저자: 박세익 · 한국인
요약 보기
미국 국채 만기 집중 및 머스크 발언으로 금리 인하 기대가 커지며 빅테크 조정 발생. 엔비디아는 매출성장률 둔화(다음 분기 YoY 65%)와 매출총이익률 하락(73.5%→71.5% 가이던스)으로 밸류에이션 구간 진입, 반도체 상대적 강세는 국내 소부장 중심. 테슬라는 트럼프 수혜 거품 소멸 후 펀더멘털 우려에도 3파 상승 시나리오 제시, 올해 내 전고점 돌파 전망. 2분기 금융장세 예상, 상반기 코스피 2,800·코스닥 800~850 전망, 조정 시 우량주 분할매수 권고.
다듬은 글
테슬라 주가는 지난 1월 말만 해도 400달러 선 위에 있었는데, 지금은 281달러까지 떨어졌습니다. 여기에 간밤에는 엔비디아도 8% 중반 정도 급락하면서, 빅테크 주의 중심에 조정이 오는 것이 아닌가, 그 흐름이 더 가속화되는 것이 아닌가 하는 우려가 심화되고 있습니다. 긴급 진단으로 이 시간을 마련했습니다. 체슬리투자자문의 박세익 대표와 함께합니다. 어서 오세요. 안녕하세요.
네, 앞서 빅테크 중심의 나스닥 지수가 최근 121일 이평선을 하향 돌파했다는 점을 짚어 드렸는데, 사실 필라델피아 반도체 지수를 보면 지난해 하반기부터 계속 지지부진한 모습이죠. 이런 부분들을 짚어 주시면서 국내 반도체에 미치는 영향까지 살펴 주시죠.
반도체 지수 얘기를 하기 전에 최근 조정의 이유를 간단히 말씀드리면, 2025년 1분기에 미국 국채 만기가 많이 몰려 있습니다. 그리고 정부효율부(DOGE)의 수장을 맡고 있는 일론 머스크가 그저께 있었던 트럼프 재임 후 첫 국무회의에서 길게 발언을 했는데, 처음에 얘기한 것이 지금처럼 정부가 방만하게 지출하다가는 미국이 파산하게 된다는 것이었습니다. 미국은 1년에 1조 달러 이상의 이자 비용을 지불하고 있다고 했죠.
이번 조정의 원인이 거기에 있고, 앞으로의 전망도 거기서 나올 수 있습니다. 트럼프와 머스크는 미국에서 쓸데없이 나가는 돈을 줄이기 위해 여러 조치를 하고 있는데, 그중 하나가 국채 이자를 낮추는 것입니다. 이자를 낮추려면 금리를 떨어뜨려야 하고, 금리를 떨어뜨리기 위해서는 일시적인 고용 악화와 경기 둔화 분위기를 많이 연출할 것이라고 봅니다. 그래서 몰려 있던 국채 발행이 4월에서 5월, 6월로 넘어가면서 1분기 수준으로 국채 발행량이 뚝 떨어집니다.
그래서 단기적으로는 지금 유동성 스퀴즈 국면에 들어와 빅7을 비롯한 여러 기업들이 조정을 받고 있다는 부분을 이해하시고 시장을 보시면 좋겠습니다.
필라델피아 반도체 지수 차트를 보면, 이번 조정이 언제부터 시작됐는지 파란색 박스로 표시해 두었습니다. 작년 7월에 5,931포인트라는 역사적 고점을 기록한 이후 지금은 박스권 조정에 들어와 있습니다. 지난 8월에는 엔캐리 트레이드 청산 소동으로 큰 폭으로 하락했고, 8월 중순에는 모건스탠리의 "반도체 업황 개선이 희미하게 보인다"는 리포트로 또 하락했죠. 그런데도 박스권을 보이는 이유는, 엔비디아와 SK하이닉스, 브로드컴, 마이크론 등 삼성전자와 인텔을 제외하면 대부분의 반도체 기업들이 반도체 겨울을 무색하게 할 만큼 좋은 실적을 계속 기록하고 있기 때문입니다.
그렇다면 이렇게 좋은 실적에도 반도체 주가가 강하게 랠리를 이어가지 못하는 이유는 무엇일까요? 어제 아침 발표된 엔비디아 실적을 보면 알 수 있는데, 매출액 증가율 둔화와 매출총이익률 감소가 그 원인이라고 볼 수 있습니다.
지난 25년 동안 엔비디아 주가(파란색)와 매출액 성장률(주황색) 그래프를 보면, 주황색 매출액 성장률이 급격하게 하락하고 있습니다. 과거에도 매출액 성장률이 꺾인 뒤에 주가가 후행적으로 빠지는 패턴을 보여 왔습니다. 이번 실적에서 발표된 작년 동기 대비 78%의 매출 성장률은 여전히 타의 추종을 불허하는 훌륭한 성과입니다. 하지만 실적 발표와 함께 제시된 다음 분기 가이던스에 따르면 매출 성장률은 65% 수준으로 계속 둔화되고 있습니다.
