저자: 송재경 · 한국인
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비트코인은 투자심리·유동성 바로미터로 최근 급락, 도쿄거래소 해킹 반환 물량(오버행) 우려가 언급됨. 엔/달러 환율은 161엔 돌파로 3년 반간 53% 상승했으나 무역수지 개선 없이 금리모형 적정가(약 140엔)와 괴리, 펀드들의 엔화 약세 베팅이 20년 만에 최대. 일본의 미국채 매도·엔화 본국송환 흐름이 감지되며 미국 국채 시장에 부담 가능성 제기. AI 투자는 빅테크 설비투자가 급증했으나 미국 기업의 AI 활용률은 5%, 사무직 비중과 생산성 지표에는 변화가 없어 실제 효과는 천천히 나타날 것으로 봄. GPU 클라우드 임대 가용성은 개선되어 2분기 실적 확인 필요.
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이번 시간 디멘전 투자 부문 송재경 대표와 함께합니다. 어서 오세요. 안녕하세요.
비트코인 투자 심리와 유동성이 연관이 있다고 말씀하셨는데, 비트코인이 한 달 반 만에 8천만 원대로 하락했습니다. 이것이 어떤 의미일까요. 저는 비트코인 전문가는 아니고, 암호화폐를 시장의 투자 심리와 거래 유동성, 자금 유동성의 바로미터로 활용합니다. 말씀하신 대로 한 달 사이 17%, 일주일 사이 5% 이상 빠지면서 투자 심리에 무슨 이슈가 있는 것 아니냐는 걱정이 나오고 있습니다. 내부에 투자하시는 분들은 잘 아시겠지만, 10년 전 해킹당했던 도쿄 거래소의 물량, 지금 돈으로 약 120조 원 규모가 되돌려 준다고 합니다. 그 사이 가격이 100배 올랐는데, 이것을 돌려받아 시장에 쏟아낼지 모른다는 걱정, 이른바 오버행 이슈 때문에 빠진다는 설명이 있습니다.
어쨌든 최근 나스닥과 비슷한 움직임을 보이다 최근 꺾인 비트코인 가격 움직임은 주목할 필요가 있습니다. 비트코인 시장도 최근 변동성이 커졌고, 유동성 측면과 내부 오버행 이슈가 있었다고 짚어 주셨습니다.
미국 증시가 휴장하는 사이 아시아 시장에서는 일본 엔화의 움직임을 챙겨 봐야 합니다. 엔화는 1986년 12월 이후 가장 약한 수준으로, 달러당 161엔을 넘어섰습니다. 일각에서는 170엔, 200엔까지 얘기하는데, 일본 정부는 고민일까요, 아니면 일부러 놔두는 걸까요.
말씀하신 대로 지난 3년 반 동안 엔화는 달러 대비 약 53% 떨어졌습니다. 통화 약세를 용인하는 정부가 얻는 것은 보통 무역수지 흑자, 즉 수출 호조로 환율 약세를 만회하는 것입니다. 그런데 첫 번째 차트를 보시면, 지난 3년간 일본의 무역수지는 적자를 벗어나지 못했습니다. 달러가 50% 넘게 오르는 기간에도 무역적자가 이어졌다는 것은, 환율 약세의 수혜가 일부 수출 대기업에만 돌아가고 국가 전체로는 적자를 보고 있다는 뜻입니다. 이번 주 초 BNP파리바, SMBC니꼬증권 등이 올해 일본 GDP 성장률 전망을 마이너스로 수정했습니다. 이 정도로 수출이 잘되는 상황에서도 GDP가 역성장한다는 것은 일본 정부의 고민이 커지고 있다는 신호입니다.
최근 일본 시장금리가 오르면서 미국과의 금리 격차가 일부 줄었는데, 왜 환율은 계속 오를까요. 보통 달러-엔 환율은 금리차로 많이 설명하고, 통상 그 흐름을 잘 따라왔습니다. 미국이 금리를 높게 올리고 일본은 못 올리면서 환율이 50% 가까이 오른 것입니다. 금리차로 추정한 적정 환율은 최근 금리차가 줄면서 140엔 수준이어야 하는데, 실제 환율은 161엔을 넘었습니다. 5월 초 일본 정부가 엄청난 돈을 들여 엔화를 방어했지만 한 달 만에 되돌아왔습니다.
