저자: 문홍철 · 한국인
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관세는 생산자·수입업체가 흡수해 소비자 물가로는 잘 전가되지 않으며 디플레 요인이 될 수 있음. 미국 PPI 및 일본 대미 자동차 수출가격 급락(약 20%)이 근거. 기업 실적에는 부정적일 수 있으나 물가 우려는 완화. 재정적자 우려는 선반영됐고 재정지출은 민간소비를 뒷받침하는 긍정 요인. 고용지표 둔화 뚜렷하므로 방어적 포트폴리오로 점진 이동 권고. 연준은 트럼프 압박 때문에 느린 속도로 1회 인하 정도 예상. 대형은행 SLR 완화로 미국채 수급 개선 기대(국채에 긍정적).
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네. 머니 인사이트 오늘은 문홍철 증권 자산전략 팀장과 함께합니다. 어서 오십시오. 예. 안녕하세요. 문홍철입니다. 팀장님은 예전에 소수 의견이라고 하셨지만, 관세가 오히려 디플레이션을 가져올 수 있다고 말씀해 오셨죠. 실제로 지난 주말 미국의 6월 PCE가 나왔는데, 어떻게 보셨습니까? 저희가 전 세계에서 거의 유일하게 관세가 디플레이션이라고 주장하고 있지 않습니까. PCE나 CPI 같은 지표는 소비자 단에서 측정하는 물가입니다. 관세는 중간에 수많은 밸류체인을 거쳐 소비자에게 전달되는데, 소비자가 관세를 부담하게 되면 인플레이션을 일으킬 수 있습니다. 하지만 중간의 유통상이나 제조업체가 부담하면 소비자에게는 관세 인플레가 나타나지 않습니다. 4월부터 관세가 본격적으로 매겨졌기 때문에, 이번에 PCE나 CPI로 보면 시장 예상치를 밑도는 다소 애매한 물가 지표가 나왔습니다.
저희는 최종 소비자 물가보다 중간 단계 물가 지표도 봅니다. 수출·수입물가, 생산자물가 같은 지표인데, 지난 5월에 발표된 미국의 생산자물가가 굉장히 낮게 나왔습니다. 관세가 소비자 물가에 반영되기 전에 생산자 물가에는 나타났어야 하는데 전혀 나타나지 않았어요. 데이터를 깊이 들여다보니 미국 PPI의 MoM에서 상당수의 관세 충격이 수입 업체들이 물건값을 크게 할인해 준 것으로 나타났습니다. 관세는 명목상 수입 업체가 내지만, 최종 부담은 누군가가 하게 되죠. 6월이 지나고 7월에 접어든 지금, 제 주장을 뒷받침하는 자료들이 계속 발표되고 있습니다.
미국에 수출을 많이 하는 일본의 수출물가 지표를 보면, 관세의 영향을 가장 많이 받는 품목은 자동차입니다. 일본의 대북미향 자동차 수출 가격 지수를 보면, 고점 대비 두 달 만에 거의 20% 가까이 폭락했습니다. 일본 수출업체나 생산자들이 관세를 거의 대부분 흡수했고, 4월부터 강했던 엔화 약세 같은 환율 부분까지 일본 측에서 떠안은 모습입니다. 이는 생산자나 중간 유통자가 미국 최종 소비자에게 가격을 전가할 협상력이 매우 낮다는 뜻입니다. 소비력 자체가 약해서일 가능성이 있고, 그래서 유통상, 생산자, 수입 업체가 서로 나눠 가며 관세 충격을 안고 있는 셈입니다. 결국 이는 기업 실적에 부정적으로 작용할 가능성이 있다는 것을 최근 데이터들이 보여주고 있습니다.
