저자: 최권DB금융투자채권파트장 · 한국인
요약 보기
결론: 지정학 리스크와 연준 긴축이 겹치며 금리는 단기 상승·장기 하락(장단기 금리차 축소) 압력을 받고, 경기 둔화와 인플레이션이 공존하는 스태그플레이션 우려가 커져 채권시장은 침체 신호를 보내고 있다는 진단. [시장 상황] 우크라이나 침공으로 불확실성이 커졌고, 연준의 금리 인상 속도와 JP모건 등의 인상 전망(7~8차례)이 변수로 거론됨. 10년물 국채금리는 2%까지 올랐다가 1.8% 수준으로 하락. [금리 전망] 3월 FOMC(16~17일)에서 50bp 인상 기대는 거의 사라지고 25bp 인상은 확실시. 금리선물은 올해 약 1.5%p 인상을 반영하다 다시 1%대로 내려온 상태. 연준 위원들은 점도표상 올해 말 1%, 내년 말 2% 부근을 제시하지만 채권시장은 2024년 금리 인하를 반영 중. [정책 배경] 유가 상승은 인플레 압력을 키우고 경기는 악화시키는 딜레마. 미국 정치권(바이든 행정부·의회)은 11월 중간선거를 앞두고 인플레이션 억제를 우선시할 가능성이 커 긴축이 길게 갈 수 있다고 봄. [스태그플레이션] 현재는 수요견인이 아닌 공급망 병목·원자재발 비용인상형 인플레이션이며, 재정부양 축소로 성장 모멘텀은 약화. 단기금리는 상승, 장기금리는 성장 둔화로 하락하는 '침체 시그널' 흐름으로 해석. [반대 논리] 코로나 상황 개선과 고용 회복 시 병목 해소·수요 회복으로 경기 연착륙 가능성도 존재. 다만 재정지원 종료 후 일자리·임금 구조 변화(키오스크 도입, 이민자 유입 등)로 서비스 소비 여력이 약화될 우려. [주식 시장] 금리 상승은 자산 할인율을 높여 주식, 특히 기술주에 부담. 금리 하락이 주식 상승으로 이어지려면 원인이 중요하며, 안전자산 선호에 따른 금리 하락은 주식에 우호적이지 않을 수 있음. 개인 투자자들의 채권 관심 증가 언급. [환율] 원/달러는 1200원 돌파 후 1205원 부근. 연준 긴축과 지정학 리스크는 달러 강세 요인이나, 수출 성장률 둔화를 감안하면 1205원 위쪽에서 상승 탄력이 둔화되며 천장 형성 가능성을 봄.
다듬은 글
이번 주 우크라이나 침공으로 불확실성이 상당히 커졌습니다. 연준의 금리 인상 속도도 변수로 작용할 전망인데, 여러 말이 많아 차분히 고민해 볼 필요가 있습니다. 연준이 금리 인상에 제동을 걸지, 아니면 JP모건의 말처럼 7번, 8번까지 올릴지, 지금 상황이 어떻게 변하고 있는지 알아보겠습니다. DB금융투자 채권 파트장을 모시고 자세한 얘기를 들어 보겠습니다.
채권 얘기라 벌써 심심하실 수도 있습니다. 채널을 돌리실 수도 있고, 채권은 공부하지 않으셔도 된다고 생각하실 수 있습니다. 하지만 채권을 제대로 공부해야 주식도 제대로 투자할 수 있다는 말씀을 먼저 드리고 싶습니다. 제가 말이 길었습니다. DB금융투자 채권 파트장 인사드리겠습니다. 안녕하세요. 방금 "채권을 모르면 주식도 모른다"고 말씀드렸는데, 이 점을 어떻게 생각하세요?
저도 그렇게 생각합니다. 개인투자자분들은 주로 주식에 관심이 집중돼 있었는데, 최근에는 조금 바뀐 것 같습니다. 해외 기술주 투자를 많이 하시다 보니 이 기술주들이 금리에 굉장히 민감하게 반응하지 않습니까. 그래서 최근에는 채권 시장도 한번쯤 알아봐야 하는 것 아니냐는 생각이 주식 투자자들 사이에서도 많이 일어나고 있고, 찾으시는 분들도 많아졌습니다.
맞습니다. 서두에 말씀드렸듯이 지정학적 리스크가 상당히 고조되고 있습니다. 10년물 국채금리도 변동성이 큽니다. 2%까지 올라갔다가 지금은 1.8% 정도로 떨어지고 있는데, 이렇게 떨어지니 스태그플레이션 우려가 다시 고개를 드는 것 아니냐는 얘기도 나옵니다. 굉장히 혼란스러운 상황입니다. 이런 상황에서 주식시장에는 어떤 영향을 미칠 거라고 보십니까?
