저자: 김장열 · 한국인
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잭슨홀 미팅 이후 연준 발언은 금리 인상 가능성을 열어두되 데이터를 더 보겠다는 중립적 메시지로 해석되며, 시장은 이를 대체로 무난하게 받아들여 소폭 반등했다. 연준 및 잭슨홀 해석: 파월 의장은 금리 효과에 시간이 필요하다고 강조했고, 인상 준비는 돼 있지만 서두르지 않겠다는 입장으로 봤다. 유럽(라가르드)은 인플레 목표 2% 달성 전 중간 변경은 안 된다는 취지였으나, 유럽 경기 둔화를 감안하면 선제적 유연성 여지도 있다고 해석했다. 엔비디아 및 반도체: 엔비디아는 실적과 가이던스가 높은 기대치를 상회했지만 주가 반응은 약했다. 실적 발표 전후 기대치 대비 12~19% 상승했음에도 주가는 3~4% 오르고 멈췄으며, PER은 과거 5년 평균 40배 이상 대비 30배 중반 이하로 낮아져 저평가로 봤다. 국내 반도체 및 소부장주도 힘을 받지 못하고 있으나 단기적으로 주가가 바로 회복되지 않을 수 있다고 봤다. 중국 부동산 리스크: 중국 주택 판매는 연 1,500만 가구에서 약 1,000만 가구로 30% 감소했고, 부동산 투자가 10% 줄면 중국 GDP는 약 2.5% 감소하며 한국·호주 성장률에는 0.2~0.3% 정도 영향이 예상된다. 그림자금융 비중은 과거 17~18%에서 5.5% 수준으로 줄어 관리 가능하다고 봤고, 공포가 과도하게 반영됐다는 판단이다. 이번 주 주요 일정: 미국 PCE(근원 PCE 4% 초반 예상, 헤드라인 3.3% 예상)가 핵심이며, 근원 PCE가 4% 이하로 내려가면 금리 하락 기대가 커진다. ADP 고용, 미국 고용지표(취업자 수 16만~16만5천 예상, 시간당 임금 0.3% 둔화 기대), ISM 제조업(47 정도 반등 예상)을 주목하고, 한국 8월 수출(전년 대비 -16%에서 개선 여부)도 체크 포인트로 제시했다. 지수 전망: 삼성전자·SK하이닉스·엔비디아 등 대형주는 움직임이 제한적일 것으로 보며, 전체 지수 반등은 제한적이고 2,600 상향 돌파에는 시간이 필요하다고 봤다. 대신 신재생에너지나 미국 CAPEX 관련주는 부분적 반등이 가능하다고 언급했다.
다듬은 글
오늘 시장은 이제 반등다운 반등이 나옵니다. 추석 전에 시세를 좀 끌어올려 놔야 할 텐데 말이에요. 이번 주 주목해야 할 이슈들과 투자 정보를 업데이트하겠습니다. 김장열의 투자 업데이트, 유니스토리자산운용 김장열 본부장님 모셨습니다. 어서 오십시오. 안녕하세요.
주말 사이에 다들 숨죽이고 있었습니다. 금요일 밤에 잭슨홀 미팅 결과가 나오고 토요일 아침에 시장이 어떻게 반응할지 적잖이 걱정했는데, 주가는 오히려 올랐습니다. 미리 우려를 많이 했던 만큼, 발표 내용이 그렇게 부정적이지만은 않았다고 보는 게 맞는 것 같아요.
부정적인 톤으로 전달한 건 아닙니다. 다만 하고 싶은 말을 애매모호하게 얘기했는데, 잘 들어보면 기존 입장을 크게 벗어나지 않습니다. 새로운 내용은 아니에요. 그래서 이번 주에 나오는 PCE 물가 지표나 주택 관련 지표에 더 중점을 둘 필요가 있습니다.
핵심은 금리 인상 효과가 나타나는 데 시간이 필요하다는 점을 다시 강조했다는 겁니다. 금리를 더 올릴 태세는 돼 있지만, 신속하게 올리기보다는 상황을 예의주시하겠다는 뜻으로 읽힙니다. 첫째, 시간과 데이터를 더 보겠다는 얘기고, 둘째, 부정적으로 해석하면 금리 인상 준비는 언제든 돼 있다는 얘기입니다. 다만 필요하면 데이터를 보고 판단하겠다는 조건이 붙어 있어요.
