저자: 곽상준 · 한국인
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미국 증시는 주주환원 약화와 빅테크 설비투자 확대에 따른 금융비용 증가로 탄력이 둔화됐고, 엔비디아 실적은 좋았으나 주가 반응은 미미했다. 한국 증시는 1차 랠리(5000pt)에 이어 개인 주도 2차 랠리가 진행 중이며, 원화 강세와 달러 유입에 따른 환율 역전을 강조한다. 한국 시장은 장부가치 대비 아직 과도하지 않다고 보며, 배당 잘 주는 기업 중심의 중장기 투자를 권고한다. 우주항공 관련주와 일부 바이오는 고평가로 평가한다.
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미국 주식 시장이 과거와 달라지는 핵심 이유는 투자자들의 마인드가 바뀌었기 때문입니다. 미국은 철저한 주주 자본주의 사회입니다. 내가 어떤 기업에 투자하면 그 기업으로부터 확실한 수익을 돌려받을 수 있다는 보장이 있는 나라이고, 주주 환원이 잘 이루어지는 나라입니다.
최근 엔비디아의 실적이 기가 막히게 좋았는데도 과거처럼 주가가 화려하게 빛나지 않는 이유는 AI 산업이 부담스럽거나 미래가 어둡기 때문이 아닙니다. 오히려 주주 환원에 대한 전망이 약화됐기 때문입니다. 빅테크 기업들의 설비 증설 규모가 기록적인 수준이고, 2026년에는 7,000억 달러를 넘을 것으로 보입니다. 그 돈은 본인들의 현금 창출과 대출로 조달합니다. 대출을 하면 이자를 내야 하므로 과거에는 나가지 않던 금융 비용이 발생하고, 비용이 높아지면서 주주에게 돌아갈 몫이 줄어들 수 있습니다. 실제로 2025~2026년 구간은 미국 기업의 자사주 매입과 소각이 상대적으로 줄어든 기간으로 포착되고 있습니다. 이 때문에 미국 증시가 지지부진할 수 있다고 봅니다.
또 하나의 변수는 달러입니다. 트럼프 대통령 당선 이후 11월 이후의 달러 추세를 보시면 쉽게 알 수 있는데, 현재 트럼프 행정부의 기조는 약달러입니다. 시장이 파죽지세로 좋아지지 않는 한 약달러 기조를 그대로 떠안고 버틸 투자자는 많지 않습니다. 그래서 최근 부진한 흐름이 나타나고 있고, 이를 돌파하려면 성장률에서 굉장히 좋은 모습을 보여 줘야 합니다.
오늘 기준으로 조금 의외였던 점은 2월에 발표된 엔비디아의 지난 4분기 실적이 매우 훌륭했다는 것입니다. 분기 주당이익은 24% 정도 늘었고, 전년 대비로는 80%가 넘게 증가했습니다. 그런데 주가 상승폭은 미미했습니다. 제가 코로나 이후 엔비디아 실적을 추정해 온 이래로 가장 저렴한 수준까지 떨어졌는데도 좋은 실적 발표에 반응이 별로 없었습니다. 그만큼 미국 투자자들이 미국 시장에 대한 고민을 많이 하고 있다는 뜻입니다.
한국 시장은 5,000포인트까지를 1차 상승 랠리로 봅니다. 대통령께서 말씀하셨듯이 비정상의 정상화 과정이었습니다. 정상화가 이루어지자 믿지 않던 사람들에게도 믿음이 생겼고, 그 사이 한국의 대표 기업들이 AI의 핵심 엔진이라는 사실을 깨닫게 되었습니다. 여기에 개인들이 환호했는데, 국내 개인뿐 아니라 외국인 개인도 있습니다. 미국에 있는 개인 투자자들이 한국물 ETF 매수를 연일 폭발적으로 늘리고 있고, 국내에서도 예금에서 주식으로의 자금 이동이 폭발하고 있습니다. 지금 5,500포인트 정도에서부터는 개인에 의한 2차 랠리가 시작됐다고 표현할 수 있습니다.
