저자: 이형수 · 한국인
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2024년 반도체 업황은 3분기 바닥 통과 후 4분기부터 반등하며 내년 상반기까지 좋다는 판단이다. 하반기는 정치 이벤트(대만 총통선거, 한국 총선, 미국 대선)로 불확실해 보류. 반도체 사이클이 이미 절반 정도 선반영됐고 업사이드는 약 50%로 보지만 올해처럼 급등보다 우상향 완만 상승 예상. 투자 순서는 초기 장비주(한미반도체 등 강세), 이후 소재·부품주로 이동. 디램 감산은 1분기, 낸드 감산은 내년 중순 마무리 예상이며, 감산 종료 시점엔 오히려 주가가 밀릴 수 있다는 경계. 소재(동진쎄미켐, 솔브레인), 소모품(TCK, 하나머티리얼즈, K&J, 월덱스) 관련주를 주목. 메모리 업체는 과거 매출의 40%를 설비투자했으나 이번 감산 후 투자 축소를 유지할 가능성이 높고, 남는 현금으로 자사주 매입·소각·배당을 할 것으로 기대해 밸류에이션 재평가 가능성 언급. AMD는 쿠다 생태계 극복 힌트가 나와 긍정적으로 평가. 삼성 갤럭시 온디바이스 AI(가우스)는 초기 완성도에 의문이나 3세대부터 나아질 것으로 보고 관심 유지 권고. 메모리 점유율은 SK하이닉스가 주도하며 삼성은 HBM 개발 공백(팀 해체)으로 뒤처졌고, HBM4 하이브리드 본딩에서 반격 가능성. 파운드리는 대만 리스크·TSMC 패키징 병목으로 삼성에 기회가 있으나 3nm 등 실행력(이재용 회장 리더십, 후공정 역량) 문제를 지적.
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반도체 업황, 내년 상반기가 좋다
반도체 업황은 굉장히 좋을 것 같습니다. 올 3분기가 거의 바닥을 잡았다고 보면 되고, 4분기부터 반등폭이 굉장히 셉니다. 우리가 예상한 것보다 훨씬 셉니다. 그러면 당연히 반도체 주가도 좋겠죠. 다만 중요한 건 반도체 주가의 업사이클은 거의 중반까지 와 버렸다는 점입니다.
왜 그러냐면, 반도체는 선행 지표입니다. 전 세계 경제의 선행 지표는 대한민국 경제이고, 대한민국 경제의 선행 지표는 메모리 반도체입니다. 그래서 반도체 사이클은 경기보다 훨씬 선행합니다. 그리고 그게 이미 절반 정도는 주가에 반영돼 있다고 봅니다.
내년 상반기까지는 좋을 것 같습니다. 하반기는 잘 모르겠습니다. 반도체 업황이 안 좋아서가 아니라, 불확실성이 많기 때문입니다. 요즘 반도체는 단순한 경기재가 아닙니다. 미중 패권 경쟁의 한가운데 있고, 지정학적 변수의 영향을 받을 수밖에 없습니다. 내년에는 연초에 대만 총통선거가 있고, 우리나라 총선이 있고, 미국 대선도 있습니다. 정치 이벤트가 너무 많습니다. 그래서 제가 지금 보는 뷰는 상반기까지는 좋다는 것이고, 하반기는 내년 상반기가 돼 봐야 알 것 같습니다.
내년에는 상반기에 수익을 많이 내야 한다고 보고 있습니다. 앞으로 한 50% 정도의 업사이드는 있다고 봅니다. 다만 올해처럼 탄력 있게 튀지는 않을 겁니다. 우상향하면서 슬금슬금 올라가는 흐름이고, 그 과정에서 옥석 가리기도 어느 정도 진행될 겁니다.
장비에서 소재·부품으로 넘어가는 흐름
보통 업사이클 초반에는 반도체 장비주가 가장 세게 튑니다. 탄력적으로 가장 많이 튀는 종목 중 대표적인 스타주가 한미반도체이고, 전반적으로 장비주가 많이 올랐습니다. 이게 어느 정도 가다 보면 소재와 부품 쪽으로 흐름이 넘어가고, 사이클 끝물에는 PC 업체들과 서브스트레이트라고 하는 반도체 기판 업체들이 많이 오릅니다. 지금이 장비에서 소재·부품으로 전환되는 흐름이 아닐까 싶습니다. 그래서 내년을 보고 투자한다면 반도체 소재·부품주가 더 괜찮다고 보고 있습니다.
