저자: 김광석 · 한국인
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중동전쟁 장기화로 국제유가가 오르며 기대인플레와 인플레가 자극되고, 각국 금리인상 대응이 이어짐. 확장적 재정으로 국채 발행이 늘고 중동 산유국·중국의 미국채 매입 약화, 연준→민간으로의 국채 보유 손바뀜이 겹쳐 국채금리 상승 압력. 구조적으로 고금리 뉴노멀이 지속될 가능성이 높으며, 중동 전쟁 완화 여부와 10월 물가지표에 따라 금리 방향이 갈릴 수 있다고 봄.
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교수님, 질문 있습니다. 네. 금리가 왜 이렇게 오르는지, 앞으로도 계속 오르는지가 궁금합니다. 음. 결국 지금 시장을 결정짓는 핵심 변수가 국채 금리니까, 국채 금리가 왜 이렇게 오르는지를 한번 정리해 보면 그 이유가 있을 겁니다. 그 이유들을 가지고 정리해 보면, 그 원인이 앞으로도 더 강화될지 아니면 유지될지를 바탕으로 향후 국채 금리가 높게 유지될지 아닌지를 판단할 수 있겠죠. 그리고 국채 금리가 더 오르면 오를수록 시장은 하방 압력을 더 받을 것이고, 반대로 국채 금리가 정점을 찍고 급격히 떨어지는 흐름을 탄다면 자본 시장의 모습은 다른 양상으로 전개될 수 있습니다.
너무 중요한 질문을 주셨고, 그 부분을 우리가 정리해야 할 것 같습니다. 제가 그동안 국채 금리가 상승하는 이유를 많이 말씀드렸는데, 그걸 한번 정리해 보면 앞으로 국채 금리가 왜 상승할지 여러분이 스스로 판단하는 데 도움이 될 것 같습니다. 그 이유에는 여러 가지가 있는데, 큰 틀에서는 지정학적인 이유가 있고, 두 번째는 거시 경제적인 요인, 세 번째는 수급적인 요인이 있습니다. 이 부분을 구분해서 설명드리겠습니다.
먼저 빼놓고 얘기할 수 없는 것이 지정학적 리스크입니다. 지정학적 리스크가 고조되는 것 자체는 기본적으로 국제 유가 상승으로 이어집니다. 지금 중동 전쟁, 혹은 이란 전쟁이라고 불리는 이 전쟁은 2월 말에 시작됐고, 아직 끝나지 않았습니다. 종전도 안 됐어요. 그러니 이 기간 동안 호르무즈 해협 봉쇄 같은 긴장감이 고조되는 구간이 있고, 긴장이 완화되는 구간도 있습니다. 전쟁은 계속되고 있지만, 2월부터 지금 10월까지 지정학적 긴장이 더 고조되느냐, 완화되느냐, 휴전이나 종전이 되느냐에 대한 기대감이 계속 왔다 갔다 하고 있습니다.
이 긴장감이 올라갈수록 국제 유가가 상승합니다. 여기 재미있는 점이 있는데, 과거에는 국제 유가가 상승하면 사우디아라비아 같은 중동 주요 산유국들이 돈을 어마어마하게 벌어들였습니다. 그러면 우리나라로 치면 무역수지, 경상수지 흑자폭이 커지는 거죠. 여러분, 삼성전자가 10월 8일 3분기 잠정실적을 발표했는데 영업이익이 100조 원을 넘어섰습니다. 이 100조 원의 영업이익은 역사상 최고치라고 말씀드리고 싶지만, 사실 그렇지 않습니다. 딱 하나 다른 기업의 기록이 있는데, 사우디 아람코입니다. 2022년 러우 전쟁 당시 국제 유가가 100달러를 넘어섰을 때 사우디 아람코가 무지막지하게 돈을 벌었습니다. 제가 알기로 그때 영업이익이 110조에서 120조 원 정도였고, 어마어마한 금액을 벌어들였습니다.