모든 것은 결국 수급이 우선합니다. 다음 차트를 보면, 자산운용 펀드매니저들이 거의 20년 만에 최대 규모로 엔화 약세에 배팅하고 있습니다. 앞으로 엔화가 더 약해질 것에 배팅하는 규모가 20년 만에 최대라는 점이, 이론 가격과 실제 가격의 괴리를 만드는 대표적 요인입니다.
그럼 일본 정부는 환율 방어를 위해 무엇을 할 수 있을까요. 최근 한 달 동안 일본 증시는 많이 올랐지만, 엔화가 약하니 외국인 투자자 입장에서 얻는 것은 별로 없습니다. 방어 방법을 고민 중인데, 여기서 미국이 변수입니다. 일본은 트럼프 말기에 중국을 제치고 미국 국채 보유 1위가 되었다가 매도를 시작했고, 최근 수치로는 미국 국채 중 약 1.2조 달러, 즉 2조 달러 가까운 엄청난 자금을 갖고 있습니다. 가장 좋은 방법은 일본이 미국 국채를 팔아 엔화로 바꾸고 그 돈으로 국내 국채를 사 주는 것입니다. 그러면 국내 국채 금리 급등을 막으면서도 엔화 강세를 가져갈 수 있습니다. 문제는 미국이 올해 일본을 다시 환율 관찰대상국으로 지정해 견제하고 있다는 점입니다. 일본이 이러지도 저러지도 못하는 상황입니다.
최근 미국 국채를 매도하고 일본 국채를 매수하는 움직임도 조금씩 포착되고 있습니다. 분기마다 발표되는 해외 채권 통계에서, 일본 투자자들이 보유한 미국 채권의 순매수 포지션이 빠르게 줄고 있습니다. 2024년 1분기 말 이후 흐름을 보면 곧 마이너스 영역으로 들어갈 것으로 보입니다. 결국 일본은 엔화 약세를 계속 용인하기 어렵고, 해외 미국 국채를 팔아 본국으로 송환하는 것이 필요한 상황입니다. 하반기로 갈수록 미국 국채 시장에도 적신호가 켜질 가능성이 있다고 보셔야 합니다.
상황이 굉장히 극단으로 가고 있어서, 엔화 방향이 궁금합니다. 더 약해질 수도 있지만, 반전이 시작되어 하락할 수도 있습니다. 그렇다면 우리에게는 어떤 영향이 있을까요.
당장 우리 입장에서는 엔화 약세 덕에 일본 관광이 활발해서, 일본 역대 최고의 관광 수입을 얻고 있습니다. 문제는 관광 말고는 별로 좋은 것이 없다는 점입니다. 일본 자민당 지지율은 10% 대까지 떨어져 2009년 정권을 빼앗길 때보다 더 낮아졌습니다. 그러니 일본 정부는 환율을 방어해야 할 상황입니다.
엔화가 강세로 되돌아선다면 제가 가장 걱정하는 것은 미국 국채 매도가 나오고 엔캐리 트레이드가 청산되는 모습입니다. 이것은 엔화 강세뿐 아니라 시장 전반에 혼란을 가져올 수 있습니다. 앞으로 엔화의 방향성을 열심히 살펴볼 필요가 있습니다.
일본 엔화 이야기는 여기서 마무리하고, 두 번째 이슈로 넘어가겠습니다. AI 얘기를 안 할 수가 없습니다. 엔비디아 실적에서 보듯 AI 투자는 역대급이고, AI를 적용하는 기업들도 상당히 늘고 있다고 합니다. 그런데 미국 안에서도 지역에 따라 편차가 큽니다. 샌프란시스코 실리콘밸리는 온통 AI 얘기뿐이지만, 캘리포니아 정도까지 넓혀 봐도 AI에 대한 관심과 투자 의지가 큽니다. 이것을 전국 단위로 확대하면 어떨까요.
