저자: 송재경 · 한국인
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AI 피크아웃 우려 속 변동성은 줄었으나 레버리지 해소로 재미없는 장세 진입. 미국 10년·30년 금리 상승은 실질금리 우상향(재정적자·부채)이 원인이라 고금리 장기화 전제 필요. AI 생산성 개선이 확인되어야 랠리 지속 가능. 반도체는 여전히 실적 최고지만 상반기 같은 급등은 기대 말 것. 8월은 비철금속·2차전지·AI소부장·화장품·에너지 강세로 순환매 진행, 달러 약세 구조 전망. 9월은 계절성·FOMC·BOJ 등 매크로 부담으로 공격적 베팅 자제, 포트폴리오 다변화 권고.
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횡보를 하더라도 코스피, 코스닥 저점을 높이는 노력이 지속되어야 할 텐데, 경기 확장에 대한 모멘텀의 속도가 줄어드는 흐름이 있어서 약간 우려스럽습니다. 디멘젼투자자문 송재경 대표님을 모시고 시장 전반의 흐름을 점검해 보겠습니다. 대표님 안녕하세요.
안녕하세요.
우리가 살펴볼 것은 AI부터 얘기해 봐야겠죠. 피크아웃 우려가 충분히 조정을 받았다고 보시는지 궁금합니다.
말씀하신 대로 주가 측면에서는 피크아웃 우려가 가장 큽니다. 회사들이 돈은 여전히 잘 벌고 있는데, 주가는 또 다른 문제이기 때문입니다. 다행스러운 것은 지수 단에서도, 개별 종목의 변동성 단에서도 전반적으로 변동성이 줄어드는 모습을 보인다는 점입니다. 일차적으로는 다행이라고 봐야 할 것 같습니다.
차트를 보시면, 파란색 선이 우리가 잘 아는 S&P500 지수의 변동성(VIX)을 나타내고, 검은색 선은 개별 종목들의 변동성을 합산해 만든 지수라고 보시면 됩니다. 원래는 둘이 같이 움직여야 하는데 따로 놀았습니다. 올해 상반기에는 개별 종목, 특히 반도체 쪽의 변동성이 확대됐다가 빠르게 하향 조정되면서 둘이 거의 만나려고 하고 있습니다. 이는 시장에서 레버리지로 인한 특정 집중 투자가 많이 해소됐다는 뜻으로 볼 수 있습니다.
우리나라도 마찬가지입니다. 코스피200 변동성 지수(V코스피)는 6월 고점 100 가까이까지 올랐다가 지금은 44 수준, 3월이나 2월 수준까지 내려왔습니다. 삼성전자와 반도체 중심의 레버리지 투자가 많이 덜어졌다고 봐야 합니다. 오늘 아침 매도 압력이 걱정됐지만 그렇게까지 가지는 않고 있습니다.
가장 큰 이유는 두 가지입니다. 하나는 앞서 말씀드린 레버리지 해소이고, 다른 하나는 자사주 매입이 본격화되면서 하방 경직성을 만들어 주고 있다는 점입니다.
다만 레버리지가 많아도 걱정, 없어도 걱정입니다. 밥솥에 밥을 할 때 증기가 막 터지며 소리를 낼 때가 6월, 5월이었다면, 지금은 밥이 다 되고 나서 증기를 빼는 단계입니다. 쑥 빠지면 열 수 있지만, 그만큼 식어 가는 거죠. 지금은 김을 빼는 상황과 비슷합니다. 변동성은 줄었지만 재미없는 장세에 들어가고 있다는 점을 투자자분들이 감안하셔야 합니다. 특히 9월에는 지지난주부터 계속 말씀드린 금리 관련 매크로 변수가 시장에 상당한 압박으로 작용하고 있습니다. 김도 빠진 상태에서 매크로 위험이 겹치면서 9월 한 달은 녹록지 않을 수 있습니다.
시장에서는 국채금리가 여전히 높을 것으로 예상했는데, 그러면 악재는 더 이상 악재가 아니어야 하는 것 아닌가 했더니 그렇지 않았습니다. 미국 10년 국채금리가 4.8%를 넘어서며 충격이었지만, 좀처럼 내성이 생기지 않는 모습입니다. 어떻게 보세요?
금리는 실적 발표처럼 일회성 이벤트와 달리 지속적으로 실물경제에 영향을 미칩니다. 한마디로 돈 불리기가 점점 까다로워진다고 보셔야 합니다. 이는 기업들의 사업 영위에도 당연히 영향을 주고, 우리도 주택담보대출을 변동금리로 쓰는 분들은 매달 금리 상황을 보며 가슴을 졸이고 계실 겁니다.