중립금리에 대해서도 명시적인 언급은 없었습니다. 어디가 정확한 중립인지 모르겠다는 식이었는데, 이는 금리 인상이 경제에 지나치게 제약을 가해서도, 효과가 없어서도 안 된다는 두 시나리오를 모두 염두에 두고 있다는 얘기입니다. 결국 중립에 가까워지도록 노력하겠다는 메시지죠. 9월, 11월 회의에서 언제든 올릴 수 있지만 최대한 중립적으로 가겠다는 입장이고, 그 덕분에 주가가 빠졌다가 그만큼 반등한 것으로 보시면 될 것 같습니다.
잭슨홀에는 파월 의장만 있는 게 아니라 여러 나라 중앙은행 총재들이 옵니다. 라가르드 ECB 총재의 발언도 주목할 만합니다. 보도 헤드라인은 "물가 목표를 달성하려면 아직 중간에 바꾸면 안 된다"는 식으로 단순하게 나왔어요. 하지만 문구를 자세히 보면 속내는 조금 다릅니다.
발언에는 "과거를 잘 봐야 이해가 제대로 된다. 하지만 앞으로 살아남으려면 미래를 예측해야 한다"는 맥락이 있습니다. 지금 인플레이션이 아직 충분히 내려오지 않았기 때문에 금리를 더 올릴 수도 있습니다. 그런데 제가 해석하기로는 유럽, 특히 독일을 포함해 경제성장률이 밑으로 내려가고 있어서 사실은 올리고 싶지 않은 겁니다. 상황만 허용되면 확실한 데이터가 잡히지 않더라도 선제적으로 대응할 수 있다는 뜻을 함께 담고 있다고 봅니다.
"물가 목표 2%를 미드텀(중기)으로 달성한다"는 표현도 중요합니다. 단기적으로 인플레이션이 약간이라도 내려가거나 경제성장이 워낙 나빠지면 무리하게 긴축할 수 없으니, 유연한 대응 가능성을 이런 식의 서사로 보여준 것이라고 판단합니다. 미국은 경제가 튼튼하고 유럽은 흐물흐물하기 때문에, 2%를 고수한다고 하지만 말 속에는 다른 가능성이 포함되어 있다고 볼 수 있습니다.
지난주 얘기했지만, 엔비디아 주가가 좋은 실적에도 조정을 받았습니다. 우리가 더 관심 있는 건 국내 반도체 주식의 탄력이었는데, 그 힘이 약합니다. 기대치가 너무 높았던 걸까요?
엔비디아는 실적 발표 직전에 기대치가 한껏 높아져 있었는데, 그 높아진 기대치 대비로도 12~19% 올라갔습니다. 외부환경에 특별히 나쁜 일이 없었다면 최소 12%는 올라야 정상이라고 봅니다. 그런데 주가는 3~4% 오르고 멈추거나 오히려 빠지고 있어요. 시장이 실적을 전혀 믿지 않는 상황이라고 볼 수 있습니다.
밸류에이션 측면에서 보면, 2024년 2월에서 2025년 1월 사이에 PER이 30배 중반 아래로 내려오기 시작했습니다. 그런데 어닝 파워가 엄청나게 커지기 전인 과거 5년 평균은 40배 이상이었습니다. 실적 기대치는 100% 가까이 올랐는데 PER은 과거 평균 밑으로 내려갔으니, 싸졌다고 말하지 않을 수 없습니다. 삼성전자, SK하이닉스나 소부장, HBM 관련 주식들도 이 흐름의 영향을 받고 있어요. 이게 잠시 못 가면 주가가 폭락하는 건 아니지만, 바로 오르지 못할 수도 있다고 봅니다.
시장의 발목을 잡았던 변수는 중국발 부동산 리스크입니다. 중국 경제지표도 부진했는데, 추가적으로 나온 소식이 있을까요?
홍다(헝다) 같은 기업이 이슈가 되면서 중국 부동산이 얼마나 심각한지 말이 많은데, 제가 보기에는 지나치게 공포스러워할 일만은 아닙니다. 중국이 최근 몇 년간 구조조정을 어느 정도 해왔기 때문입니다.
