이 보기에는 미국이 5%대의 금리를 견디기 어렵다는 것입니다. 조만간 미국이 금리 인상을 중단하고, 금리 인상의 시차 효과가 나타나면서 미국 경제가 침체에 빠질 수도 있고, 미국이 금리를 내릴 수도 있다는 판단입니다. 그래서 달러 가치가 하락하는 국면입니다.
정리하면, 2011년에는 달러 가치가 저점에서 올라가는 국면이었습니다. 지금은 달러가 고점을 찍고 하락하는 국면입니다. 환율 측면에서도 2011년보다 나쁜 상황입니다.
주가 측면에서 보겠습니다. 제가 명목 GDP로 미국 주식시장의 적정 주가를 추정해 보았습니다. 2010~2012년에는 S&P500이 미국 신용등급 하락과 함께 떨어지기도 했습니다. 그때 주가는 명목 GDP로 추정한 적정 주가에 비해 약 20% 정도 과소평가된 시절이었습니다. 이때 주식시장에서 큰 혼란이 있었습니다. 제가 자문을 해 주던 분들 중에도 어려움을 겪은 분들이 있었습니다. 어떤 분은 선물 시장에 잘못 들어갔다가 방향을 거꾸로 잡아서 500억 원을 잃은 것을 본 적도 있습니다. 그만큼 충격이 컸다는 것입니다. 그때는 명목 GDP 대비 S&P500이 20% 이상 과소평가되어 있었습니다. 지금은 과대평가된 상태입니다. 최소한 10% 이상 과대평가되어 있습니다.
S&P가 2011년 8월에 미국 국가신용등급을 하락시켰고, 피치도 올해 8월에 신용등급을 하락시켰습니다. 2011년과 지금을 비교해 보면, 첫째, 재정수지 적자와 대외 불균형, 정부부채가 그때보다 훨씬 많습니다. 둘째, 경기 사이클로 보면 그때는 확장 초기·중기였는데 지금은 중기를 지나 후기에 접어들고 있습니다. 셋째, 달러 가치는 그때 저점에서 올라가던 과정이었지만 지금은 고점에서 하락하는 과정입니다. 넷째, 유동성은 그때 상대적으로 늘어나던 국면이었지만 지금은 축소되는 국면입니다. 다섯째, 주가 평가 측면에서 그때는 주요 경제변수 대비 과소평가 국면이었지만 지금은 과대평가 국면입니다.
그래서 그때 한 번 경험했기 때문에, 주가가 떨어져도 다시 올랐던 것처럼 이번에도 많이 떨어지지 않고 반등할 수는 있습니다. 그러나 이런 여러 여건을 고려하면, 주식시장 주변 환경은 그때보다 더 나쁘다고 말씀드릴 수 있겠습니다. 감사합니다.
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