대표적으로 장기금리 우상향 우려가 커지고 있는데, 미국은 2008년 이후 가장 높은 30년물 금리를 찍고 있습니다. 명목금리는 실질금리와 기대물가로 나눠 볼 수 있습니다. 기대물가는 앞으로 물가가 이 정도 오를 테니 구매력을 지키려면 이만큼 금리를 더 줘야 한다는 것이고, 실질금리는 부채가 많은 나라에 오래 투자하는 데 대한 보험료 성격이라고 이해하시면 쉽습니다.
미국 30년물 금리는 2020년 이후 지속적으로 우상향하고 있는데, 기대물가는 2022년까지만 올라가고 이후 2% 초중반에서 안정적으로 유지되고 있습니다. 즉 물가 불안 때문에 금리가 오른다기보다는 실질금리가 계속 우상향하고 있다는 것이 핵심입니다. 따라서 현재의 장기금리 상승은 유가 같은 단기 이슈라기보다 미국의 구조적 부채 문제에서 기인합니다. 사회보장 등 의무지출이 많고 이자비용까지 늘면서 세입으로는 감당이 안 되고, 재정적자가 늘어나 추가 부채 증가 요인이 되고 있습니다. 그러니 상당 기간 고금리가 유지될 수 있다는 점을 전제로 투자에 임해야 할 상황으로 변하고 있습니다.
미국 경제가 성장하느냐 침체하느냐에 따라 시장 방향성도 엇갈립니다. 트럼프 행정부는 AI를 통한 미국 경제 성장에 자신하는 것 같은데, 이게 실적으로 증명되어야 하지 않겠습니까? 제대로 될까요?
증명되어야 합니다. 안 되면 미국 경기가 상당히 어려워질 수 있습니다. 2분기 GDP만 보면 1.5% 성장에 그쳐서, 베센트 장관의 말처럼 성장으로 부채를 넘어서기에는 부족했습니다. 다만 최종구매수요는 4.2%까지 나오면서 수요 자체는 좋았습니다. 개인소비도 있지만 기업의 투자도 소비로 볼 수 있으니, 투자가 많이 늘어난 것은 긍정적입니다. 문제는 이것이 GDP 성장으로 나타나야 한다는 점입니다.
여기서 총요소생산성이 중요합니다. 100원을 투입해 100원을 벌던 것이 기술 발전으로 150원을 벌 수 있다면 생산성이 좋아진 것입니다. 과거 1995년 이후 인터넷 투자 때에는 생산성이 크게 좋아졌습니다. 그런데 2022년 11월 ChatGPT 등장 이후 본격화된 AI 시대의 생산성은 아직 인터넷 시절만큼 따라가지 못하고 있습니다. 투자는 열심히 하고 있지만, GDP 성장으로 추가 연결되는 모습은 아직 보여주지 못하고 있습니다.
지금은 투자가 한창 들어가는 시기라 AI 인프라 기업들은 아직 좋습니다. 하지만 이것이 지속되려면 하이퍼스케일러들이 돈을 벌고, AI를 도입해 쓰는 기업들이 돈을 더 잘 벌어야 합니다. 그런 현상이 나타나야 투자가 선순환할 수 있는데, 냉정히 보면 아직 애매합니다. 과거 인터넷 시절처럼 생산성이 따라잡아야 AI 랠리가 지속될 수 있습니다. 지금은 기대 반, 걱정 반이 섞인 상황이라고 보셔야 합니다.
반도체 중심의 주도주 전략이 끝난 건 아니라는 것은 누구나 알고 있습니다. 문제는 상반기만큼의 주가 급등이 하반기에는 없을 것이라는 의심입니다. 9월 국내 시장에서 주도주와 비주도주 사이에 어떤 전략을 세워야 할지 혼란스럽습니다.
일차적으로 돈을 잘 버는 업종은 반도체보다 없습니다. 그럼에도 주가가 못 가는 이유는 반도체가 좋다는 것을 너무 많은 사람이 알아서 이미 많이 들고 있기 때문입니다. 시장은 새로운 돈이 들어와 기존 물량을 소화하는 과정을 거쳐야 주가 레벨업이 되는데, 지금까지는 새로운 돈이 들어오지 못하고 있습니다. 투자자분들은 이것을 냉정하게 현실로 받아들여야 합니다. 최근 두어 달 계속 말씀드린 것처럼, 하반기에도 반도체에 대한 기대는 여전하지만 5월, 6월처럼 초급등을 기대하시면 실망하실 겁니다.
