저자: 김영익 · 한국인
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연준 금리 인하 시점과 증시 전망을 다룸. 시장은 내년 상반기 인하 기대가 높지만 출연자들은 물가 둔화와 성장 둔화를 근거로 상반기 3회(1.5%p) 인하를 예상. 2000년 이후 M2 증가율이 높아 인플레 경계감이 여전하다는 주장. 증시는 실적 기반 상승 가능, 대형주 강세 후 중소형주 순환을 예상, 코스피 대형주 중심 매매 권고. 2019년 유사 국면에서 인하 직후 우리 시장이 상승했던 사례 제시.
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이제 연준 쪽에서도, 시장에서도 나오는 얘기는 금리를 인하할 거라는 것입니다. 보험성 인하라는 표현도 많이 나오고 있죠. 맞습니다. 지금 미국 페드워치를 보면 내년 상반기 안에 금리를 두 번 내릴 가능성이 80%를 넘어갑니다. 실제로 그렇게 될 거라고 보세요?
시장은 이미 보험성 인하를 기대하고 있고, 실제로 그 수준에 도달해 있습니다. 연준을 압박하고 있죠. 1995년에서 1997년 사이, 앨런 그린스펀 연준의장 시절에 100bp 정도를 인하했습니다. 그때 경기 침체가 오고 나서 금리를 내린 게 아니라, 1995년부터 보험성 인하를 해서 경기 침체가 오지 않도록 만드는 적극적인 경기 부양 통화정책을 펼쳤습니다. 지금 시장 참여자들은 그걸 요구하고 있는 거죠. "당신들 똑바로 해라, 주식시장 망가뜨리면 재미없을 거야" 하고 윽박지르는 분위기입니다.
저는 시장이 조금 앞서가고 있다고 봅니다. 1995년의 물가는 연준이 그런 정책을 펼칠 만큼 문제가 없었습니다. 인플레이션 압력 측면에서 보면 그렇습니다. 그리고 1995년은 어떤 때였습니까? 2년 뒤 닷컴 버블이 올 시기였죠. 보험성 인하는 없을 거라고 자신 있게 주장하기는 저도 좀 어렵지만, 이코노미스트 입장에서는 인플레이션 압력이 완전히 끝났다고 단정하기 어렵습니다.
2000년 이후 23년이 지났습니다. 이 기간에 풀린 유동성이 지난 100년간 풀린 유동성의 거의 70%입니다. 2000년 이후 닷컴 버블이 터지면서 연준이 금리를 내리고 통화정책을 완화적으로 펼치면서, 지난 20여 년간 미국의 총통화(M2)가 지난 100년간 풀린 통화의 거의 70%를 차지합니다. 2008년 금융위기 이후에 풀린 통화가 거의 40%, 2008년 이후부터 지금까지 풀린 통화가 거의 45%입니다. 팬데믹 이후 2년 반 만에 풀린 돈도 상당합니다. 이것을 1995년에 풀린 유동성과 비교하기는 어렵습니다.
연준이 인플레이션을 두려워하는 이유는 돈을 많이 풀었기 때문입니다. 특히 2008년 이후, 그리고 팬데믹 이후 2~3년간 돈을 많이 풀었습니다. 그래서 어떤 이코노미스트도 인플레이션 압력이 끝났다고 단정하기 어렵습니다. 연준이 통화정책을 완화적으로 전환하려면 적어도 분기 성장률이 0%대로 떨어지는 것을 확인해야 합니다. 그다음에 인하를 할 것 같습니다. 그래서 저는 하반기 인하 가능성이 높다고 생각합니다.
예상하시는 인하 시기가 훨씬 뒤로 밀리는 거네요. 지금 상황에서 미국 경제가 0% 밑으로 떨어질 리는 없으니까요. 저는 내년 상반기에 미국 경제가 0%대로 가기 어렵다고 봅니다. 미국 경제가 연착륙하기 때문에, 연준도 상반기에는 피벗하지 못할 거라고 생각하는 거죠.
이것은 지금 시장의 기대나 전망과는 결이 많이 다른 전망이네요. 좀 위험하죠. 그렇다고 시장이 망가지지는 않을 것 같습니다. 경기가 연착륙하고 연준의 피벗이 늦어지더라도 기업 실적은 꺾이지 않을 것이기 때문입니다. 내년 S&P500 EPS가 10% 정도 깎여도 99%가 충족된다면, S&P500의 PER 18.5배가 얼마나 무너지겠습니까. 내년에도 AI 스토리가 계속 나오면서 리레이팅시킬 수 있는 스토리가 있습니다. 미래 이익을 3년치 정도 당겨서 플레이를 한들 그게 죄입니까. 성장주 플레이는 원래 그렇습니다. 그래서 연준의 피벗이 내년 상반기에 일어나지 않는다고 해서 시장이 망가진다고 일대일로 생각하기는 어렵습니다.
페드워치에 따르면 상반기에 못해도 두 번은 인하할 것 같은 수치들이 나오고 있는데, 대표님은 미국 통화정책 전체가 어떻게 흘러갈 것으로 보십니까? 페드워치는 아주 잘 설명해 주고 있고, 확률도 굉장히 정확해 보입니다. 3월에 금리를 인하할 확률이 거의 60%를 넘었습니다. 이런 흐름을 보면, 금리 인하 때 어떻게 대응해야 할지 명확하게 전략을 짜 놓으셔야 합니다.