분석을 깊게 하지 않은 분들이 만드는 시장이기 때문에, 전문가들에게 저는 이렇게 말하고 싶습니다. 쉽게 예단하지 마라. 누구도 어떻게 될지 알 수 없다. 이성적인 시장이라기보다 감성적인 시장이기 때문에 매우 비정상적인 상황으로 전개될 것이다. 그러니 주판을 튕기지 마라. 분위기를 읽어야 하는데, 주판을 튕기면 답이 나오지 않습니다.
올해는 국장에 더 집중하는 게 좋을까요? 저희가 오래전부터 얘기했듯이 작년부터 빨리 넘어와야 한다고 말씀드렸습니다. 이제 원화 강세도 시작됐습니다. 2차 랠리에서 본격화되는 것이 바로 환율 역전입니다. 구조적으로 환율은 원화 강세 요인이 많습니다. 미국 투자자가 한국에 투자할 때는 달러를 가져와 환전해서 투자하니 달러가 들어옵니다. 그리고 한국 기업들이 기록적인 실적을 냈는데, 삼성전자와 SK하이닉스의 영업이익이 150조, 200조, 250조를 거쳐 이제는 300조 얘기까지 나오고 있습니다. 그런데 이 회사들이 한국에서 원화로 장사하는 비중은 얼마 되지 않습니다. 대부분 달러로 벌어들입니다. 관련 기업들도 마찬가지입니다. 그러니 기업들이 원화를 보는 생각도 바뀌어야 합니다. 달러를 많이 들고 있는 기업이 원화가 강세가 될 거라고 본다면, 작년처럼 그냥 달러로 들고 있으라고 할까요? 이 부분을 고민해 볼 필요가 있습니다.
한국 시장은 미국 시장에 비해 아직 그렇게 비싼 시장이 아닙니다. 많이 올랐음에도 정상화된 뒤 과열 국면에 막 들어선 단계여서, 장부가치 대비로는 약 1~2배 수준입니다. 미국 기업보다 비싸지 않습니다. 물론 지난 20년 기준으로는 한국 시장이 가장 비싼 영역에 들어왔습니다. 과거와 같은 박스권이라면 이제 다 왔다고 말할 수 있습니다. 하지만 재평가 국면이라면 한국을 과거와 비교할 것이 아니라 해외 다른 국가와 깊이 비교해 봐야 합니다. 저는 한국을 미국처럼 평가받기는 어렵다고 생각합니다. 아직도 한국의 산업 세력, 즉 기업을 운영하는 사람들은 주주를 그렇게 많이 생각하지 않습니다. 대기업은 보는 눈이 많아 어쩔 수 없지만, 중견기업도 내 회사라고 생각하는 후진적인 기업 마인드가 많이 남아 있습니다. 그래서 미국 수준의 높은 평가를 받기는 어렵습니다. 다만 비슷한 흐름이라면 1번 평가 정도는 가능할 것입니다. 지난 11년간 주가가 오르면서 1번 평가는 장부가치 대비 2.5배가 넘는 주가를 형성했습니다. 우리는 현재 약 2배 정도 왔으니, 1번 기준으로 보면 2.5배까지는 충분히 열려 있다고 보는 것이 한국 밸류에이션에 도움이 될 것입니다.
조정이 오든 말든 중장기적으로 계속 모아갈 만한 기업은 배당을 잘 주는 기업입니다. 기업이 배당을 줄 때까지는 꽤 오랜 시간이 걸립니다. 배당을 준다는 것은 돈을 벌고 있다는 뜻입니다. 지난 5~10년간 꾸준히 배당을 준 기업이라면 그 기간 비즈니스를 잘했다는 얘기입니다. 배당을 주려면 월급도 줘야 하고, 협력사와의 모든 결제도 끝내야 하고, 세금도 납부해야 합니다. 그럼에도 돈이 남았다는 것은 비즈니스를 잘했다는 증거입니다. 그래서 배당을 잘 주는 기업 중심으로 투자하면, 시장에 큰 문제가 생기거나 조정이 올 때도 상대적으로 견디기 좋을 것입니다.