그런데 2022년만큼 그때를 회상해 보면, 국채 금리가 그만큼 유지되지 않았습니다. 지금은 국채 금리가 그때를 넘어서 24년 만에, 2002년 이후 최고치를 기록하고 있습니다. 2022년에는 사우디 아람코를 비롯한 중동 산유국들이 국제 유가 상승으로 경상수지 흑자를 기록하고, 무역수지 흑자를 기록하니까 그 돈으로 무엇을 했을까요? 당연히 미국 국채를 매입했습니다. 물론 모든 돈을 국채에 넣는 건 아니지만, 수중에 돈이 많이 들어오면 일부는 국채를 사고, 금으로 보유하는 등 여러 형태로 외환보유고를 채워 나갔습니다. 바로 그런 흐름이었습니다.
그런데 지금은 상황이 다릅니다. 중동 산유국들이 불안해하고 있습니다. 미국과 동맹 관계에 있는 사우디 같은 나라들조차 "호르무즈 해협을 미국이 온전하게 지키지 않는다", "미국의 국방력이나 동맹국에 대한 위협이 계속 반복된다"고 생각하고 있습니다. 그래서 "미국 국채를 계속 사야 하는가?"라는 의문이 생기고 있습니다. 지정학적인 우려 때문에 "미국 국채가 여전히 불안하다, 국채 금리가 더 올라갈 수도 있다"는 생각이 퍼지면서 국채 매입세가 약해졌습니다. 이것은 수급적인 요인이기도 하면서, 기존과는 달라진 지정학적 요인입니다. 지정학적 리스크가 고조되고 국제 유가가 상승하면, 원래 중동 산유국들은 미국 국채를 대규모로 사 줬어야 하는데 지금은 그러지 않고 있습니다. 이것은 수급적인 요인이기도 하고, 지정학적 요인이기도 합니다. 하나로 국한시킬 수는 없지만 중요한 요인인 것은 분명합니다.
국제 유가가 상승하면 거시 경제적으로는 기대 인플레이션을 자극합니다. 기대 인플레이션이 자극되면 앞으로 물가가 더 오를 것이고, 중앙은행이 추가 금리 인상을 단행할 것이라는 생각이 국채 금리를 올립니다. 이 지정학적 리스크는 굳이 나누자면 거시 경제적 요인이기도 합니다.
두 번째로, 이것은 결과적으로 인플레이션을 야기합니다. 지금 실제로 인플레이션을 일으키고 있습니다. 전 세계적으로 물가 상승률이 주요국들의 목표치인 2%에서 벗어나고 있고, 다시 돌아오지 않고 있습니다. 2026년 초까지만 해도 언제 금리를 인하하는 게 좋을지, 추가 금리 인하가 적절할지를 따지던 국면이었습니다. 그런데 인플레이션이 다시 확산되면서 이제는 금리 인상으로 대응해야 한다는 흐름이 됐습니다. 실제로 한국은행은 7, 8월 연속으로 금리를 올렸고, 미국도 9월에 올렸습니다. 유로존도 두 차례, 일본도 두 차례 올렸고, 호주, 뉴질랜드 등 많은 나라들이 금리 인상으로 대응하고 있습니다.
그러니까 인플레이션 발생, 그리고 이에 따른 통화 긴축이 이뤄지고 있습니다. 실제로 금리를 인상하는 것과 추가 금리 인상에 대한 경계감이 있는 것은 다른 얘기입니다. 이것도 거시 경제적 요인이고, 이 두 가지가 국채 금리를 올리고 있습니다.
세 번째 요인은 재미있게도 통화정책은 긴축적인데 재정정책은 확장적이라는 점입니다. 이 부분이 굉장히 중요해서 많이 강조하고 싶습니다. 2026년 하반기에 제가 9월, 10월은 미국 시장을 중심으로 강한 상승 흐름을 보일 것이라고 말씀드렸던 배경이 바로 이 확장적 재정 정책입니다. 통화정책은 분명 긴축으로 전환됐는데, 재정은 계속 풀고 있습니다.
재정을 풀 때 항상 함께 나오는 것이 무엇일까요? 국제기구들, 총재들, 레이 달리오 같은 금융계 거장들이 한목소리로 부채를 경고합니다. 여러분, 대출 받은 것 있으세요? 예를 들어 지금 자동차를 사고 싶은데 현재 소득이나 현금성 자산으로는 살 수가 없다고 해보죠. 그런데 살 수 있는 방법이 있습니다. 바로 부채를 끌어 쓰는 거죠. 부채를 끌어다가 자동차를 사는 거예요. 이게 바로 유동성입니다. 국제기구나 주요 거장들이 부채 위기를 경고한다는 것은, 곧 재정 투입이라는 뜻이기도 합니다. 가계든 기업이든 정부든 부채를 짊어지는 것은 적어도 단기적으로는 달콤합니다. 그 달콤함이 바로 유동성입니다.
