저자: 김영익 · 한국인
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미국 금리 인하는 소비 둔화로 6~7월 이후 가능, 상업용 부동산 리스크는 중소형 은행 중심으로 시스템 위기는 아님. AI 주도 엔비디아 랠리는 단기 과열로 S&P500은 15~10% 고평가라 조정 가능성. 반도체 수출 회복 중이며 5~8월 주가 지수 한 단계 도약 전망, 삼성전자도 레벨업 기대. 중국은 고성장 종료 후 내수 회복, 주가 저평가 구간이라 공포 시 매수 관점 제시.
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미국 금리 인하 시점과 경착륙 우려
안녕하세요. MTN 빅터뷰입니다. 올해 1월에는 우리 시장만 약한 것 같았던 디커플링이 2월 들어 글로벌 증시와 발을 맞추는 모습입니다. 국내 증시가 어디까지 올라갈 수 있을지, 상반기 그림을 그려보면 명확한 투자 아이디어를 얻으실 수 있을 것 같습니다. 서강대 경제대학원 김영익 겸임교수 모시겠습니다. 어서 오세요.
교수님, 예 안녕하십니까. 조금 늦었지만 설 연휴 복 많이 받으세요. 건강하시고 복 많이 받으십시오. 올해 포트폴리오를 어떻게 짜느냐에 따라 작년처럼 부익부 빈익빈이 나뉘지 않을까 하는 기대와 걱정이 함께 있는 분들이 많으실 것 같아요.
그렇죠. 1월에는 코스피가 많이 떨어졌습니다. 2월에는 작년에 괜찮을 거라고 봤던 반도체 주식이 크게 오르고, 그동안 관심이 적었던 PBR 낮은 금융주, 통신, 서비스 관련주도 조금 올랐습니다. 비중을 어떻게 조절했느냐에 따라 수익률 차이가 많이 날 것 같습니다. 그래서 지금부터라도 기회를 놓치고 계신 분들은 어디에 포커스를 맞춰야 할지, 매크로부터 섹터까지 같이 풀어 보겠습니다. 먼저 미국 이야기부터 해 보죠. 올해 첫 FOMC 의사록을 보면 연준이 신중하게 금리를 인하하는 기조여서 올해 연내 네 번 인하도 어렵겠다는 이야기가 나오고 있습니다. CME 그룹 기준으로 첫 인하 시점은 6월인데, 이보다 더 늦어질까요?
저는 늦어지지 않을 것으로 생각합니다. 작년 12월에는 올 3월에 인하할 것이라는 전망이 많았습니다. 그런데 1월 고용이 예상보다 강하게 나오면서 5월로 연기됐고, 1월 소비자물가가 예상보다 조금 높게 나오면서 다시 6월로 밀렸습니다. 물론 앞으로 물가와 미국 경제 성장이 어떻게 되느냐에 따라 달라지겠지만, 저는 소비 증가세가 이미 둔화되기 시작했다고 봅니다. 그래서 빠르면 6월부터 인하할 수 있다고 보고 있습니다.
전망은 시각에 따라 다른데, 제가 IB들의 전망을 점검해 봤습니다. 가장 특이한 곳이 UBS인데, 올해 바로 금리를 인하해 연말에 3.0%까지 내릴 것으로 전망하고 있습니다. 지금 5.5%대에서 3.0%라면 정말 대단한 전망이죠. 묘하게도 제 모델도 비슷한 수준으로 나옵니다. 적정 금리를 추정하는 방식 중 테일러 준칙이라는 것이 있는데, 물론 하나의 방식일 뿐이지만 1분기 4.4%, 4분기 3.5% 정도로 낮아지는 것으로 나옵니다. 그래서 UBS와 생각이 비슷합니다. 다만 앞으로 소비와 물가가 어떻게 되는지 계속 지켜봐야 합니다. 특히 다음 주 발표될 PCE 물가지수는 연준이 목표로 하는 물가지표이니 잘 보셔야 합니다.
그러니까 3% 기준금리 전망은 미국 경제가 연착륙이 아니라 경착륙으로 가는 것으로 보시는 거죠?
예, 연착륙과 경착륙은 정의에 따라 다르지만, 제가 보는 경착륙은 실제 GDP가 잠재 GDP 아래로 떨어지는 것을 말합니다. 미국의 실제 GDP가 잠재 성장 능력인 2% 부근에 있는데, 2분기부터 실제 GDP가 잠재 GDP 밑으로 떨어질 것으로 보고 있습니다. 능력 이하로 성장한다는 의미에서 경착륙 가까이로 보고 있습니다. 주가가 많이 오른 상황에서는 예상하기 힘든 전망일 수 있으니 지켜봐야 합니다.