중국의 주택 판매는 연간 약 1,500만 가구 정도였습니다. 과거 2,000만 가구 이상 팔렸던 시기에 비해 수요가 30% 정도 줄어서, 지금은 연간 1,000만 가구 안팎으로 줄고 있습니다. 주택 수요가 감소하는 건 사실이에요. 건설과 부동산 관련 비중이 전후방 효과까지 포함하면 GDP의 25%라고 알려져 있는데, 중국의 부동산 투자가 10% 감소하면 중국 GDP는 약 2.5% 줄어듭니다. 이것이 한국과 호주에 미치는 영향은 0.2% 정도로 예상됩니다. 즉, 한국이나 호주 같은 나라가 중국 리스크에 노출됐을 때 임팩트는 GDP의 0.2~0.3% 수준이라고 보는 게 맞고, 이는 이미 주가에 상당 부분 반영되었다고 볼 수 있습니다.
또 하나의 걱정은 그림자금융입니다. 중국은 그림자금융이 많아서 폭발할 수 있다는 우려가 있는데, 실제로 그림자금융 비중은 크게 줄었습니다. 전체 사회융자 중 비중이 10년 전 17~18%였던 것이 지금은 5.5% 수준입니다. 중국 당국이 어느 정도 관리할 수 있는 상태라는 뜻입니다.
정리하면, 부동산 가격이 피크에서 10% 안팎 내려오는 정도라면 그 이상 큰 패널티로 작용하지는 않을 것으로 봅니다. 지난주까지는 공포가 지나치게 많이 반영되어 있었다고 판단할 수 있습니다. 그림자금융 리스크는 이미 많이 줄었고, 주택 판매가 연간 30% 줄어드는 가능성은 한국이나 호주의 경제성장률에 0.1~0.3% 정도의 임팩트라서 주가에 상당 부분 반영되어 있습니다. 중국 위기는 하루아침에 터지는 게 아니고 만만디(천천히)로 진행되고 있고, 구제금융으로 갈 가능성도 크지 않습니다.
이번 주 어떤 이벤트를 주목해야 할까요? 지수가 반등할 수 있을지도 궁금합니다.
가장 큰 일정은 미국의 PCE 물가지표입니다. 한국 시간으로 목요일 아침에 나올 수 있는데, 특히 근원 PCE가 중요합니다. 지금 4% 초반으로 예상되고, 이것이 전월 대비 0.2% 정도 올라가는 것으로 보입니다. 헤드라인 PCE는 3.3% 정도로 잡혀 있습니다. 만약 PCE가 연간 3.5% 정도로 내려가면 미국의 금리는 충분히 내려갈 가능성이 중반부터 보인다고 볼 수 있습니다. 다만 그것이 오래 지속될 수 있느냐, 내년에 보일 수 있느냐가 관건이고, 얼마나 빨리 4% 이하로 내려가느냐가 포인트입니다. 이번 달은 조금 올라갈 수밖에 없다고 보시면 됩니다.
그 전에 나오는 ADP 민간고용 취업자 수도 중요하고, 마지막으로 금요일 고용지표가 나옵니다. 이번에는 줄어들어야 합니다. 지난번 약 18만 7천 건이었던 취업자 수가 16만~16만 5천 정도로 나와 있고요. 시간당 평균 임금은 조금 덜 올라야 합니다. 0.3% 정도로 둔화되기를 바랍니다. 한편 ISM 제조업 지수가 너무 내려가는 것도 좋지 않습니다. 이미 52에서 헤매고 있는데, 지난달보다 약간 반등한 47 정도로 나오는 것이 중요합니다.
국내적으로는 8월 수출이 나옵니다. 개선될 것으로 보고 있는데, 지난달 마이너스 16%에서 개선되는 폭이 너무 적으면 실망할 여지가 있어 체크 포인트로 보고 있습니다.
그렇다면 지수가 반등할까요, 아니면 제한적일까요?
전체 지수는 제한적일 수밖에 없다고 봅니다. 삼성전자, SK하이닉스, 엔비디아 쪽이 움직이지 않고 있고, 나머지 개별 종목 위주이기 때문입니다. 일부 신재생에너지나 미국 관련 CAPEX 투자 쪽은 반등이 가능하다고 보입니다. 하지만 지수가 2,600 이상으로 한층 올라가려면 조금 더 시간이 필요할 것 같습니다.
김장열의 투자 업데이트, 유니스토리자산운용 김장열 본부장님 함께했습니다. 고맙습니다. 감사합니다.
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