제가 2027년 경제 전망에서도 이 부채 문제를 언급하면서 "위험성과 유동성 사이"라고 표현했습니다. 냉정과 열정 사이처럼 말이죠. 한 가지 위험한 점은, 이것이 국채 금리를 끌어올린다는 것입니다. 세계적으로 확장 재정을 펼치면 국채를 발행하게 되고, 국채 발행량이 쏟아집니다. 그런데 예전처럼 쏟아지는 국채를 받아 줄 수요가 많지 않습니다. 확장 재정 때문에 유동성은 풀리긴 하지만, 국채 금리를 끌어올리면서 푸는 겁니다. 과거에는 확장 재정을 하면서 금리도 낮추는 완화적 기조였습니다. 금리를 인하하면서 재정을 확장하는 것과, 금리를 올리면서 재정을 확장하는 것은 완전히 다릅니다. 후자는 국채 금리가 계속 올라가는 여정입니다. 기준금리도 올리고, 국채 금리도 올라가는 과정이죠.
그럼 왜 확장 재정을 할까요? 여러 이유가 있습니다. 미국은 중간선거를 앞두고 재정을 대규모로 투입하려는 방향이 있습니다. 전쟁 당사국들은 복구 비용이 많이 듭니다. 에너지 저장 시설, 운송 시설, 석유 시추 등 생산 시설이 전반적으로 폭격을 받았습니다. 그 밖에 무기 지출이 어마어마합니다. 무기를 쓰려면 돈이 필요하니 국채를 발행해서 자금을 마련하고 전쟁을 이어가는 겁니다.
우리나라도 확장 재정을 펼치고 있습니다. 우리나라는 전쟁 당사국은 아니지만 전쟁에 따른 경제적 충격을 경험하고 있습니다. 그래서 재난지원금, 2차 재난지원금을 주고, 물가가 급등하지 않도록 에너지 최고가격제를 도입했습니다. 이것도 재정 투입입니다. 추경 등 여러 측면에서 재정을 투입하고 있습니다.
전쟁 당사국이든 아니든 많은 국가들이 경제적 충격을 겪고 있어서, 올해 세계 경제성장률은 팬데믹 이후 가장 낮은 수준입니다. 올해 경제는 어려운 해입니다. 우리나라는 전쟁으로 엄청난 경제적 충격이 발생하고 있음에도 불구하고, AI 밸류체인, 즉 반도체를 가지고 있다는 천운 덕분에 그나마 다행입니다. 그 덕분에 경제적 충격을 덜 체감하고 있는 것일 뿐입니다. 역대급 반도체 수출이 6월에 정점을 찍더니 9월에도 또 정점을 찍었습니다. 삼성전자, SK하이닉스 잠정실적이 발표됐고, 확정 실적도 10월 말에 나오겠지만, 전분기 대비, 전년 동기 대비 어마어마하게 급증하고 있습니다. AI로 인해 대대적인 돈의 쏠림이 있다 보니 AI 밸류체인으로 돈이 들어가고 있는 것입니다. 하이퍼스케일러 기업들이 반도체를 사주고 있는 거죠.
이 기업들이 경제 활동을 많이 하고 돈을 많이 벌면, 그만큼 법인세 세수로 이어집니다. 법인세 세수는 언제 걷힐까요? 2027년에 걷힙니다. 그걸 감안해서 2027년 예산안을 확정할 때 150조 원 가량의 초과 세수를 반영해서 821조 원이라는 역대급 예산안을 짠 것 아니겠습니까? 놀랍게도 2027년은 역대급 확장 재정임에도 불구하고 적자 재정에서 벗어납니다. 그만큼 초과 세수가 많다는 뜻입니다. AI 밸류체인에 올라탄 국가와 기업들이 막대한 돈을 벌어들이니, 그 일부가 재정으로 투입되고, 그것이 다시 확장 재정으로 이어지는 겁니다. 결과적으로 이것 역시 국채 금리를 자극합니다.
