저자: 이형수 · 한국인
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결론: 삼성전자는 이익 성장은 좋지만 멀티플(밸류에이션) 확장이 관건이며, 국내 기관은 긍정·외국인은 부정으로 엇갈린다. 증시 전망 및 환율 테크 조정이 있었고 삼성전자 주가가 힘들다는 진행자 언급. 국내 증권사는 내년 한국 이익성장률을 약 10%, 외국계(모건스탠리·MSCI 등)는 약 2%로 보며 괴리가 크다. 원화 약세(달러 강세) 흐름이 멀티플에 영향을 준다고 봄. 삼성전자 주가 논리 이익 성장은 잘 나오지만 레이팅(멀티플)이 붙지 않는 것이 문제. 반도체 펀더멘털 논란(외국인 부정 시각)의 결론은 내년 초에 나올 것으로 예상. 시스템 반도체·파운드리 엑시노스 2200에 AMD GPU 채택, 내년 수주 확보 언급. 5나노 파운드리는 적자에서 벗어나 수율이 약 60%대로 개선 중이라고 주장. 메모리(DRAM) 내년 DDR4 → DDR5 전환과 1x/1y 미세공정 전환이 동시에 진행되어 공급 감소, DRAM 가격 상승 기대. DRAM은 삼성 반도체 이익의 대부분을 차지. 미국 파운드리 투자 텍사스 테일러 신규 공장(5나노, 약 20조 원 투자 예상) 선택 이유는 전력 공급 안정성. 2021년 초 텍사스 한파로 오스틴 공장 가동이 중단된 리스크 분산 목적. 리스크 및 기타 공급망 측면에서 비용보다 안정성을 중시하는 트렌드 강조. 출연자 전망: 삼성전자 긍정적(이익 성장·DRAM 가격 상승 근거), 멀티플 확장은 시간이 필요.
다듬은 글
삼성전자 투자 전망과 내년 실적 시각
오늘은 테크 조정이 강하게 왔습니다. 그쵸, 삼성전자 주가 힘드셨죠. 이게 참 힘든 게, 제가 항상 얘기하는 게 주가라는 건 이익 성장과 멀티플의 함수라고 했었는데요. 이익 성장은 잘 나오고 있어요. 지금 이익이 잘 안 나오는 게 아니라, 성장은 잘 나오는데 멀티플이 디레이팅 되는 거죠. 그럼 왜 디레이팅이 될까요?
삼성전자는 개별 기업으로 보시면 되는데, 원화로 보셔도 됩니다. 환율이 중요하죠. 지금 보면 달러는 강세고 원화는 약세로 가고 있잖아요. 이런 부분들이 멀티플에 영향을 미치는 건데, 근본적으로 제일 중요한 건 내년을 바라보는 시각인 것 같습니다.
국내 기관과 외국인의 시각 차이
증권사들은 내년 시장을 되게 좋게 보고 있어요. 우리나라 이익 성장률을 10% 정도로 보고 있습니다. 반면 외국계, 특히 MSCI나 모건스탠리 이지수 같은 곳은 2%로 보고 있어요. 10%와 2%면 굉장히 다른 거죠. 우리나라 국내 기관들은 굉장히 긍정적으로 보고 있고, 외국인들은 굉장히 부정적으로 보고 있다는 겁니다.
그게 어디서 오냐면, 반도체 피크 논란이에요. 이건 반도체 피크 논란이 올해 시작된 것이고, 이에 대한 괴리가 있습니다. 결론은 내년 초에 나올 것으로 예상되는데, 저는 이익 성장이 잘 나올 것 같습니다.
삼성전자가 주목받는 이유
제 과거 영상들을 많이 보신 분들은 아시겠지만, 삼성전자가 계속 얘기가 많이 나올 수밖에 없는 여러 이유가 있어요. 간단히 설명드릴게요.
**시스템 반도체, 특히 파운드리**가 좋아지고 있습니다. 시스템 반도체에는 설계 부분과 공정 부분이 있는데, 파운드리 쪽에서 살펴볼 부분은 엑시노스입니다. 엑시노스는 올해 고전을 했어요. 엑시노스 2100은 별로 팔리지 않았고, 연간으로 4000만 대 정도 생산할 것 같아요. 그런데 엑시노스 2200은 AMD의 GPU가 처음으로 채택됐습니다. 그래서 내년 상반기까지 주문을 3조 원 받았다는 소식이 최근에 나왔죠. 시스템 LSI 쪽은 계속 좋아질 겁니다.
파운드리도 그동안 삼성이 이익을 내지 못했던 부분인데, 5나노 수율이 계속 적자를 면치 못하던 상황에서 최근 수율이 많이 올라왔습니다. 제가 파악한 바로는 60% 정도에서 고생하고 있었는데, 50%대 중반 정도, 60% 정도가 나오면 이익이 20% 정도 날 것 같아요. 현재 70% 정도 수율이 나온 것 같습니다. 이 정도면 이익을 많이 낼 수 있는 구조가 되었을 거예요.
시스템 LSI만 놓고 보면, 분기별로 잘 넣을 때 1000억 원 정도 이익이 났는데, 이제는 분기별로 1조 원 이상의 이익을 낼 수 있는 규모가 되는 겁니다. 메모리 비중에 비하면 작지만, 결국 삼성전자 주식을 끌어올리려면 시스템 반도체에 대한 멀티플 리레이팅이 진행돼야 하거든요. 시스템 반도체는 좋아질 수밖에 없다고 생각합니다.
