저자: 김영익 · 한국인
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금리 인상 국면에서도 반도체 중심 기업이익 증가로 코스피가 오를 수 있으나, 금리 상승은 시차(약 7개월)를 두고 소비·투자 감소와 기업이익 둔화를 낳아 주가에 부담이 된다고 설명. 한국은행 기준금리 2.5%에서 3.0% 인상 가능성을 언급하나 시장금리(국고채 3년 3.7%)가 이미 선반영됐다고 봄. 장기적으로는 잠재성장률 하락과 기업 현금 보유로 금리 하락 추세를 전망. 미국은 연준 동결 속 인플레이션 재가속과 케빈 워시 의장 체제의 불확실성을 지적.
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최근에도 금리가 오르는데 주가도 많이 올랐습니다. 코스피도 많이 올랐죠. 이는 금리 인상 폭보다 지금 우리나라 반도체 중심으로 기업 이익이 굉장히 많이 증가하고 있기 때문입니다. 현재는 금리가 올라도 기업 이익이 더 빨리 증가하니까 주가가 오를 수 있는 것이죠.
그런데 모든 경제 변수에는 시차가 있습니다. 제가 아까 말씀드렸듯이 금리가 오르면 시차를 두고 소비가 감소하고, 투자가 감소하고, 경제 성장이 떨어지게 됩니다.
한국은행의 통화정책 목표는 물가 안정과 금융 안정입니다. 물가는 소비자물가 기준으로 2% 정도를 목표로 하고 있습니다. 이 물가 목표는 매년 한국은행이 기획재정부와 협의해서 제시합니다. 물가 안정 목표를 달성하기 위한 중간 목표가 기준금리입니다. 한국은행이 기준금리를 올렸다 내렸다 하면서 시장금리에 영향을 주고, 이것이 소비와 투자를 변동시키게 됩니다. 결국 기준금리를 조절해서 물가와 경제 성장에 영향을 주는 것입니다.
**1. 금리 경로** 금리가 올라가면 소비와 투자가 줄어들고 GDP가 낮아집니다. 물가 목표가 2%인데 3% 이상으로 오르면 물가를 낮춰야 하므로 기준금리를 올리게 됩니다. 그러면 시장금리가 올라 소비와 투자가 줄고, 수요곡선이 왼쪽으로 이동하면서 물가상승률이 떨어집니다. 현재 한국의 기준금리는 2.5%이고, 물가상승률은 3%에 근접하고 있습니다.
**2. 자산가격 경로** 금리를 내리면 자산 가격이 오릅니다. 주가는 배당금을 금리로 할인한 값이기 때문에, 금리를 올리면 주가가 떨어지고 이는 소비 감소로 이어집니다. 반대로 금리를 내리면 주가가 올라 소비가 늘고 물가가 오르게 됩니다.
**3. 신용 경로** 금리를 인상하면 은행들은 앞으로 경기가 어려워질 것으로 판단해 가계와 기업 대출을 줄입니다. 이로 인해 소비와 투자가 줄고, 경제 성장률이 낮아지면서 물가도 떨어지게 됩니다.
**4. 환율 경로** 한국만 금리를 인상하고 미국은 금리를 인상하지 않으면, 달러가 한국으로 들어오면서 원화 가치가 오릅니다. 환율이 떨어지면 수출이 줄어들고, 경제 성장률도 낮아집니다. 수출이 줄면 수요곡선이 왼쪽으로 이동해 물가상승률이 떨어집니다.
**5. 기대 경로** 금리를 인상하면 가계는 소비를 줄이고 기업은 투자를 줄이게 됩니다. 이로 인해 경제 성장률과 물가상승률이 모두 낮아집니다.
결국 한국은행이 기준금리를 올렸다 내렸다 하는 것은 이 다섯 가지 경로를 통해 GDP 성장률과 물가를 조절하기 위함입니다.