과거의 전통적인 중동 산유국들, 미국과 우호적인 국가들은 돈을 많이 벌면 당연히 미국채를 보유했습니다. 외환보유액 추이를 봐도 그렇습니다. 그런데 최근에는 중동 국가들이 미국채를 팔아치운다는 뜻이 아니라, 과거만큼 미국채를 사들이지 않는다는 겁니다. 국제 유가가 어마어마하게 올라서 경상수지 흑자가 나오는데도, 그 많은 돈을 미국채로 매입하지는 않습니다. 여러 측면에서 지정학적인 이유입니다.
또 하나는 중국의 미국채 매도세입니다. 여러분도 잘 아시다시피 중국은 한때 미국채 보유액이 세계 1위였습니다. 그런데 어느새 자리를 내주고 지금은 미국채 보유 2위국이 되었습니다. 그만큼 중국의 국채 매도세가 강했다는 뜻입니다. 2010년대 중반에 보유액이 정점에 달했고, 그 이후 추세적으로 계속 미국채를 팔고 있습니다. 2026년 들어서는 그 매도세가 더 강해졌습니다. 이것도 지정학적 이유이자 수급적 이유로 작용합니다.
마지막으로 손바뀜을 말씀드리겠습니다. 이미 강조해서 설명드렸던 내용이라 간략히 소개만 하겠습니다. 국채를 보유하는 주체들 사이에서 손바뀜이 일어나고 있습니다. 미국채 발행 물량을 역내와 역외로 구분해 볼 수 있는데, 전통적으로 미국채를 가장 많이 보유한 역내 주체는 연준이었습니다. 그런데 연준은 매입을 안 하고 오히려 매도하고 있습니다. 2022년부터 양적 긴축 태세로 전환되었고, 그 뒤로 연준은 상대적으로 매입하지 않거나 매도하는 흐름이 3, 4년 동안 이어졌습니다. 그 사이 연준이 아닌 민간 쪽에서 미국채를 보유하는 쪽으로 바뀌었습니다. 국채 손바뀜이 일어난 겁니다.
그러면 민간은 공공 기관보다 더 많은 금리 상승, 더 낮은 가격을 요구합니다. 국채 금리에 더 민감하기 때문에, "정부에 돈을 빌려줄게, 그런데 우리 민간은 더 높은 금리를 줘야 해"라고 요구하는 겁니다. 여러 연구에서도 이것이 입증됐습니다. 손바뀜이 일어날수록, 즉 연준이나 공공 기관이 아니라 민간이 미국채를 더 많이 보유할수록 국채 금리가 높아지는 경향이 있습니다. 이것 역시 수급적인 요인이며, 지정학적인 요인은 아닙니다.
또 하나의 손바뀜은 공공과 민간 사이에서 일어났습니다. 역외 기준으로 보면 공공 쪽의 국채 보유액은 많이 줄었고, 민간 쪽의 보유액이 늘었습니다. 즉, 연준에서 비연준으로, 공공에서 민간으로 손바뀜이 일어난 겁니다. 민간 기관들이 미국채를 많이 보유하게 되면서, 더 높은 금리를 요구하는 방향으로 가는 것입니다. 이렇게 정리할 수 있습니다. 그래서 미국채 금리가 급등한 것입니다.
그러면 앞으로 국채 금리가 더 올라갈까요, 떨어질까요? 사실 누구도 정확히 알 수는 없습니다. 그래도 한번 추정해 보겠습니다. 손바뀜이 일어났고, 인플레이션도 올라갔다 내려가고 있지만, 제가 말씀드린 "고비용 시대에 안착한다"는 표현처럼 구조적으로 높은 국채 금리 시대를 살게 만드는 요인들이 있습니다. 중국도, 사우디도 이것은 구조적인 요인들입니다. 그리고 확장적 재정 정책도 2027년을 놓고 보면 높은 국채 금리를 살게 만드는 요인입니다.
