저자: 문홍철 · 한국인
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장단기 금리차 역전은 경기 둔화 예상의 결과이자 원인이며, 장기채는 장기 펀더멘털을 반영해 중앙은행보다 먼저 침체를 예고한다. SVB 사태 관련 규제 강화는 은행의 자금중개 기능을 위축시켜 경제에 부정적이며, 진짜 리스크는 미국 상업용 부동산(샌프란시스코 빌딩 가격 약 80% 하락)과 지역은행의 심리적 뱅크런 가능성이다. 인플레 원인은 중앙은행 완화보다 정부의 현금 살포이므로 연준이 긴축을 일찍 멈추고 금리를 인하해야 하며, 역사적으로 금리인하는 펀더멘털보다 금융 불안에 따라 이뤄졌다. 4월 CPI는 에너지 가격과 주거비가 좌우할 것으로 보며, 금리 인하 가능성을 고려해 장기채권을 선호하고, 유동성 증가로 주식(배터리 등)도 유동성 장세 초입일 수 있다고 봤다.
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네, 계속해서 경제 인사이트입니다. 요즘 영향력은 예전만 못하다고 하지만 여전히 시장의 목줄을 쥐고 있는 것은 미국 연준과 미국의 통화정책이라고 생각합니다. 그로 인한 자금시장 변화와 증시 영향을 여러 각도로 짚어볼 만한데요. 오늘은 DB금융투자 문홍철 자산전략팀장을 모셨습니다. 어서 오십시오.
예, 안녕하십니까. 금리가 역전된 지가 상당히 오래돼서 우리가 잊고 있었는데, 1년 이상 지속되고 있습니다. 장단기 금리차 역전의 근본 원인이 뭔지부터 짚어보겠습니다. 이는 경기가 나빠질 것이라는 예상이기도 하고, 동시에 그 결과이기도 합니다.
단기금리는 결국 중앙은행이 결정합니다. 반면 장기금리는 5년, 10년 이상 채권을 거래하는 사람들이 그 나라의 성장률과 물가가 앞으로 10년 동안 어떻게 될지를 보고 정합니다. 즉 장기 펀더멘털을 보고 거래하는 것이죠.
10년물 대비 기준금리가 그 이상으로 올라간다는 것은, 노인이 자기 체력 이상으로 무리하게 운동하는 것과 같습니다. 결국 쓰러지게 되죠. 마찬가지로 단기금리가 장기금리보다 높아져 장단기 금리차가 역전된다는 것은, 경제의 기초 체력에 비해 중앙은행이 금리를 지나치게 많이 올리고 있다는 뜻입니다. 그래서 결과적으로 침체를 가져올 수밖에 없는 원인이 되기도 합니다.
시장 입장에서는 미국이나 한국의 장기 성장률과 물가를 고려할 때 장기금리가 3.5%를 넘을 수 없다고 판단할 수 있습니다. 반면 중앙은행은 인플레이션을 이유로 금리를 계속 올릴 수 있죠. 그렇다면 누가 맞느냐. 장기 투자자들은 시야가 길기 때문에 더 먼 미래를 예측하는 경향이 있습니다. 반면 중앙은행은 단기적인 시각에 머물 수밖에 없어서 초과 긴축을 하게 되고, 그 결과 커브 역전이 경기 침체의 선행지표가 될 수 있습니다. 주식 투자를 하더라도 채권시장 금리 동향에 예민할 수밖에 없는 이유입니다.
SVB 은행 사태 이후 은행이 보유한 채권의 평가손실 관리에 소홀했으니 규제를 해야 한다는 주장이 나왔습니다. 여기에 대해 팀장님이 재미있는 표현을 하셨는데요, "배는 항구에만 있어야 안전하다"는 말씀이었죠.