다행스러운 점은 SK하이닉스 등이 대규모 자사주 소각이나 배당 같은 주주환원으로 하방을 막아주고 있다는 것입니다. 기회에 따라 모멘텀이 추가로 생기면 주주 가치가 재평가되며 우상향할 여지도 열려 있습니다. 그래서 기대의 끈을 놓을 필요는 없지만, 4, 5, 6월에 봤던 기울기를 그대로 예상하지는 말고 기대 수준을 낮추셔야 합니다.
8월 한 달 동안의 업종 흐름은 상당히 의미 있는 변화였습니다. 앞으로 하반기, 내년으로 갈수록 투자 아이디어를 줄 수 있는 핵심 포인트는 두 가지입니다. 첫째는 순환매, 둘째는 달러 약세입니다. 달러 약세 방향성은 제대로 잡혀 가고 있다고 봅니다. 금리가 올라가면 달러는 강세로 가야 하는데, 미국 부채에 대한 우려 때문에 금리가 올라가는 와중에도 달러는 약세로 갔습니다. 이 흐름의 최대 수혜는 원자재 쪽입니다.
실제로 8월 한 달 업종 1위는 비철금속이었습니다. 구리 등 원자재 가격도 좋았지만 관련 종목들도 좋았습니다. 2차전지, AI 소부장 등 종합 반도체에서 벗어난 부분들도 오르기 시작했습니다. 원화 강세에도 수출을 잘하는 화장품 같은 업종도 좋았고, 원자재의 일환인 에너지, 정유가 상위 5위 안에 들었습니다. 이번에 연준이 9월에 금리를 인상해 단기적으로 달러 강세를 만들 수도 있겠지만, 그것이 만병통치약이 되기는 어렵습니다. 구조적으로는 달러 약세 흐름이 나타날 가능성이 높으니, 이 업종들이 약세를 보일 때 부진한 가격대에서 분할 매수하며 순환매에 대응하는 포트폴리오를 짜보시는 것도 방법일 것입니다.
단기 과열이 깨졌다면, 9월은 옥석 가리기 전략이 굉장히 중요한 시기입니다. 마지막으로 정리 부탁드립니다.
9월이 들어오면서 많이 들으셨을 텐데, 미국은 9월이 전통적으로 연중 수익률이 가장 나쁜 달입니다. 우리나라는 어떤지 보여드리기 위해 지난 30년간 월별 코스피 수익률을 그려봤습니다. 우리나라도 8, 9월이 전통적인 약세 달입니다. 다만 8월은 나쁘지 않았습니다. 삼성전자 등 3전닉스 몰빵 포트는 재미없었겠지만, 나머지 종목에 투자하신 분들은 괜찮았습니다. 동일가중 기준으로는 12%나 올랐습니다. 원래 7월이 좋아야 하는 달인데 7, 8월이 뒤바뀐 셈이니, 9월은 계절적으로 또 약세를 보일 수밖에 없는 구간입니다. 일차적으로 9월은 몸을 사려야 하는 구간이라는 점이 분명합니다. 미국도 마찬가지입니다. 계절성은 많은 빈도로 나타나는 현상이라 정확한 근거를 설명하기는 어려워도, 늘 나타나기 때문에 무시하면 안 됩니다.
두 번째로, FOMC와 BOJ를 앞두고 있고 장기금리는 지속 우상향 중입니다. 매크로 변수가 결코 우호적이지 않으니 포트폴리오를 너무 공격적으로 배팅하면 안 됩니다. 구조적으로 달러 약세와 원화, 원자재 강세 흐름이 있고, 고금리 환경에서는 가치주와 배당주가 상대적으로 힘을 받는 구간에 들어가 있습니다. 순환매는 두더지 잡기처럼 쫓아다니면 계속 뒤처집니다. 들고 기다릴 수 있는 전략이 필요합니다. 그러니 포트폴리오를 다변화해 두고 순환매 장세에 대응할 수 있는 기초 체력을 만들어 두는 9월이 되시길 바랍니다.
9월은 쉽지 않을 것으로 예상됩니다. 추석 연휴가 끼어 있어 영업일수도 다른 달보다 줄어들어 부진할 가능성이 있습니다. 하지만 이런 구간을 잘 활용해 기회로 삼을 수 있는 전략도 함께 고민해 보시기 바랍니다.
오늘 전반적인 시장 상황을 짚어 주셨습니다. 디멘젼투자자문 송재경 대표의 분석이었습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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