한국은행 금융통화위원회는 1년에 여덟 번 통화정책 방향 회의를 엽니다. 5월 28일에 회의가 있는데, 저는 금리 인상이 있을 것으로 보고 있습니다. 물가가 2.5%를 넘어 5%에 가까워지고 있고, 유가 상승 때문입니다. 따라서 한국은행이 금리를 인상할 가능성이 높아 보입니다.
한국은행은 분기별로 경제 전망과 물가 전망을 수정해 발표합니다. 지난 2월 전망에서 올해 한국 경제 성장률은 2.0%로 올렸는데, 5월 전망에서는 2.7% 안팎으로 올릴 가능성이 높습니다. 최대 수출 품목인 반도체의 수출이 아주 잘 되고 있기 때문입니다. 다만 내년 경제 성장률은 2% 이하가 될 것으로 보입니다.
물가 전망도 지난 2월에는 올해 소비자물가 상승률을 2.2%로 전망했지만, 중동 전쟁으로 유가가 급등했습니다. 유가는 시차를 두고 소비자물가를 상승시키므로, 물가 상승률 전망도 2.7% 안팎으로 올라갈 가능성이 높습니다. 성장률과 물가 전망이 모두 올라가면 금리 인상이 필요하게 되겠죠.
이론적으로 적정 금리를 추정하기 위해 테일러 준칙을 사용해 보았습니다. 테일러 준칙은 균형 실질금리에 현재 소비자물가 상승률을 더하고, 여기에 물가 격차(실제 물가와 목표 물가의 차이)와 산출 격차(실제 GDP와 잠재 GDP의 차이)에 가중치를 주어 계산합니다. 가중치는 각각 0.5입니다.
실질금리는 기준금리에서 소비자물가를 뺀 값인데, 2010년부터 2025년까지의 데이터를 사용했습니다. 잠재 GDP는 장기적으로 연 1.8% 성장하는 것으로 가정했습니다. 최근 실제 GDP가 잠재 GDP를 넘어서고 있는데, 1분기 경제 성장률이 3.6%를 기록하면서 이런 현상이 나타났습니다.
이렇게 적정 금리를 추정해 보면 1분기와 2분기는 3% 정도가 나옵니다. 그래서 많은 전문가들이 기준금리가 현재 2.5%에서 3.0%로 오를 것이라고 전망하고 있습니다. 반면 하반기에는 수출과 소비 중심으로 경제 성장이 둔화되므로, 하반기 적정 금리는 2.5% 정도가 나옵니다. 따라서 저는 한국은행이 기준금리를 2.5%로 계속 유지할 것으로 보고 있습니다.
시장금리는 국고채 3년 수익률을 대표로 봅니다. 과거에는 시장금리가 기준금리를 앞서 움직였고, 시장금리가 오르면 뒤따라 한국은행이 기준금리를 올리는 경향이 있었습니다. 최근 시장금리가 급등하면서 시장은 한국은행이 기준금리를 올릴 것으로 예상하고 있습니다.
현재 국고채 3년 수익률은 3.7% 정도로, 기준금리 2.5%와 1.2%포인트 차이가 납니다. 장기적으로 보면 국고채 3년 수익률은 기준금리보다 0.7%포인트 정도 높은 수준이었습니다. 시장금리가 3.7%라는 것은 한국은행이 기준금리를 3.0%까지 올릴 것을 미리 반영했다는 뜻입니다. 그래서 한국은행이 기준금리를 3%로 올리더라도 시장금리는 이미 이를 반영했기 때문에 추가로 오를 가능성은 낮다고 생각합니다.