배는 큰 바다를 떠나라고 만든 것인데, 사고가 날까 봐 항구에 묶어두면 사고는 안 나겠죠. 그런데 배를 그러려고 만든 것은 아니지 않습니까. 전형적인 규제의 오류라고 할 수 있습니다. 은행의 기본 비즈니스는 단기로 자금을 빌려 돈이 부족한 사람들에게 장기로 빌려주는 자금 중계 기능입니다. 따라서 장기채권에 투자했다가 손실이 났다는 것은 은행더러 일하지 말라는 얘기와 똑같습니다.
금융기관의 기본 비즈니스가 있고, 그것을 어떻게 굴릴지가 중요한 문제인데, 아예 못 하게 규제해 버리면 은행이 길게 대출을 해주지 말라는 것과 비슷해집니다. 그러면 금융기관이 자금 중계 기능을 못 하게 되고, 결국 경제가 굉장히 나빠질 수밖에 없습니다.
미국 은행들이 MBS 투자를 많이 했다가 평가손실이 난 것인데, 이것이 평가손실이지 그냥 갖고 있으면 손실이 확정되는 것은 아닙니다. 다만 예금자들이 돈을 빼는 뱅크런이 일어나면, 그것을 관리하는 것은 중앙정부나 규제기관의 몫입니다. 그런데 은행을 유지하겠다고 규제를 강화하면, 은행은 당연히 대출을 줄이게 되고 그 피해는 결국 국가 경제와 서민들이 받게 됩니다. 은행 규제 강화와 뱅크런이 경제에 부정적인 영향을 미칠 수밖에 없다고 보는 것이 맞을 것 같습니다.
돈은 인체의 혈관을 도는 피와 같습니다. 금융회사는 그 피를 나르는 동맥과 정맥 역할을 하는데, 이를 조여 놓으면 돈맥경화가 일어나게 됩니다. 은행 부실을 미연에 방지하려면 채권 관련 규제보다 문제가 된 상업용 부동산, 즉 상업용 대출 같은 부분을 손봐야 하지 않나 싶은데, 이것도 답이 없는 문제입니다.
특히 평가손실만 본다면 상업용 부동산이 훨씬 심각합니다. MBS 채권은 하루 단위로 평가가 되기 때문에 대차대조표에 쉽게 드러나서 이슈가 된 것이고요. 지금 샌프란시스코 핵심 지역의 빌딩 가격은 4, 5년 전 대비 80%씩 떨어져 거래되고 있습니다. 가격이 떨어졌다는 소문과 실제 거래가 된 것은 완전히 다릅니다. 실제 거래가 되는 순간 그 부근에 돈을 빌려준 은행은 평가손실을 인식할 수밖에 없습니다.
꼬마빌딩 가격이 떨어졌다고 해서 은행이 바로 시가평가를 하지는 않습니다. 주변 거래 가격이 떨어진 것이 확인된 뒤에야 후행적으로 평가하게 되는데, 그때 대출금 대비 가치가 더 떨어졌거나 근접하면 자금을 회수하게 되죠. 그래서 현재 미국의 상업용 부동산 문제가 아까 MBS보다 훨씬 클 수 있습니다. 그리고 이것이 대중에게 얼마나 알려지느냐가 중요합니다. 뱅크런은 결국 심리에 좌우되는 것이기 때문에, 은행의 평가손실 여부보다 언론에 얼마나 노출되고 문제시되느냐가 영향을 미칩니다. 그래서 예측이 굉장히 어렵고, 좀 더 지켜볼 필요가 있습니다. 미국 지역은행 문제는 계속 잠재된 뇌관이라고 할 수 있습니다. 이미 터진 뇌관도 있지만, 여전히 터지지 않은 뇌관이 주변에 골고루 있는 상황이라고 보면 됩니다.
연준에 대해 많은 분들이 불만을 갖고 계십니다. 작년 인플레이션 대응이나 금리 인상 과정도 그렇고, 이번 지역은행 문제도 잘 막았다고는 하지만 두더지 잡기식이라는 생각이 듭니다. 그래서 연준이 자고 나면 긴축을 중단하고, 금리 인하까지 빨리 가야 한다고 보시는 분들도 많습니다. 저도 그렇게 보고 있습니다.