과거 엔비디아의 주가 패턴을 보셨듯이, 고성장세를 보이던 매출 증가율이 떨어지면 박스권 조정에 들어가고, 성장률이 40% 이하로 떨어지면 추세가 꺾이는 모습이 나올 수 있습니다. 그래서 올해 연말 정도부터는 엔비디아에 대해 보수적으로 접근하시는 것이 맞고, 지금은 밸류에이션 트레이딩 구간이라고 생각합니다. 100달러에서 140달러 사이에서 밸류에이션 트레이딩 구간이라고 보시면 될 것 같습니다.
두 번째 조정의 이유는 매출총이익률 감소입니다. 영업이익률과 매출총이익률을 많이 말씀드리는데, 2022년 말부터 엔비디아의 매출총이익률은 작년 5월까지 지속적으로 우상향했습니다. 작년 5월 발표에서 78.35%를 기록하며 말 그대로 놀라운 실적을 보였는데, 그 이후 매출총이익률이 3분기 연속 하락하고 있습니다. 75.15%, 74.5%, 그리고 이번 분기 실적 발표에서는 73.5%를 기록했습니다. 다음 분기 가이던스는 71.5~72.5% 수준으로 계속 떨어진다고 제시했기 때문에, 제가 보기에는 다소 실망스러운 가이던스였습니다.
물론 엔비디아를 비롯한 글로벌 톱티어 반도체 기업들이 다른 섹터나 산업에 비해서는 여전히 고성장세를 유지하고 있습니다. 하지만 성장률과 마진율이 축소되고 있다는 점이 삼성전자, SK하이닉스를 비롯한 글로벌 반도체 기업들의 주가 발목을 잡고 있는 형국이라고 말씀드릴 수 있습니다.
다만 우리나라 반도체는 상대적으로 강한 모습을 보이고 있습니다. 삼성전자를 비롯한 국내 소부장 기업들의 상대적 강세를 어떻게 해석해야 하느냐 하면, 알리바바를 비롯한 중국 빅테크의 공격적인 투자가 시작되었기 때문입니다. 중국 쪽의 반도체 수요가 늘면서 국내 반도체 기업들이 미국의 M7 기업들에 비해 상대적 강세를 올해 상반기 내내 이어갈 것이라고 생각합니다.
엔비디아를 볼 때 말씀하신 것처럼 매출 성장률이 꺾이고 있고 총이익률이 하락하고 있다는 점이 핵심 포인트라는 것을 짚어 주셨는데, 이 추세를 앞으로 집중해서 살펴보겠습니다.
AI 전반적으로 보면 과잉 투자 논란이 있지만, 사실 초창기 국면에서는 투자를 계속해야 합니다. 미국과 중국의 AI 경쟁도 있고, 미국 기업 간에서도 승기를 잡으려면 투자가 계속 이어져야 하죠. 구글 CEO가 말했듯이 과잉 투자가 투자를 안 하는 것보다는 훨씬 덜 위험하다는 것은 팩트입니다. 과거 여러 번의 산업혁명이 있을 때마다 기술 혁신에 뒤처지는 기업은 반드시 도태됐기 때문에, AI 투자는 최소 2년은 계속 지속된다고 봅니다.
AI 혁명의 핵심은 방대한 데이터 확보와 빠른 연산 처리를 통한 생산성 혁신입니다. 이를 위해 수천조 원에 달하는 천문학적 규모의 AI 인프라 구축이 진행되고 있고, 지금까지는 미국 빅테크 중심으로 진행됐습니다. 얼마 전 시진핑 주석이 중국 빅테크 기업들을 만나 중국의 IT 굴기를 다시 외치는 모습을 보여줬으니, 중국 기업들의 CAPEX 투자도 공격적으로 일어날 것으로 생각합니다. 모든 혁신 산업에서 보았듯이 퍼스트 무버가 되지 않으면 도태되기 때문입니다.
2029년까지는 지금 AI 서버, ChatGPT 정도로만 보이지만, 음악, 디자인, 법률, 회계, 전산, 스포츠, 문화, 교육 등 모든 분야에서 AI 혁명이 일어날 것입니다. 앞으로 3~4년 동안은 AI 투자가 계속 진행될 것이라고 보고요. 다만 AI 서버의 성장률보다 AI 소프트웨어에 의한 수익 성장률이 더 빠를 것이기 때문에, 올해는 AI 하드웨어보다 AI 소프트웨어, AI 에이전트 기업에 더 관심을 가지는 것이 좋겠습니다.
소프트웨어 기업에 관심을 갖자고 언급해 주셨습니다.