내년에는 경제 성장이 떨어지면서 시장금리도 떨어질 가능성이 높습니다. 그래서 하반기부터는 채권 투자에 관심을 가져 보시라고 말씀드리고 싶습니다. 장기적으로도 우리나라 금리는 계속 하락할 것으로 봅니다. 이유는 다음과 같습니다. 첫째, 실질 잠재 성장률이 계속 낮아지고 있어 금리가 떨어질 수밖에 없습니다. 둘째, 우리 경제 전체로 보면 저축이 투자보다 많아 돈의 공급이 수요보다 많습니다. 셋째, 앞으로 가계 대출과 특히 기업 대출이 줄어들 수밖에 없습니다. 작년 말 기준 우리 기업들은 1,040조 원 정도의 현금성 자산을 보유하고 있어, 기업들이 대출을 덜 받을 것입니다. 이에 따라 채권 수요가 늘어나고 장기적으로 금리가 떨어질 것입니다. 장기 추세선을 보면 금리는 하락 추세이고, 최근 단기 반등이 있지만 하락 추세 속의 반등으로 보시면 될 것 같습니다.
미국 연방준비제도(연준)의 통화정책은 FOMC(연방공개시장위원회)에서 결정합니다. 1년에 여덟 번 개최하며, 6월 16~17일에 다음 회의가 있습니다. 이번에는 연준 의장이 파월에서 케빈 워시로 바뀌어 특히 중요합니다.
지난 4월 FOMC에서는 기준금리를 3.5~3.75%로 동결했습니다. 그런데 위원 12명 중 4명이 반대표를 던졌습니다. 한 명은 금리 인하를 주장했고, 세 명은 물가가 오르고 있다는 이유로 금리 동결에 반대했습니다. 이는 연준 내부에서도 의견 차이가 있다는 뜻입니다. 6월 회의에서 어떤 식으로 결정할지 지켜봐야 합니다.
한국은행의 통화정책 목표는 물가 안정과 금융 안정인데, 미국 연준은 물가 안정과 함께 최대 고용을 목표로 합니다. 이 차이도 알아 두시면 좋겠습니다.
미국 연준은 금리 조절에 매우 탄력적입니다. 2008년 금융위기 때는 기준금리를 5.25%에서 0%까지 내렸고, 이후 양적완화를 실시했습니다. 양적완화는 중앙은행이 금융회사가 보유한 모기지채권 등을 사들여 돈을 푸는 정책입니다. 2020년 코로나 때도 금리를 극단적으로 낮추고 역사상 볼 수 없었던 규모의 양적완화를 단행했습니다. 그러나 돈을 너무 많이 풀면서 물가가 급등했고, 이후 금리를 가파르게 올렸습니다. 미국 통화정책은 정말 탄력적입니다.
현재 연준은 금리 인하를 중단했습니다. 앞으로 금리를 인상할지 인하할지는 경제 지표를 보며 판단해야 합니다. 지난 4월 연준은 미국 경제가 견조한 속도로 성장하고 있고 고용도 건전하다고 평가했습니다. 그러나 제가 보기에는 미국 소비가 추세 아래로 떨어지고 있습니다. 미국 GDP에서 소비가 차지하는 비중은 69%인데, 하반기 FOMC에서는 소비에 대한 의문을 제기할 것으로 보입니다. 고용도 늘었다 줄었다 반복하며 시장이 다소 불안해지고 있습니다. 실업률은 최근 다소 떨어졌지만, 추세로는 오르고 있습니다. 12개월 이동평균 실업률을 보면, 이 지표가 오를 때마다 미국 경제가 침체에 빠졌던 경우가 많았습니다. 최근 이 지표가 느린 속도로 오르고 있어 미국 경제가 침체에 빠질 수 있다는 우려가 있고, 연준도 이를 걱정하고 있습니다.
인플레이션 측면에서도 미국은 물가 목표 2%를 넘어서고 있습니다. 제 전망으로는 올해 3분기와 4분기에 유가 상승 때문에 물가 상승률이 4%를 다소 넘을 것 같습니다. 이렇게 되면 연준이 금리를 인하하지 못하고 오히려 인상할 수도 있습니다.