그래서 기본적으로 국채 금리가 높아진 배경인 3, 4, 5, 6번 요인들은 국채 금리의 레벨 자체를 높여 놓고, 높은 금리 시대를 계속 맴돌게 만드는 요인이 됩니다. 즉, 국채 금리가 떨어지더라도 여전히 높은 국채 금리 시대일 것이라는 느낌으로 먼저 말씀드리겠습니다. 그래서 '고금리 뉴노멀', '고국채 금리 뉴노멀'이라고 표현할 수 있겠습니다.
여기에 빼놓고 말씀드리지 않은 것이 하나 있습니다. 확장 재정과 연결해서, 민간 하이퍼스케일러들의 자금난이 왔습니다. 잉여현금흐름이 지금 바닥이 났습니다. 그러니 투자를 하려면 회사채를 발행해야 합니다. 그런데 이 하이퍼스케일러 같은 민간 기업들의 회사채는 웬만한 국채보다 더 안정적이라고 평가받기까지 합니다. 그래서 이들도 채권을 발행하고 있습니다. 채권 시장에서는 미국, 한국, 유럽, 일본 등 많은 국가들이 국채를 많이 발행하고 있고, 하이퍼스케일러 기업들도 채권을 많이 발행하고 있습니다. 여기에 프랑스 재정 사태까지 맞물려서 국채 금리가 올라갔습니다. 기본적으로 이런 구조적인 요인들을 고려하면, 국채 금리가 떨어져도 높은 국채 금리 시대를 살게 된다고 판단할 수 있습니다.
반면 지금 말씀드린 중동 전쟁의 경과가 완화되는 방향으로 간다면, 국제 유가는 빠른 속도로 떨어질 수 있습니다. 50달러 밑으로 떨어진다는 뜻은 아니지만 60~70달러를 향해 갈 수는 있습니다. 그러면 기대 인플레이션이 꺾이겠죠. 중동 전쟁의 경과를 누구도 예상할 수 없듯이 저도 모릅니다. 물어보셔도 저도 모릅니다. 다만 지금보다 더 격화될지, 완화될지에 따라 달라지니 가정은 해볼 수 있습니다. 저는 중간선거 전까지는 이것이 더 격화되지는 않을 것이라고 가정하고 있습니다. 이것은 제 의견이고, 제 의견이 항상 맞는다는 뜻은 아니라는 점을 말씀드립니다.
인플레이션도 5, 6, 7, 8, 9월 물가 상승률이 정점을 찍고 2%를 향해 떨어지는 흐름에 있기는 합니다. 그런데 9월 들어 국제 유가가 급반등했습니다. 그래서 10월 한 달 동안 발표되는 CPI, PCE, PPI 물가 상승률이 급반등한다면, 국채 금리는 더 올라갈 수도 있습니다. 10월에도 금리를 인상해야 한다는 생각을 하게 만들 수 있죠. 이것은 국채 금리를 끌어올리는 요인이 됩니다. 반대로 물가 데이터가 안정적으로 나온다면, 추가 금리 인상을 안 해도 되겠다는 판단이 가능해집니다. 샌프란시스코 연준 총재도 얼마 전 그런 말을 했었죠. 그런 방향으로 간다면 국채 금리를 떨어뜨리는 요인이 됩니다.
결국 이것이 어떤 방향으로 전개되느냐에 따라 국채 금리를 바라보시면 좋겠습니다. 앞으로도 높은 국채 금리가 유지될 가능성이 높고, 이런 요인들이 부정적으로 작용한다면 더 올라갈 수도 있습니다. 그러나 이런 요인들이 부정적으로 작용하지 않는다면 정점을 찍고 떨어질 수도 있습니다. 저는 정점을 찍고 떨어질 수 있다고 보고 있는 사람입니다. 그래서 높은 국채 금리가 유지되더라도, 여전히 정점에서는 떨어질 수 있다고 생각합니다.
환율이 역사적 평균선인 1,500원 근처에서 1,350원으로 떨어졌을 때 "안정적이다"라고 평가하더라도, 여전히 역사적으로는 높은 수준인 것과 같습니다. 국채 금리도 떨어지더라도 높은 금리 수준에 맴돌 가능성이 있다고 먼저 판단합니다.
선생님, 질문이 있습니다. 지금 여섯 가지로 잘 설명해 주셨는데, 그럼 앞으로 계속 긴축의 시대가 되는 걸까요?
어, 너무 좋은 질문입니다.
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