관세는 분명히 존재하지만 생산자와 수입 업체들이 충격을 흡수하고 있다는 말씀이네요. 그렇다면 당분간 물가 우려가 시장을 흔들 가능성은 낮다고 봐야 할까요? 물가가 안정되는 것은 좋은 일이지만, 경기가 나빠서 물가가 안정되는 것이라면 그리 좋은 신호는 아닙니다. 다만 관세만 놓고 보면 관세 자체는 물가 압력에 대해 디플레이션적으로 작용할 것이므로, 관세가 인플레를 일으켜 금리를 뛰게 하고 위험자산에 악영향을 줄까 걱정하셨다면, 이번에는 그 걱정을 일부 내려놓으셔도 될 것 같습니다.
관세 우려는 완화되고 있지만, 감세 법안이 상원에서 표결 절차에 들어갔습니다. 무디스는 미국의 재정적자 우려를 이유로 신용등급을 강등한 바 있죠. 감세 법안이 시행되고 관세가 기존보다 낮아진다면 재정적자 위기감이 커지지 않을까요? 관세 수입은 굉장히 큰 폭으로 들어오고 있습니다. 최근 누적 규모가 우리 돈으로 130조 원 이상이에요. 감세 법안에 따른 재정 우려는 분명히 있습니다. 하지만 주식 투자에서도 "소문에 사서 뉴스에 팔아라"는 말이 있지 않습니까. 미국 재정 이슈는 작년 말부터 제기된 오래된 재료이고, 최근 숫자가 구체화되는 단계일 뿐입니다. 같은 재료라도 시장에 미치는 영향력은 이미 앞서 반영됐기 때문에 최근으로 올수록 작아집니다. 미국채 금리를 봐도 재정 우려를 선반영했다는 측면에서 저가 매수가 많이 들어와 있고, 금리도 안정되고 있습니다. 이번 감세 법안이 통과되면 재정 우려는 거의 마무리 수순으로 간다고 생각하셔도 좋을 것 같습니다.
시장이 재정 우려를 이미 선반영하고 있다는 분석이네요. 최근 뉴욕 증시는 연일 사상 최고치를 경신하고 있는데, 재정적자 우려가 자산시장에 주는 영향은 어떻게 보십니까? 재정적자의 본질을 생각해 볼 필요가 있습니다. 아버지에게 돈이 있고, 자식은 능력이나 취직 의지가 별로 없다면 아버지가 카드를 주고 쓰라고 하지 않습니까. 지금 미국이 딱 그런 상태입니다. 민간의 소비 여력이 약한 상황에서 정부가 부채를 대규모로 내서 돈을 이전했고, 민간이 그 돈을 쓰게 됩니다. GDP를 계산할 때 정부가 복지비 등으로 민간에 지출하면 정부 지출이 아니라, 민간이 받은 돈을 쓸 때 민간 소비로 잡힙니다. 그래서 미국의 소비는 좋다고 하면서 부채 문제가 심각하다고 하는 두 얘기는 사실 같은 얘기입니다. 동전의 양면이죠. 부채가 많다는 것은 정부가 민간 소비를 뒷받침하고 있다는 뜻이기도 합니다. 따로 떼서 보지 말고 종합적으로 보실 필요가 있습니다. 다만 금리 상승이 걱정인데, 이번 부채 우려가 한풀 꺾인다면 재정 우려가 금리를 올리는 힘은 매우 낮아질 것입니다. 앞으로 금리 관련 부분은 재정과 더불어 우려를 내려놓으셔도 되지 않을까 싶습니다.
최근 미국의 연속 실업수당 청구 건수가 늘고 있고, 이번 주 목요일에 고용보고서 발표도 예정돼 있습니다. 시장은 어떻게 보고 있습니까? 이번 비농업 고용은 계속 둔화되고 있다는 흐름입니다. 시장 예상치는 대략 11만 건 정도이고, ADP 지표도 점점 둔화되는 흐름입니다. 고용 지표 둔화는 오래됐고, 실업률도 저점에서 반등한 지 꽤 됐습니다. 연속 실업수당 청구 건수 같은 지표도 악화되고 있는 것은 분명한 사실이라, 경기가 둔화되고 있다는 것은 거의 의심의 여지가 없다고 보셔야 합니다. 그렇다면 위험자산에 대해서도 방어적인 포트폴리오가 필요하겠죠. 펀더멘털은 부정적인데 풀리는 유동성은 많은 상태라, 전략적으로 대응하기가 어려운 면이 있습니다. 이럴 때는 개인이 투자 철학을 따를 필요가 있습니다. 펀더멘털을 따라 장기 투자를 할 것인지, 아니면 유동성 파티에 단기적으로 합류해 상승 모멘텀을 취할 것인지 선택하는 것이죠. 저희는 분석하는 입장이라 펀더멘털을 중시하는 쪽으로 말씀드릴 수밖에 없고, 방어적 포트폴리오로 서서히 옮겨 가시는 게 좋겠다고 봅니다.