미국 통계청은 챗GPT가 나온 이후 기업들에 AI를 업무에 활용하고 있는지, 앞으로 활용할 계획이 있는지를 계속 물어봤습니다. 보시면 실제로 활용했다는 응답은 5%밖에 안 되고, 앞으로 활용하겠다는 응답도 7%로 변함이 없습니다. 시장에서는 AI로 난리지만, 미국 기업 전체로 보면 아직 활용도는 상당히 낮습니다.
그렇다면 챗GPT로 노동생산성이 획기적으로 변하고 있다는 것은 아직 감지되기 어렵겠네요. 맞습니다. 지난 1년 반 동안 시장에서는 두 가지 감정이 맞서 왔습니다. 하나는 AI가 들어오면 일자리가 없어지지 않을까 하는 실업과 실직에 대한 두려움이고, 다른 하나는 기업 경영진 입장에서 AI를 잘 들여와 생산성을 획기적으로 올릴 수 있지 않을까 하는 기대입니다. 그런데 양쪽 모두 아직 의미 있는 수치 변화는 없습니다. 다음 차트를 보시면 화이트칼라, 즉 사무직이 전체 고용에서 차지하는 비중이 약 62%인데, 코로나 이전보다 1%포인트 높습니다. AI로 가장 먼저 영향을 받을 것으로 보이는 사무직 일자리 비중이 전혀 변하지 않았다는 것입니다. 두 번째로 세계 노동생산성 성장률도 뚜렷하게 올라가는 모습은 아닙니다. 결론적으로 투자는 급진적으로 이루어지고 있지만, 실제 변화는 매우 천천히 일어날 것이라는 것이 지금까지 나온 수치가 말해 주는 바입니다.
생산성 전쟁을 준비하는 과정은 굉장히 활발한데, 실제 현장은 조용하다는 느낌이네요. 투자자들도 조금 갸우뚱할 수 있을 것 같습니다. 맞습니다. 저희도 전에 다뤘지만, 빅테크 마이크로소프트, 구글 같은 기업들의 설비투자는 지난 분기 전년 동기 대비 70~90%씩 늘었습니다. 아마존과 메타까지 네 개 기업을 합치면 작년 대비 70% 넘게 늘었습니다. 이번 2024년 2분기 실적에서 그 많은 투자로 무엇을 보여줄 수 있을지가 질문인데, 앞서 본 데이터를 보면 속시원한 답을 얻기는 쉽지 않을 것 같습니다. 이번 2분기 실적이 더 주목되는 상황입니다.
AI 하면 엔비디아를 빼놓을 수 없는데요, 엔비디아 GPU 주문 물량도 궁금합니다. 내년까지 주문이 이미 차 있다고 하는데, 그런 계약은 밖으로 잘 드러나지 않습니다. SK하이닉스의 HBM도 내년까지 초도 물량이 꽉 차 있다는 얘기가 나오고 있습니다. 빅테크에 직접 물어봐도 대답을 안 해 줄 테니, 우리가 볼 수 있는 것은 GPU를 받아 임대 서비스하는 업체들입니다. 클라우드 임대 서비스라고 하는데, 스타트업이나 일반 기업들, 즉 AI를 도입하고 싶어 하는 곳에 GPU를 빌려주는 것입니다. 이 업체들의 GPU 가용성을 보면, 작년 중반이나 올해 초까지만 해도 4시간 동안 빌릴 수 있는지 물었을 때 대부분 없었습니다. 줄을 서 있을 정도로 꽉 차 있었습니다. 그런데 최근에는 가능 비율이 50% 가까이 올라왔습니다. 원하면 빌릴 수 있는 상황까지 된 것입니다. 수급이 어느 정도 풀렸다는 뜻이고, 하반기에도 HBM 등의 상향 전망을 계속 이야기할 수 있을지는 이번 실적 시즌에 꼭 체크해 보실 필요가 있겠습니다.
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