작년에 빅스텝으로 올렸기 때문에 그 여파가 1년 뒤에 서서히 나타난다고 하죠. 그 부분을 꼭 지켜봐야겠네요. 인하 횟수보다 소비와 함께 엮어 볼 폭도 중요할 것 같습니다. 또 하나의 리스크가 상업용 부동산입니다. 주요 은행들의 부실 대출이 손실충당금을 넘어서고 있다는 이야기가 나오면서 대형 은행에 대한 우려도 나옵니다. 우리나라도 PF 위기와 엮여 우려가 큰 상황인데, 위험성을 어느 정도로 보세요?
시스템 리스크까지는 아니라고 보지만, 어느 정도 영향은 있을 것으로 봅니다. 작년 상반기에 문제가 드러났다가 잠잠해졌는데, 다시 드러날 것으로 봅니다. 미국의 상업용 부동산, 특히 사무실의 공실률이 거의 18%로 30년 만에 최고치입니다. 이것이 개선되지 않으면 더 큰 문제가 생길 수 있습니다. 미국 상업용 부동산 대출을 보면 전체 대출액의 약 70%가 중소형 은행에 있고, 대형 은행의 비중은 그렇게 크지 않습니다. 시스템 금융위기까지 가려면 대형은행이 흔들려야 하는데, 대형은행은 이번 충격을 견뎌낼 것으로 보입니다. 다만 이런 이슈가 나오면 은행들이 가계와 기업 대출을 줄일 것이고, 그러면 소비와 투자가 줄어 미국 성장률이 낮아질 가능성이 있습니다. 그렇더라도 2008~2009년 같은 금융위기나 심각한 경기침체는 아니라고 봅니다.
알겠습니다. 분위기를 바꿔서 엔비디아 이야기를 여쭤보겠습니다. 저희 녹화일 기준으로 엔비디아가 간밤에 어마어마하게 급등했습니다. 우려가 무색할 만큼 실적 서프라이즈를 보여줬다는 해석이 나오고 있는데, AI 산업과 연동된 이 주가가 앞으로도 가파른 성장을 보일 수 있을까요?
단기적으로는 돈이 그쪽으로 몰리고 있는데, 그렇게 쏠리면 부작용이 생기기 시작합니다. 중장기적으로 보면 90년대 IT 혁명 때를 봐야 합니다. 1996년부터 2000년까지 미국의 노동생산성이 급격히 늘었습니다. 1980년에서 95년까지 연평균 1.5% 증가했던 노동생산성이 96년부터 2000년까지는 2.9%로 거의 두 배가 됐습니다. 생산성이 늘어나니 미국은 고성장과 저물가를 동시에 달성했고, 그때 미국 주가가 많이 올랐습니다. 특히 나스닥 지수는 4.5배나 올랐습니다.
그런데 AI 혁명이 그 정도로 생산성을 올릴지는 의문입니다. 작년 4분기 미국 생산성이 증가하긴 했지만, 2008년부터 작년까지 노동생산성 증가율을 보면 전체 1.4% 정도입니다. 아직 초기라 구체적인 영향이 나타나지 않았을 수 있지만, 현재까지는 AI가 미국의 생산성을 올린다는 증거가 뚜렷하지 않습니다. 그래서 돈이 많이 몰리고 있더라도 단기적으로는 조심할 필요가 있다고 봅니다. 더구나 S&P500을 명목 GDP, 산업생산, 소매판매, 고용, M2 같은 월별 지표와 비교해 보면, 최소 10~15% 정도 고평가된 상태입니다. 단기적으로 주가가 장기 추세에서 많이 벗어난 것입니다. 조만간 미국 주가가 조정을 보일 가능성이 있고, 특히 자금이 한 군데로 쏠리는 현상이 나타나면 그만큼 위험도 따릅니다. 그래서 한 번 점검할 필요가 있는 시기라고 생각합니다.
삼성전자와 반도체 회복, 5~8월 도약 시나리오
지금 엔비디아와 함께 가고 있는 SK하이닉스는 잘 나가고 있습니다. 반면 삼성전자는 나름의 반등 흐름을 찾고 있지만 두 종목의 차별화가 극명합니다. 올해 키워드가 반도체 회복이었는데, 수출도 좋아지고 있다고 합니다. 반도체주의 봄이 정말 오고 있다고 보시나요?