가장 중요한 변수는 케빈 워시 연준 의장입니다. 그는 지난주 의장에 취임했는데, 앞으로 통화정책을 어떻게 펼칠지 굉장히 궁금합니다. 워시는 양적완화를 매우 싫어합니다. 코로나 때 양적완화를 많이 해서 돈을 많이 풀었고, 이로 인해 물가가 올랐다고 봅니다. 그래서 그는 양적완화를 하지 않겠다고 했고, 통화정책도 양적완화보다는 연방기금금리 중심으로 운영하겠다고 말했습니다. 또한 점도표나 경제 성장 전망 같은 것을 하지 않겠다는 얘기도 하고 있습니다. 점도표는 금리 결정에 참여하는 17명이 올해 성장률과 물가, 내년 금리, 장기 금리를 점으로 찍는 것인데, 이것이 연준 위원들의 생각을 고정시키고 비탈력적으로 만든다는 것입니다. 실제로 이를 폐지할지는 앞으로 지켜봐야 합니다.
이처럼 연준의 향후 통화정책은 불확실성이 크다고 평가할 수 있습니다. 주요 IB들의 전망은 대부분 현재 3.7%를 올해 동결할 것으로 보고 있습니다. 다만 씨티는 9월에 한 번 인하하고 12월에 0.25%포인트를 추가로 인하할 것으로 보고 있습니다. 이는 미국 경제 성장률과 고용이 크게 둔화될 것이라는 전망에 근거한 것으로 보입니다. 골드만삭스는 10개월에 한 번 인하할 것으로 전망했고, 모건스탠리는 두 차례 인하를 예상했습니다.
제가 보기에는 앞서 소개한 테일러 준칙으로 미국의 적정 금리를 추정해 보았을 때, 연준이 금리를 올릴 가능성은 낮습니다. 미국 경제가 서비스 중심으로 둔화될 수 있다고 말씀드렸는데, 제 생각에는 금리를 한두 차례 정도 인하할 가능성이 있습니다.
마지막으로 금리와 주가의 관계를 살펴보겠습니다. 이론적으로 주가는 미래 배당금을 현재 가치로 할인한 값입니다. 여기서 할인율은 금리이므로, 금리가 오르면 분모가 커져 주가는 떨어져야 합니다. 또한 금리가 오르면 사람들은 주식보다 채권을 사게 됩니다. 최근 미국 10년 국채 수익률은 4.5% 수준인데, S&P500의 배당 수익률은 1.4%에 불과합니다. 이 차이 때문에 투자자들은 주식보다 채권을 선호하게 됩니다.
금리가 오르면 시차를 두고 소비가 줄고, 기업 이익이 감소하면서 주가가 떨어질 수도 있습니다. 이처럼 이론적으로 금리와 주가는 역의 관계가 있습니다. 하지만 이 관계는 시기에 따라 달라집니다. 예를 들어 2000년 닷컴 버블 때는 주식 시장에 거품이 발생했고, 경기가 둔화되면서 연준이 금리를 인상했습니다. 이후 나스닥은 80% 가까이 떨어졌습니다. 반면 2008년 금융위기 때는 금리를 0%까지 내렸고, 양적완화를 통해 돈을 많이 풀었지만, 주가는 오히려 급락했습니다. 2020년 코로나 때도 마찬가지였습니다.
일반적으로 금리가 오르면 성장주의 할인율이 더 높아져 많이 떨어집니다. 반면 고배당주는 배당 수익률이 높아서 금리 상승의 영향을 상대적으로 덜 받습니다. 은행주는 금리가 오르는 초기에는 오히려 오르는 경우가 많습니다. 은행은 대출 금리를 빨리 올리고 예금 금리는 늦게 올리기 때문에 금리 차이가 커지기 때문입니다. 하지만 시간이 지나면 금리 상승으로 소비와 투자가 줄고 경제가 나빠지면서 대출 수요가 줄어들고, 이후에는 은행주도 떨어지게 됩니다.