스페이스X 상장 기대감으로 부각되는 우주항공 관련주는 전 세계가 고평가입니다. 과열되어 있습니다. 스페이스X는 가치 투자자 입장에서 보면 미래상은 멋지지만, 투자자에게 언제부터 실질적인 현금 흐름을 만들어 줄지는 잘 모르겠습니다. 입장권을 10억 원에 판다고 해도 그 돈을 내고 탈 사람이 얼마나 되는지, 자원을 캐 온다고 해도 그 자원으로 얼마나 큰돈을 만들 수 있을지 미지수입니다. 아직 밝혀진 것이 없어서 아름답고 멋지지만, 가치 투자자 입장에서는 현재 거론되는 1조 달러 이상의 가격은 다른 기업만큼 돈을 벌기 어려워 보여 비싸 보입니다. 이런 것들은 인간의 꿈을 자극해 고평가 영역으로 가곤 합니다. 바이오도 마찬가지입니다. 블록버스터 신약이 예상되면 성공 여부를 따지기도 전에 기대감만으로 주가가 많이 오르는 경우가 있습니다. 그럼에도 꿈에 투자하고 싶다면 위험 관리를 하면서 하시면 됩니다. 돈이 무너지더라도 충분히 멋진 일을 했다고 판단하신다면 괜찮습니다.
젠슨 황과 엔비디아가 말한 것은, 드디어 수요가 기하급수적으로 올라가면서 에이전트 AI가 새로운 변곡점에 도달했다는 것입니다. 지금까지 챗봇 중심의 LLM 서비스는 일종의 백과사전이나 도서관 같은 역할을 했습니다. 그런데 그 사용량은 한정적이고, 유료로 끌어들일 수 있는 영역도 제한적입니다. 앤트로픽이 센세이션을 일으킨 이유도 그들이 만든 에이전트 AI가 효과가 있어서 소프트웨어 업체가 타격을 받을 것이라는 기대 때문입니다. 지금 우리가 돈을 내고 쓰고 있는 소프트웨어, 예를 들어 오피스 프로그램 같은 것을 대체한다는 개념입니다. 또 예를 들어 내 정보를 가진 에이전트 AI가 "지금쯤 드시고 싶을 것 같은데, 주문해 드릴까요?"라고 묻고, "얼마까지 쓸 수 있으니 거기서 주문해 줘"라고 하면 결제까지 끝내는 단계는 거의 다 왔습니다. 그렇게 되면 온라인 여행사나 배달 앱 같은 중개 서비스에 수수료를 내던 식당이나 호텔 같은 최종 생산자가 그 수수료 일부를 할인해서 에이전트 AI와 직접 연결되는 구조가 될 수 있습니다. 이 부분은 사용도가 굉장히 높을 것입니다.
다만 기억하셔야 할 것은 투자의 세계와 실물의 세계에서 발생할 수밖에 없는 격차가 있다는 점입니다. 엔지니어가 만드는 세상과 투자자가 생각하는 세상은 일치하지 않습니다. 주주자본주의에서 투자자는 "나한테 어떻게 벌어 줄 건데?"를 묻습니다. 반면 엔지니어는 "이렇게 세상을 바꾸면 우리가 주도자가 될 수 있고, 그러면 돈도 벌 수 있다"고 생각합니다. 순서가 다릅니다. 투자자에게는 돈이 먼저이고, 엔지니어에게는 자기 일이 먼저입니다. 지금 발생하는 격차는 엔지니어들은 계속 괜찮다고 말하는데, 투자자들이 의문을 품고 있다는 것입니다. 즉, 산업의 미래가 문제가 아니라 투자의 현재가 문제입니다. 이 둘을 구분할 필요가 있습니다. AI가 좋을 거라는 것과 주가가 좋을 거라는 것은 별개의 문제이니까요.
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