이렇게 얘기하면 연준을 비판하는 사람들은 양극단으로 나뉩니다. 당장 완화해야 한다는 쪽과, 인플레이션을 계속 잡아야 한다는 쪽이죠. 이를 가르는 기준은 인플레이션의 원인을 무엇으로 보느냐입니다. 중앙은행이 완화해서 인플레이션이 왔고 긴축해서 잡힌다면, 2008년 리먼 사태 이후 제로금리와 양적완화를 했지만 인플레이션은 없었습니다. 통화정책으로 인플레이션을 조절할 수 있는 폭은 아주 제한적이라는 뜻입니다. 9.1%까지 갔던 미국 물가를 잡으려면 통화정책이 아니라 다른 것이 필요했습니다.
이번 인플레이션의 근본 원인은 중앙은행의 완화가 아니라, 정부가 소비성향이 높은 저소득층에게 너무 많은 현금을 살포한 데 있다고 봅니다. 미국 정부는 작년부터 코로나 지원책을 거둬들이고 있고, 부채한도 협상으로 지출을 더 줄이겠다고 하고 있습니다. 이 과정을 보는 것이 중요합니다. 그렇다면 중앙은행의 긴축은 인플레이션 억제 효과는 제한적이고 오히려 금융 불안을 야기할 가능성이 있습니다. 그렇다면 완화를 좀 일찍 해도 되지 않느냐는 생각을 저희는 하고 있습니다.
이제 오늘 밤 발표되는 4월 CPI에 시장의 관심이 쏠려 있습니다. 전월 대비 0.4%, 전년 동월 대비 5.0% 상승이 전망되고 있는데, 어떻게 보십니까.
저희도 비슷하게 보고 있습니다. 지난달 수치가 0.1%였는데 이번에 0.4%로 올라올 여지가 있고, 그런 우려가 반영되면서 최근 금리가 4bp 정도 올랐습니다. 그런데 결국 에너지 가격이 좌우하고 있습니다. 지난번 숫자가 0.1%에 그친 것도 휘발유 가격이 떨어졌기 때문이고, 4월 휘발유 가격은 소폭 올랐고, 5월은 4월보다 조금 더 떨어져 있습니다. 그래서 휘발유만 보면 전월 대비 물가가 조금 오를 수는 있습니다. 그리고 CPI의 약 70%는 주거비이기 때문에 저는 주거비를 주의 깊게 보고 있습니다. 지난번 발표된 주거비가 전월 대비 떨어졌는데, 여러분도 헤드라인 숫자에 너무 집착하지 마시고 주거비가 전월 대비 떨어지고 있는지, 안정되고 있는지에 초점을 맞추시면 길게 판단할 때 나쁘지 않을 것 같습니다.
문제는 고용입니다. 너무 뜨겁다고 하면서도 한편으로는 건조하고, 실업률은 사상 최저 수준입니다. 그런데 과거 역사를 보면 이런 고용 상황에서도 금리가 인하된 사례가 있습니다. 실업률과 기준금리를 함께 그래프로 그려보면, 실업률이 매우 낮은 저점 수준일 때 기준금리 인하가 시작되는 경우가 많습니다. 차트에서 파란색이 실업률, 빨간색이 기준금리인데, 실업률이 낮을 때 금리 인하가 시작되는 것이 보입니다.
사람들은 실업률이 많이 올라가거나 물가가 떨어져야, 즉 펀더멘털 지표가 변해야 금리를 내릴 수 있다고 생각하지만, 역사적으로 그런 사례는 많지 않습니다. 중앙은행이 금리를 인하하는 요인이 펀더멘털인 경우가 드물고, 보통 금리 인상이 막바지에 이르면 지금처럼 금융위기나 불협화음이 생깁니다. 이런 문제가 생기면 반드시 정치권에서 목소리가 나옵니다. 내 지지 기반인 지역은행이 망한다는데, 그 목소리가 대통령에게 전달되고, 선거를 앞둔 사람 입장에서는 중앙은행에 압박을 넣게 됩니다. 이런 인사권자의 압박은 겉으로 드러나지 않으니 우리가 알 수는 없죠. 언론에서도 금리가 너무 올랐으니 내려야 하지 않느냐는 얘기가 나오면, 중앙은행도 명분을 찾게 됩니다. 과거 금리가 인하됐던 사례 대부분이 이런 식이었습니다. 이번에는 다르다고 말씀하시는 분이 많은데, 역사적으로 늘 그랬기 때문에 저는 역사를 보는 것이 맞다고 봅니다. 이번에는 다르다고 보기에는 확률이 떨어집니다.