반도체 전체적으로는 봄이 오고 있는 것 같습니다. 우리 반도체 수출이 전체 수출에서 차지하는 비중이 2018년에는 18.9%였는데, 작년에는 15.9%로 떨어졌습니다. 반도체가 정말 안 좋았죠. 주요 이유는 우리 반도체 수출의 절반 이상이 홍콩과 중국으로 가는데, 두 나라 경제가 안 좋았기 때문입니다. 그런데 최근 2월 20일까지 통계를 보면 반도체 수출 비중이 15.9%에서 17.4%로 늘어나고 있습니다. 대신 작년에 많이 나갔던 자동차 비중은 줄고 있습니다. 이런 수출 동향을 보면 반도체 경기는 회복된 것입니다.
다만 언론에 보도된 것처럼 미국이 일본 반도체를 지원하고 있고, TSMC 일본 공장이 예상보다 빨리 가동되면서 손을 잡고 있습니다. 인텔도 적극적으로 반도체 투자를 하고 있어서, 우리 반도체 기업들이 과거처럼 경쟁력을 갖고 있는지는 심각하게 고민할 시점입니다. 그럼에도 우리 경제가 반도체 중심으로 회복되고 있는 것은 사실입니다. 올해 주가를 전망하면, 4월까지는 왔다 갔다 제자리걸음을 할 수 있지만 5월에서 8월 사이에 주가지수가 한 단계 도약할 것으로 봅니다. 그때 경기 관련주, 특히 반도체주가 강할 것이고, 삼성전자는 한 단계 도약할 것으로 보고 있습니다.
드디어 오나요? 삼성전자는 인텔, MS와 손을 잡았지만, 미국 정부가 미국 반도체를 너무 밀어주다 보니 갈 길이 막혀 있는 듯한 걱정도 있었습니다. 그럼에도 5~8월에 레벨업을 그리고 계신 건 본업을 잘하기 때문인가요?
본업을 잘하고 있다고 봅니다. 그리고 우리 반도체 수출의 절반 이상이 중국과 홍콩으로 간다고 말씀드렸는데, 그 나라 경제가 조금씩 좋아지고 있습니다. 특히 중국 소비가 조금씩 늘고 있으니, 중화권 경제 회복에 따라 삼성전자의 회복 속도도 같이 보셔야 합니다.
중국 경기 부양과 저평가 시장
그럼 중국 이야기를 바로 여쭤보겠습니다. 중국이 2분기, 3분기쯤 회복되는 그림을 그리고 계신데, 얼마 전 주택담보대출 기준이 되는 5년 만기 LPR을 낮췄습니다. 시장에서는 서프라이즈라고 해석하던데, 이것이 효과가 있다고 보시나요? 아니면 기준금리 인하가 없더라도 어느 정도 부양책이 효과를 보는 한 해가 될 것으로 보시나요?
중국 경제는 고성장 시대가 완전히 끝나고 연 5% 성장 시대로 접어들고 있습니다. 극단적인 얘기는 아닙니다. 중국의 1인당 국민소득이 2019년에 1만 달러를 넘었고, 작년에는 1만 3,000달러를 넘었습니다. 소득이 늘면서 어느 정도 소비가 늘어날 것입니다. 금리가 중요한데, 미국 금리가 높다는 것은 미국 사람들이 소비를 너무 많이 했으니 줄이라는 신호입니다. 반면 중국은 지금 금리가 미국보다 낮고 앞으로 더 낮출 것입니다. 중국 사람들에게 소비를 늘리라는 신호를 계속 보내는 것이죠. 그래서 중국 소비가 늘면서 투자 비중은 상대적으로 줄어들 수밖에 없지만, 투자와 소비가 함께 증가하면서 중국이 5% 성장을 할 수 있다고 봅니다.
아까 미국 주가는 명목 GDP 대비 고평가라고 하셨는데, 중국과 우리 주가는 아직 저평가 영역이 있습니다. 최근 2년 동안 안 됐기 때문에 중국 시장은 안 된다는 생각을 이제 바꿀 시점이 다가오고 있지 않을까요?
제가 1988년에 증권회사에 들어와서 주식시장을 계속 지켜봐 왔는데, 남들이 정말 어렵다고 할 때, 정부가 시장에 개입할 때 사면 됩니다. 옛날 주식시장이 어려웠을 때 중앙 기금을 만들어 주식 투자를 했는데, 그 기금이 나올 때는 주식시장이 굉장히 쌀 때였습니다. 그런 기금들이 나중에 돈을 많이 벌었습니다. 지금 홍콩 ELS 때문에 일부 금융회사를 중심으로 많은 사람들이 피해를 보고 있는데, 우리는 오히려 거꾸로 생각해 볼 필요가 있습니다. 주식이 너무 고공행진할 때는 비관적으로 봐야 하고, 급격하게 떨어지는 공포의 구간에서는 낙관적으로 봐야 한다는 것이죠. 중국의 경기 부양 효과가 소비 쪽으로 본격적으로 옮겨갈 올해의 그림을 그려보시면 되겠습니다.
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