연준의 행보를 보면 작년에는 금리 인하가 계속 밀리다가 하반기에 갑자기 인하 규모가 커졌는데, 올해 전망도 쉽지 않아 보입니다. 금리 경로는 어떻게 보고 계십니까? 작년에 한 번에 50bp를 인하하기도 했죠. 그런데 지표를 비교해 보면 그때가 지금보다 훨씬 좋았는데, 왜 그때는 50bp를 내리고 지금은 천천히 내리고 있을까요? 저는 정치적 이슈가 있다고 봅니다. 지금은 트럼프가 연준을 워낙 강하게 압박하고 있죠. 이런 상황에서 연준이 금리를 내리면 트럼프에게 굴복했다는 인식을 줄 수 있습니다. 파월이 실제로 인하를 원할지는 모르지만, 지금 상황에서는 트럼프가 인하하지 말라고 종용하는 것과 거의 같은 효과가 있습니다. 그래서 하반기 금리 인하도 지금 시장이 보는 것처럼 한 차례 정도로 보입니다. 연준도 시장 예상대로만 움직이면 연준의 독립성이 훼손된다는 오해를 불식시킬 수 있습니다. 뚜렷한 지표가 나오거나 큰 신용 리스크가 생기지 않는 한, 파월은 시장 예상대로 아주 느린 속도로 금리를 인하할 수밖에 없다고 전망합니다.
연준이 금리 인하 대신 대형은행의 보완적 레버리지 비율(SLR) 완화를 발표했습니다. 이 결정을 어떻게 보셨습니까? 뉴스에서는 많이 다뤄지지 않았지만, 채권시장에서는 굉장히 중요한 뉴스입니다. 그동안 은행 규제가 강해졌고 연준도 양적긴축을 하고 있어서, 누가 채권을 사느냐가 문제였습니다. 이번 SLR 완화는 채권시장에 심리적으로 매우 긍정적인 수급 재료라고 볼 수 있습니다. SLR 계산 방식은 여러분이 은행에서 돈을 빌려 집을 살 때와 비슷합니다. 은행의 자기자본이 분자에 있고, 대출 자산이 분모에 있습니다. 이 비율이 높을수록 은행이 건전한 것이죠. 그런데 분모 자산에 미국채가 들어가 있습니다. 미국채를 많이 사면 분모가 커지고 SLR이 떨어지니, 은행은 국채를 사기 어렵게 됩니다. 국채는 리스크가 없는 자산인데도 말이죠. 무위험 자산까지 SLR에 포함하는 것은 과도한 규제이므로 완화할 필요가 있습니다. 채권은 금융시장의 인프라와 같아서, 은행이 채권을 사주지 않으면 인프라 자체가 흔들릴 수 있고, 오히려 신용 리스크에 대응할 은행의 여력이 줄어듭니다. 이번 완화로 은행들이 미국채를 더 살 수 있게 되었고, 전체 밸런스 시트가 5조에서 7조 달러 늘어날 수 있다는 전망이 나옵니다. 그중 1조에서 2조 달러 정도가 미국채로 간다면, 이번 규제 완화 한 번으로 연간 미국 재정적자의 거의 대부분을 흡수할 수 있는 능력이 생기는 셈입니다. 채권, 특히 국채에는 아주 긍정적인 재료라고 저희는 보고 있습니다.
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