주식 입장에서는 요즘 투자하기가 굉장히 어려운 상황이라고 봐야 할 것 같습니다. 저는 채권을 하는 사람이라 금리가 어떻게 될지 중심으로 보는데, 최근 가장 큰 리스크는 결국 지정학적 위기입니다. 그 전에는 인플레이션에 대한 걱정이 있었죠. 제가 지정학적 리스크가 어떻게 전개될지는 사실 잘 모릅니다. 다만 리스크가 있을 때는 일단 채권이 강해지고, 금리가 떨어지는 흐름이 만들어집니다. 지정학적 리스크는 계속 지켜보셔야 할 것 같고, 이 리스크가 이어지는 동안 미국 금리를 포함해 한국의 금리도 떨어지는 압력을 받을 것으로 보입니다. 다시 말해 10년물 금리가 1.7%까지 갈 수도 있고, 1.6%까지 갈 수도 있습니다.
위기가 심해지면 연준의 금리 인상에 대한 회의론이 생길 수 있고, 안전자산인 채권을 사야 한다는 생각도 생길 겁니다. 보통 금리가 떨어지면 주식에 좋다고 생각하시는데, 중요한 건 원인입니다. 연준이 금리 인상을 멈춰서 금리가 떨어지는 거라면 좋겠지만, 지금은 안전자산 선호 때문에 떨어지는 것입니다. 이럴 때는 주식시장이 좋게 흘러가기 어려울 가능성이 있습니다. 이렇게 설명드리면 어떨까요?
주식이 오르지 않을 것 같다는 설명이 맞겠습니다. 못 오를 것 같다는 말이니 투자자 여러분께는 나쁜 얘기일 수 있겠죠. 그런데 어제까지만 해도 3월 FOMC에서 0.5% 금리 인상도 가능하다는 얘기가 많았습니다. 그런데 지금 금리 선물을 보면 올해 1.5%가 반영되어 있지 않고 1% 정도로 내려와 있습니다. 0.25%씩 4번 올리면 1%이고, 6번 올리면 1.5%인데, 그 정도로 반영되고 있지는 않습니다. 이게 일시적인 현상일까요?
3월 16일과 17일 이틀간 FOMC가 있는데, 오늘 새벽 기준으로 50bp 인상에 대한 기대는 거의 사라졌습니다. 25bp 인상은 확실할 것으로 보이고, 50bp 인상에 대한 우려는 많이 줄었습니다. 그러면 연준이 완화적으로 가는 것 아니냐고 생각하실 수 있는데, 그 반대급부로 유가가 많이 오르고 있습니다. 오늘 새벽에도 원유 가격이 올랐는데, 원유 가격이 오르면 딜레마에 빠집니다. 지정학적 리스크 때문에 경기는 나빠지고, 유가가 오르니 인플레이션 압력은 높아집니다. 그렇다면 연준의 행보는 어떻게 될까요? 과거 패턴과 현재 미국 정치권 흐름, 연준 내부 의견을 보면 오히려 긴축 방향으로 갈 가능성이 더 높다고 봅니다.
긴축 방향으로 간다는 건 3월에 50bp를 올린다는 말이 아니라, 올해 상반기에 금리를 인상하거나 내년까지 더 올린다는 뜻입니다. 금리의 최종 목표치가 조금 더 높아지는 것이죠. 경제가 안 좋은데 금리를 올린다는 게 상식적으로는 이해가 안 되실 수 있습니다. 그런데 기준금리를 결정하는 사람들의 정책 우선순위를 봐야 합니다. 연준도 있지만, 결국 바이든 행정부와 미국 의회도 영향을 미칩니다. 이 사람들이 지금 가장 신경 쓰는 것은 올해 11월 중간선거입니다. 지지율을 높이려면 현재로서는 인플레이션을 잡는 것이 우선입니다. 전쟁 리스크가 클 때는 쉽게 움직이지 못하겠지만, 그 이후에는 물가에 더 신경 쓸 가능성이 있습니다.