이 관계는 국가별로도 다릅니다. 일본의 경우 닛케이 225 지수와 10년 국채 수익률의 상관계수는 무려 플러스 0.7입니다. 금리가 오를 때 주가도 오르는 정의 관계입니다. 주가를 결정하는 기본 모형인 배당 모형에서, 분자인 배당금이 증가하는데 경제 성장이 좋아서 기업 이익이 늘면 금리가 올라도 주가가 오를 수 있습니다. 반면 1990년대 일본의 장기 불황 때는 금리가 계속 떨어졌지만, 경제가 나빠서 기업 이익이 더 많이 떨어지면서 주가도 함께 떨어졌습니다. 따라서 일본 주식 시장을 볼 때는 금리만으로 주식 시장을 판단해서는 안 되고, 반드시 금리와 주가를 함께 봐야 합니다.
한국은 국고채 3년 수익률과 코스피의 상관계수가 장기적으로 마이너스 0.6입니다. 이는 이론과 같은 역의 관계입니다. 하지만 시기에 따라서는 금리가 오를 때 주가도 오른 적이 있습니다. 최근에도 금리가 오를 때 주가가 많이 올랐는데, 이는 반도체 중심으로 기업 이익이 크게 늘고 있기 때문입니다. 금리 상승 폭보다 기업 이익이 더 빨리 증가하면 주가는 오를 수 있습니다.
하지만 모든 경제 변수에는 시차가 있습니다. 제가 시차 효과를 분석해 보니 한국의 경우 금리와 주가 사이에 약 7개월의 시차가 있었습니다. 금리가 오르면 7개월 뒤에 소비와 투자가 줄고, 기업 매출과 이익이 줄어들면서 코스피가 하락하는 것입니다. 이를 확인하기 위해 국고채 3년 수익률의 역수를 구해 7개월 앞으로 이동시켜 코스피와 비교해 보면 같은 방향으로 움직이는 것을 볼 수 있습니다. 4월까지의 데이터를 보면, 이 지표가 계속 떨어지는 모습이 나타납니다. 따라서 앞으로 주가가 약세를 보일 가능성도 있습니다. 금리의 선행성을 참고해 주식 투자 방향을 설정해 볼 수 있다는 것입니다.
미국의 경우 명목 금리보다 실질 금리가 S&P500과 더 높은 상관관계를 보입니다. 실질 금리는 미국 10년 국채 수익률에서 소비자물가 상승률을 뺀 값입니다. 최근 미국 주가는 금리가 오름에도 불구하고 올랐는데, 이는 실질 금리가 떨어지고 있기 때문입니다. 10년 국채 수익률은 올랐지만 물가 상승률이 더 빨리 올라 실질 금리는 오히려 하락한 것입니다. 앞으로 실질 금리가 어느 방향으로 갈지가 중요합니다. 제 전망으로는 3분기까지는 실질 금리가 조금 더 떨어질 수 있지만, 4분기에는 물가 상승률이 높아지면서 오히려 실질 금리가 반등할 가능성이 있습니다. 그렇게 되면 주가도 조정을 받을 수 있습니다.
정리하면, 일반적으로 주가와 금리는 역의 관계가 있지만, 이는 국가와 기간에 따라 다릅니다. 일본은 금리와 주가가 정의 상관관계가 높고, 한국은 이론대로 역의 상관관계가 있으며 7개월 정도의 시차가 있습니다. 미국은 명목 금리보다 실질 금리가 주가에 더 큰 영향을 미칩니다. 따라서 금리와 주가의 관계를 분석할 때는 국가별, 기간별 차이를 고려해야 합니다.
오늘은 금리의 기본 개념부터 금리와 주가의 관계까지 설명드렸습니다. 금리와 주가의 관계를 이해하는 데 조금이라도 도움이 되셨으면 좋겠습니다. 시청해 주셔서 감사합니다.
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