테슬라 주가 흐름이 심상치 않습니다. 지난 12월 18일 고점 대비 지금 42% 정도 조정을 받고 있는데, 테슬라에 대해 부정적인 전망도 많이 나오고 있죠. 박세익 대표님은 긍정적인 전망을 하고 계시다고 들었습니다. 그 근거는 어디에 있을까요?
작년 12월만 해도 테슬라 주가가 480달러였을 때 "지금은 사지 마시고, 내년 2025년 2월쯤 다시 매수 기회를 노려보세요"라고 말씀드렸습니다. 488달러 대비 지금 40% 이상 하락했는데, 테슬라 차트를 보면 지난 11~12월에 255달러에서 488달러까지 급등했습니다. 그 급등은 실적 모멘텀이 아니라 트럼프 당선 수혜주로 부각되면서 나온 것이었습니다. 1월 20일 트럼프 취임 이후에는 트럼프 수혜주에 대한 주가 하락이 나타날 것으로 예상했고, 지금 팔란티어도 같이 빠지고 있지 않습니까. 수혜 기대감은 이제 소멸되고 있다고 보시면 됩니다.
펀더멘털을 보면, 미국과 유럽 등에서 전기차 판매가 둔화되고 있고, 중국 시장에서도 경쟁이 심화되고 있습니다. 또 머스크가 DOGE 수장을 맡으면서 전기차, 자율주행, 휴머노이드 로봇에 집중해야 할 시간과 에너지가 분산되는 것도 사실입니다. 최근 주가 하락의 큰 원인이 된 판매 둔화는, 3월 모델Y 출시를 앞두고 신차 판매가 지연된 영향도 있을 수 있습니다. 여러 이유로 주가가 하락했지만, 그동안 트럼프 수혜로 인한 거품은 다 빠졌다고 봅니다.
이제 테슬라의 장기 상승 시나리오를 그려 봐야 합니다. 차트에 1, 2, 3파로 표시해 두었는데요. 2019년부터 2021년까지 테슬라 주가가 폭등했을 때는 내연기관차에서 전기차로 옮겨가는 패러다임 변화 속에서 글로벌 전기차 1등으로 올라섰습니다. 2차 조정은 2022~2023년에 전기차 캐즘, 하이브리드카의 각광, 중국 전기차의 약진 때문에 나타났습니다. 이번에 2024년부터 3파 상승이 시작됐다고 보고 있습니다. 140달러 같던 주가가 480달러까지 갔다가 지금 조정을 받고 있는 것이죠.
올해부터 내년 초까지는 자율주행에 대한 부분, 그리고 1파 상승 때 없었던 휴머노이드 로봇의 현실적인 모습과 판매 증가 같은 구체적인 부분을 볼 수 있을 것입니다. 사이버트럭 판매가 늘면서 ASP가 올라가고 영업이익률이 증가하는 효과도 나올 것입니다. 지난 2분기 실적 발표에서 영업이익률을 10% 이상 끌어올린 부분이 부각되면서, 테슬라 주가는 올해 안에 전고점을 돌파하는 모멘텀이 나올 것으로 봅니다. 내년에는 4파 조정을 받았다가, 2027년 이후 5파 상승이 나올 것입니다. 그때는 스타링크와 결합하면서 전 세계에서 통신이 끊기지 않는 유일한 자율주행차가 되고, FSD를 현대, 기아, 토요타 같은 다른 브랜드 자동차들도 구독하게 될 것입니다. 옵티머스가 대량 생산되어 AI 기능을 갖춘 휴머노이드 로봇이 일상생활에서 가정부와 가정교사를 대체하는 수준에 도달하면, 시가총액이 5조 달러 정도까지 가지 않을까 생각합니다.
테슬라 시총이 1조 달러를 하회했다는 것이 뉴스가 됐는데, 장기적으로는 5조 달러를 상회할 수 있을 것이라고 말씀해 주셨습니다. 안타깝게도 미국발 악재로 지금 열리고 있는 아시아 주요 증시가 일제히 큰 폭으로 하락하고 있습니다. 일본도 마찬가지이고, 우리도 2% 하락 중입니다. 마지막으로 시간 관계상 투자 전략을 간략히 제시해 주신다면요?
처음에 말씀드렸듯이 지금은 미국 국채 때문에 그런 것입니다. 4월에서 6월이 되면 미국 10년물 국채 금리가 약 3.5%까지 떨어지면서, 2분기에는 금융장세가 연출될 것이라고 예상합니다. 그래서 상반기 내로 코스피는 2,800 자리까지, 코스닥은 800에서 850까지 상승할 것으로 봅니다. 이번 조정을 좋은 우량 기업을 저가 매수하는 기회로 활용하시길 바랍니다.
지금까지 체슬리투자자문의 박세익 대표였습니다.
Comments 0