연방 금리 목표 차트를 다시 한번 보여 주시죠. 설명을 못하고 지나간 것 같은데, 연준 위원들의 내재 연방기금 목표금리가 이렇게 나오고 있습니다. 주식 투자자분들이 이런 차트를 보면 머리가 아프실 겁니다. 저도 머리가 아픕니다. 직관적으로 이해하면, 금리는 모든 자산의 할인율이라서 금리가 높아지면 자산 가격이 떨어질 수밖에 없습니다. 금리 인상 속도가 빠르면 가격에 더 나쁜 영향을 줍니다. 차트의 노란색 점은 연준 위원들이 3개월마다 연말 금리가 이 정도가 적당하다고 찍은 점입니다. 그 점들의 중간값이 녹색 줄입니다. 그 줄을 보면 꾸준히 올라가서 올해 말에는 1%, 내년 말에는 2% 약간 아래 정도가 됩니다. 이게 연준 인사들의 생각입니다. 중요한 건 시장 참여자들의 생각인데, 그건 하얀색 선인 연방기금 금리 선물에 나타납니다. 시장 참여자들이 자기 돈을 걸고 올해 말과 내년 말에 기준금리가 어디에 있을지 직접 베팅한 것입니다. 베팅 수치는 지금 올해와 내년까지는 연준 인사들의 전망보다 위에 있습니다. 시장은 금리를 연준보다 더 빨리 올릴 거라고 보는 것이죠. 반면 2024년은 지금 금리 인하로 들어갈 것이라고 채권시장은 반영하고 있습니다.
아주 중요한 질문을 하나 더 드리겠습니다. 주변에서도 많은 분들이 이걸 물어보십니다. 지금 우리는 분명히 인플레이션을 경험하고 있고, 전쟁까지 나서 인플레이션이 더 급격히 진행되고 있습니다. 그런데 경기 상황은 아주 나쁘지는 않은데, 좋다고 얘기하기도 조금 어렵습니다. 그렇다면 그것이 바로 스태그플레이션을 의미하는 것 아니겠습니까. 간단히 말하면 그런 일이 발생할 수 있을까요? 스태그플레이션을 우려하십니까, 아니면 가능성이 낮다고 보십니까?
저는 확률이 꽤 높다고 봅니다. 경기는 둔화되고 있고, 채권시장 사람들은 이미 작년 말부터 경기가 심상치 않다고 봤습니다. 이번 경기 회복은 중앙은행의 부양과 각국 정부의 대규모 재정 지원으로 이루어졌습니다. 그런데 재정 지원은 이미 끝났습니다. 미국도 이번에 바이든 정부의 추가 부양책이 거의 무산됐고, 다른 나라도 비슷합니다. 통화정책도 거둬들이고 있으니, 채권시장에서 경제를 보는 사람들은 부양책으로 끌고 왔던 엄청난 소비와 경제 성장의 모멘텀이 크게 약화될 수밖에 없다고 봅니다. 또 최근 물가 상승의 원인을 봐야 합니다. 사람들의 소비 욕구가 너무 커서 물가가 오르는 수요견인 인플레이션은 경기가 정말 좋을 때 나타납니다. 그런데 최근 인플레이션은 공급망 병목으로 인한 비용 상승 인플레이션입니다. 이런 코스트푸시 인플레이션은 경제에 별로 좋지 않습니다. 그래서 채권시장에서는 지금 상황이 인플레이션은 맞는데 경제는 나빠지는 스태그플레이션 흐름이라고 봐야 한다고 생각합니다. 그렇게 보면 채권시장에서는 단기금리와 중기금리는 올라갑니다. 기준금리를 인플레이션에 맞춰 올릴 것이기 때문입니다. 반면 장기금리는 10년, 20년 후의 성장률과 물가를 봐야 하는데, 스태그플레이션이 잠깐 생기고 부양책도 없으면 경기는 망가지고 결국 모두 가라앉는 침체 상태로 갈 것이라는 흐름입니다. 이것이 현재 미국 수익률 곡선에 반영되어 있고, 장단기 금리차 축소라고 얘기하는 현상입니다.
지금 장단기 금리차가 축소되고 있는 건 사실이지만, 불과 1~2년 전에도 역전됐다가 다시 올라오곤 했습니다. 저는 반대 논리도 한번 말씀드리고 파트장님의 의견을 여쭤보고 싶습니다. 사람들의 생각이 너무 다양하니까요. 지금 데이터를 보면 상당히 비관적인 것이 사실입니다. 그런데 주식시장은 설명처럼 움직이지 않을 수도 있습니다. 병목 현상 얘기는 벌써 1년 반이 됐고, 고용지표는 올라왔습니다. 사람들이 아파서 집에서 돈을 받고 쉬는 경우가 있기는 하지만요. 아까 말씀하신 두 가지 인플레이션 중 수요견인과 공급병목 인플레이션을 구분할 수 있다고 하셨는데, 예를 들어 지금부터 3개월 후에 미크론 같은 변이나 전반적인 코로나 상황이 좋아지고, 사람들이 더 활동적이고 활력이 생긴다면 병목 현상이 풀리고, 수요가 늘고, 억눌렸던 소비가 촉발되면서 환경이 나아질 수도 있지 않을까요? 그렇게 미래를 바라봐야 할 것 같은데 어떻게 생각하십니까?