**메모리**도 중요합니다. D램은 삼성전자 반도체 이익의 대부분을 차지하는데, 내년에 DDR5와 DDR4를 나눠서 1X, 1Y 나노 미세 공정으로 같이 전환됩니다. 보통은 설계를 한 번 바꾸고, 공정으로 한 번 바꾸고 이렇게 되는데, 인텔 CPU가 예상보다 딜레이되면서 지금은 16나노에서 14나노로, 미세 공정 전환이 안 되고 있어요. 그리고 설계까지 바뀌는 상황입니다. 하나 바꾸는 것도 힘든데 두 개나 바뀌니 수율은 더 낮아지겠죠. 생산량이 줄어든다는 얘기이고, 그건 공급이 줄어든다는 뜻이고, 결국 D램 가격이 오른다는 겁니다. 그래서 삼성전자는 좋게 볼 수밖에 없어요.
반도체가 삼성전자 전체 이익의 약 10%를 차지하니, 스마트폰이나 폴더블 같은 IM 부문도 굉장히 좋은 부분입니다. 프리미엄 모델은 물량이 많지는 않지만, 브랜드 가치 측면에서 삼성이 새로운 터닝 포인트를 잡았다는 게 중요할 것 같습니다.
미국 파운드리 공장 입지 선정 이야기
삼성전자가 미국에 파운드리 공장을 짓는 것 때문에 이야기가 많았는데요. 가장 유력했던 곳은 텍사스 오스틴이었어요. 오스틴에는 28나노, 14나노 공장이 있고, 자동차용 반도체인 오토 칩도 생산하고 있으며, 예전에는 애플 파운드리 물량도 여기서 했었습니다. 그래서 당연히 오스틴 옆에 지을 거라고 생각했는데, 지금은 텍사스주 안이긴 하지만 오스틴이 아니라 테일러 쪽이 유력한 것 같습니다. 여기에 약 20조 원 정도가 투자될 것 같고, 5나노 공정입니다. 20조 원 정도 들어갈 것 같고요. 중요한 건 오스틴 공장도 규모가 크다는 점입니다. 그래서 앞으로 추가 투자가 있을 수도 있어요.
사실 텍사스 오스틴이 훨씬 저렴해서 비용 효율 측면에서는 좋은데, 왜 굳이 테일러를 선택했을까요? 이건 제가 개인적으로 더듬이를 세워서 파악해 본 내용인데요. 삼성 쪽에서 전력 문제가 제일 중요했다고 생각합니다. 올 초 텍사스에 한파가 불어 전기 공급이 안 돼서 난리가 났었죠. 그 때문에 반도체 공장이 가동을 멈추면서 삼성도 약 4000억 원 정도 적자를 봤다고 들었어요. 이런 사태가 벌어지면 반도체 공장은 전기가 끊기면 안 되는데, 그래서 삼성이 5나노를 두 곳에 나눠 짓는 방식으로 오스틴과 테일러에 똑같이 제안했다고 해요. 세금 감면 같은 부분은 두 곳 다 굉장히 적극적이었고 좋은 조건이었는데, 결국 결정적인 차이는 전력이었어요. 오스틴시에서는 반도체 공장에 전기가 끊기지 않는다는 보장을 해줄 수 없었다고 합니다. 주민들이 많이 살고 밀집된 지역이라 전력을 우선 배정하기 어려웠던 거죠. 반면 테일러는 인구가 1만 7000명 정도로 적어서 전력에 대한 보장을 해줄 수 있었다고 해요. 그래서 테일러에 공장을 짓게 된 겁니다. 오스틴 공장 옆에도 부지를 확보해 놓은 것 같아서, 나중에 거기에서도 추가 투자가 있을 수 있습니다.
결국 리스크를 분산하는 게 중요합니다. 올초 한파 같은 이상 기후로 반도체 공장에 문제가 생길 때, 여러 곳에 나눠 놓으면 리스크가 분산되는데, 한 곳에 몰아두면 올초 같은 사태가 터졌을 때 모두 가동을 중단해야 하는 상황이 벌어지죠. 이 부분이 굉장히 중요하게 작용했다고 볼 수 있습니다.
공급망에 대한 새로운 관점
여기서 중요한 포인트를 하나 볼 수 있어요. 최근 공급망(서플라이 체인)을 보면, 미중 무역 전쟁을 겪으면서 이제는 비용 효율만 따지는 시대가 아니라 안정성이 더 중요해졌습니다. 비용보다는 안정성에 무게 중심을 두고, 특히 탑 레벨에서 의사결정을 하는 경우가 많아지고 있는 것 같습니다. 향후 10년을 보는 가치관의 변화를 볼 수 있는 굉장히 중요한 포인트라고 생각합니다.
2000년대 초반에는 잭 웰치 같은 경영 대가들의 책을 다들 배웠었는데, 지금은 제가 좋아하는 분들처럼 경제 경영 쪽에서 새로운 트렌드가 등장하고 있습니다. 이런 트렌드도 패션처럼 변하거든요. 이렇게 조금씩 변하는 모습들은 큰 트렌드에서 한번 잘 살펴보시는 것도 좋을 것 같습니다.
당신의 자산을 변화시켜 줄 투자 애널리스트 이형수였습니다.
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