최근에 금리를 인하했던 때는 코로나 때였죠. 큰 위기에 대응하기 위해 100bp를 한꺼번에 내린 경우가 있었고, 2019년처럼 금리를 3.25%까지 올려놨다가 25bp씩 세 번 내린 경우도 있었습니다. 그때 주식시장은 어땠을까요? 2019년 8월에 처음 금리 인하를 단행하기 전까지 S&P500과 나스닥이 먼저 강하게 올라갔습니다. 우리 시장은 별로 오르지 않았습니다. 그런데 2019년 8월에 금리 인하를 단행하면서, 그동안 진행하던 유동성 긴축(QT)이 중단되었습니다. 연준은 채권을 사 주는 게 아니라, 갖고 있던 채권을 계속 팔면서 시중 유동성을 흡수하고 있었습니다. 2018년 3월부터 시작한 QT가 2019년 8월에 중단되고 금리 인하가 시작되자, 그때부터 우리 시장이 쫙 올라가기 시작했습니다. 연말까지 코스피는 7% 정도 올랐고, S&P500은 28.8% 올랐습니다.
2019년의 흐름을 생각해 보면, 내년 3월 금리 인하 전까지는 미국 시장이 계속 강세를 보이면서 전체 주식시장을 견인할 것이라고 볼 수 있습니다. 최근 시장도 그렇습니다. 미국 시장은 왜 안 빠지냐는 말이 나올 만큼 계속 올라가고 있습니다. S&P500이 4,500, 4,600까지 오르면서 PER이 2배 정도 된 것 아닌가 싶었는데, 확인해 보니 PER은 여전히 낮습니다. 주가가 오르는 만큼 이익도 함께 올라가면서 밸류에이션은 크게 오르지 않은 것입니다.
우리나라는 사이클 산업 비중이 큽니다. 삼성전자와 SK하이닉스도 반도체 사이클에 있습니다. 하이닉스는 여전히 적자였고, 본격적으로 실적이 올라오는 것은 오히려 내년부터입니다. 그러다 보니 나스닥이 먼저 오르고, 그다음에 코스피가 오르는 흐름이 될 것 같습니다.
코스닥에 대해서도 말씀드려야 합니다. 올해 시장에서는 2차전지를 비롯해 피부미용 기계, 로봇 주식도 많이 올랐습니다. 한때는 초전도체 같은 테마도 올랐습니다. 그런데 이런 것들이 오른 이유는 대형주가 강하게 움직이지 않았기 때문입니다. 저희도 예전에 중소형주 펀드를 많이 운용했는데, 중소형주 펀드의 위기관리는 이렇게 합니다. 삼성전자를 비롯한 대형주가 움직일 때 오히려 중소형주가 위험해집니다. 수급이 그쪽으로 빨리 들어가기 때문입니다. 시장은 강한데 왜 중소형주는 안 오르냐, 코스닥은 왜 이렇게 부진하냐는 질문이 나옵니다. 2016년 하반기부터 2017년 당시에는 삼성전자, 하이닉스 같은 대형주가 올라가면서 경기민감주들도 같이 올랐습니다. 그 국면에서 2015년 상반기까지 강했던 바이오나 중국 소비주 관련 주식들은 약해졌습니다.
이런 흐름으로 보면 내년 상반기까지는 우리나라 대형주 중심으로 매매하시는 것이 좋을 것 같습니다. 미국 시장은 매그니피센트 7 종목만 너무 앞서 나가 있는데, 나머지 주식을 보면 이렇게 싸도 되나 싶은 종목들이 올라오고 있습니다. 대형주가 충분히 비싸지면 그다음에 중소형주가 올라오는 장이 되는데, 지금은 미국 시장과 우리나라 시장이 약간 다릅니다. 미국의 중소형주가 우리나라 대형주처럼 움직이는 장이 펼쳐질 것 같습니다. 그런 측면에서 코스피 중심으로 전략을 잘 찾으시면 좋겠습니다.
금리 얘기도 잠깐 해주세요. 출연하는 전문가들도 금리 인하 시기와 속도에 대해 각기 다르게 말씀하셨는데, 교수님의 전망은 어떻습니까? 저는 시장 컨센서스와 제 전망이 거의 비슷합니다. 지금 시장은 페드워치를 기준으로 보고 있죠. 내년 3월부터 인하해서 내년에 여섯 차례 인하하고, 폭은 1.5%포인트일 것이라고 전망하고 있습니다. 저도 내년 3월부터 인하가 시작된다고 보고 있습니다. 그럼 진짜 상반기 안에 세 번 인하하는 건가요? 그렇게 보고 있습니다.
제가 그렇게 보는 이유는 우선 물가 상승률이 많이 안정되고 있기 때문입니다. 최근 개인소비지출(PCE) 물가지수 헤드라인은 2.6%입니다. 근원 물가는 3.1%입니다. 헤드라인은 내년 상반기에 2%초반에 접근할 것으로 보고 있고, 근원은 내년 하반기에 2%에 접근할 것으로 봅니다. 앞서 말씀드렸듯이 실제 GDP가 내년 1분기에 잠재 GDP 밑으로 떨어질 것입니다. 적정 금리를 추정하는 방법 중 테일러 준칙이 있는데, 이 방식으로 추정하면 내년 상반기 말 미국의 적정 금리 수준은 2%중반까지 나옵니다. 지금 5.5%인 기준금리는 높은 수준이기 때문에, 저는 인하 가능성이 높다고 보고 있습니다.
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