분명히 그럴 가능성도 있고, 그런 전망은 희망적인 전망입니다. 사람들이 아직 일자리나 경제활동을 충분히 하고 있지 않기 때문에 수요가 늘어날 가능성도 분명히 있습니다. 다만 채권시장 입장에서는 균형을 위해 반대쪽 논리도 같이 보셔야 합니다. 미국은 재정으로 GDP의 20% 이상, 25% 가까이 되는 돈을 풀었습니다. 사람들이 그 돈으로 소비를 했고, 그 소비가 결국 상품 소비로 엄청나게 이어졌습니다. 앞으로는 공산품 소비를 줄이고 서비스 소비를 늘리는 쪽으로 움직일 것 같습니다. 그러면 전체 소비는 일정하게 유지되겠지만, 한국 같은 나라는 공산품을 수출하지 서비스를 수출하지는 않습니다. 그래서 상대적으로 수출 모멘텀이나 기업 실적 면에서는 어느 정도 기대해 볼 여지도 있습니다. 또 정부가 준 돈으로 소비를 하다 보니, 그 돈이 없으면 사람들이 일을 하러 나가야 합니다. 제가 경제를 보면서 느끼는 건 어제와 오늘이 다르고, 작년과 재작년에는 상상도 못 할 일이 벌어진다는 겁니다. 유가도 마이너스까지 갔다가 지금은 100달러를 훌쩍 넘었습니다. 제가 미국에 있을 때 개인적으로 겪은 일이 있는데, 학교를 못 가니까 어머니가 일을 그만두고 집에서 아이를 봤습니다. 임금은 올려준다고 하는데, 1년 동안 집에서 애를 봐야 하고 남편은 이미 덜 벌고 있었습니다. 게다가 주식이 너무 올라서 굳이 일을 안 해도 되는 상황이었죠. 그런데 학교가 정상화되고 사회가 돌아오자 일을 하려고 레스토랑에 갔더니, 이민자가 물밀듯이 들어와서 일자리가 없었고, 옆 가게에 가 보니 키오스크로 바꿔서 사람이 필요 없었습니다. 그러다 보니 인건비는 오히려 더 떨어지고, 팬데믹 전이나 팬데믹 시기보다 삶의 질이 떨어질 가능성, 소비 여력이 떨어질 가능성도 분명히 있습니다. 긴 관점에서 보면 플러스와 마이너스가 같이 존재하고, 스태그플레이션 우려가 있지 않겠나 하는 생각도 듭니다.
단기적인 전망도 여쭤보고 싶습니다. 환율에 대해서 마지막으로 여쭤보겠습니다. 환율은 제가 지난 30년 동안 여러 전문가를 만났지만, 정확히 맞히신 분은 한 분도 없을 만큼 어려운 분야입니다. 지금 환율이 1205원 정도 되죠? 1200원을 돌파했습니다. 1200원대가 기분 좋지는 않은데, 환율을 전망할 때 여러 모델이 있지만 최근 제가 환율을 보면서 느끼는 건 오히려 잘 안 오른다는 쪽이 더 가깝다는 겁니다. 물론 환율 상승 재료는 많습니다. 연준이 긴축을 하니 달러 강세가 나오고, 우크라이나 사태도 있습니다. 예전 같으면 이런 재료가 겹치면 4200원, 4250원까지 가도 이상하지 않았을 겁니다. 그런데 요즘은 상승할 때마다 누군가 찍어 누르는 느낌이고, 상승 탄력도 약하다는 느낌이 듭니다. 1205원 위쪽에서는 계속 그런 느낌이 듭니다. 저희는 작년에 환율이 오를 것이라고 거의 유일하게 전망했던 하우스였는데, 올해는 대략 1205원 위쪽에서는 어느 정도 천장을 보는 흐름이 되지 않겠느냐고 전망하고 있습니다. 지정학 리스크는 상승 재료이고, 이 부분을 따로 전망하기는 어렵습니다. 다만 경제 상황을 보면 수출 모델을 환율과 함께 놓고 보면, 수출은 여전히 잘 되고 있지만 증가율은 둔화되고 있습니다. 환율과 비교해 보면 모델상 환율이 너무 많이 올라온 감이 있습니다. 그래서 앞으로 상승 흐름은 제한적일 것으로 보고 있습니다.
오늘 DB금융투자 채권 파트장님과 스태그플레이션 우려에 대해 얘기를 나눴습니다. 인플레이션이 지금 큰 문제인지 아닌지도 얘기했고, 환율에 대해서도 말씀을 들었습니다. 1200원 이상에서는 정점을 찍었을 수도 있다는 느낌을 가지고 계신다고 하셨습니다. 오늘 말씀 감사드리고, 다음에 또 모시겠습니다. 감사합니다.
Comments 0