오히려 금리 인상 자체가 금융 불안을 조장하고 있다는 지적도 있습니다. 그래서 통화정책은 준칙에 따라 하는 것이 낫다는 얘기도 나오는데, 지금 금통위원이든 연준 위원이든 맞대놓고 보면 뭐가 특별한 근거가 있다고 보긴 어렵습니다. 과거 역사를 보면 펀더멘털보다는 금리 인상 그 자체가 문제를 일으켜서 금리가 인하되었고, 금융이 불안해질 때 금융위기가 되곤 했습니다. 그렇다면 금리 인하를 대비해서 장기채권을 사야 하겠죠. 주식도 좋아 보입니다.
또 하나는 지금 지역은행 리스크가 앞으로 어떻게 처리될지가 향후 한 달 내에 굉장히 크게 터지거나, 아니면 협상으로 유야무야 넘어갈 수도 있는 문제라는 점입니다. 그리고 아까 말씀드렸듯이 여전한 잠재 뇌관이라 이런 상황에서는 결국 금리 인하가 고려될 수밖에 없지 않겠습니까. 부채한도 이슈가 풀리면 인하하지 않아도 되는 거 아니냐고 하실 수 있는데, 중요한 건 인플레이션의 원인을 현금 살포라고 말씀드렸잖아요. 그렇다면 앞으로 현금 살포가 줄어들어 인플레이션이 안정될 것이고, 그러면 금리 인하의 명분이 생길 수 있습니다. 지역은행 리스크가 터지면 당장 금리를 내려야 할 겁니다. 그렇다면 채권 보유는 리스크에 대비할 수 있는 상당히 괜찮은 투자안이 될 수 있습니다. 특히 금리가 똑같이 떨어질 때 더 많이 먹을 수 있는 장기채권을 좋게 보고 있습니다.
마지막으로 여쭤보겠습니다. 주식 이평선이 모이고 있는데, 위로든 아래로든 큰 변동이 있는 것 아닙니까. 매크로하게 잠재된 변수나 모멘텀이 있습니까.
저도 주식을 하지 않는 것은 아니지만, 작년에 많이 떨어졌고 기대가 별로 없는 것 같습니다. 그런데 돈의 관점에서 보면 유동성은 이미 많이 풀려 있습니다. 중앙은행은 말로는 금리를 올리고 긴축하겠다고 하지만, 실제로는 이번 3월 은행 위기를 해소하기 위해 상당한 자금을 공급했고, 그 과정에서 단기금리는 정책 목표보다 훨씬 낮게 유지되고 있습니다. 한국은행도 비슷합니다. 작년 말 레고랜드 사태 이후 단기 자금을 잉여로 풍부하게 유지하고 있었습니다.
주식 하시는 분들은 기업가치도 중요하지만 결국 유동성이 넘치느냐를 봅니다. 작년에 기업가치 눈높이는 확 떨어졌고, 유동성은 지금 늘어났습니다. 그렇다면 유동성 장세라는 얘기가 나오는 것도 이해가 됩니다. 최근 배터리를 포함해 꿈이 있는 종목들이 많이 달려갔는데, 이를 두고 평가라고 보는 분들도 있지만, 저는 순환매가 일어나기 전에 나타나는 유동성 장세의 초입이 아닐까 생각합니다. 그런 관점이라면 채권도 좋게 보이지만 주식도 괜찮아 보입니다.
네, 지금까지 DB금융투자 문홍철 자산전략팀장과 함께했습니다. 말씀 감사합니다.
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