아이템으로 보면, 디램이 먼저 감산을 마무리할 것 같고, 그다음 낸드플래시가 감산을 마무리할 것 같습니다. 주식하는 사람 입장에서는 이게 업으로 보면 호재인데, 주가에도 호재일까? 이건 반대로 생각해 봐야 합니다. 오히려 재료가 소멸되면서 주가는 밀릴 수도 있습니다. 감산 전까지는 주가가 오르다가, 감산이 마무리됐을 때는 주가 레벨이 중요해지고, 정작 호재가 나왔을 때 주가가 밀릴 수도 있습니다. 내년에 이런 걸 잘 봐야 합니다.
제가 보기엔 내년 1분기쯤 디램 감산이 마무리될 것이고, 늦어도 내년 중순에는 낸드플래시 감산이 마무리될 것 같습니다. 이 이벤트를 잘 파야 합니다. 관련 소재·부품주로는, 프로세스 케미칼 쪽의 동진쎄미켐 같은 업체들이 포토레지스트 소재를 하고 있고, 솔브레인 같은 업체들은 낸드플래시용 인산계 에천트 같은 걸 합니다. 또 장비에 들어가는 소모품들이 있습니다. 장비가 돌아가면 소모품이 상하니까 빨리빨리 갈아 줘야 하는데, 이쪽에는 SiC 링 업체인 TCK, 하나머티리얼즈 같은 업체, 그리고 KC, 월덱스 같은 회사들도 중복해서 봐야 합니다.
이게 생각보다 임팩트가 클 것 같습니다. 하락 사이클에서 메모리를 감산한 건 이번이 처음이기 때문입니다. 원래 메모리는 하락 사이클에서도 생산을 100% 유지하고 가격 하락을 몸으로 견디는 구조였습니다. 그런데 이번에는 하락폭이 너무 가팔라서 공급 업체들이 감산을 했습니다. 감산을 했기 때문에 가격이 빨리 반등한 겁니다.
메모리 업체들의 설비투자 변화
대다수 투자자들은 아직 착각을 하고 있습니다. 예전처럼 돌아갈 거라고 생각하는 겁니다. 지난 20년 동안 메모리 매출이 100조가 나면 40조를 설비투자에 썼습니다. 100조 매출이면 항상 40조는 설비투자였습니다. 그런데 이번 감산 사태를 겪으면서 설비투자가 30% 줄었습니다. 그러면 다들 40% 수준의 투자가 다시 늘어날 거라고 생각하겠죠.
하지만 반도체 업체들은 절대 그럴 생각이 없습니다. 두 가지 변화가 있습니다. 첫째, 메모리 시장이 변했습니다. 메모리는 더 이상 단순한 커머디티가 아니고, HBM 같은 스페셜티 주문형 메모리 시장이 점점 커지고 있습니다. 둘째, 예전처럼 설비를 투자한다고 생산성이 크게 오르지 않습니다. 무어의 법칙, 즉 2년마다 집적도가 두 배가 된다는 공식도 이미 깨졌습니다. 설비를 예전만큼 투자한다고 예전만큼의 생산성이 나온다는 보장도 없습니다. 굳이 예전처럼 40% 수준으로 돌아갈 이유가 없는 겁니다.
여기서 투자자로서 중요한 포인트가 나옵니다. 설비투자가 40%에서 30%로 줄면, 그 10%의 여력으로 무엇을 할까요? 외국인들이 굉장히 기대하는 부분이라고 봅니다. 반도체 밸류에이션이 비싼데 왜 외국인들이 12월에 공격적으로 사들이는지, 여기에 중요한 포인트가 있다고 봅니다. 그 10%로 자사주 매입이나 소각을 하려는 니즈가 있을 수 있습니다. 국민연금 같은 기관도 스튜어드십 코드를 통해 주주환원을 압박하고 있습니다. 그러면 메모리 업체들도 자사주를 사고 배당을 하게 될 것이고, 그러면 밸류에이션, 즉 멀티플이 달라질 수 있습니다. 이런 움직임을 더 지켜봐야 하지만, 실제로 그런 액션이 나온다면 주가가 한 번 더 레벨업할 수 있다고 봅니다.
엔비디아 쿠다 생태계를 넘을 수 있을까
AMD가 엔비디아를 넘으려면 칩 성능도 중요하지만, 더 중요한 건 엔비디아가 쌓아 온 엔지니어 생태계, 즉 쿠다 생태계를 어떻게 넘느냐입니다. 이번 컨퍼런스에서 일부 힌트가 나왔습니다. 마이크로소프트나 오픈AI 같은 글로벌 빅테크 10여 곳이 기존 쿠다 기반 소스코드를 AMD 쪽으로 옮기는 데 협조하겠다고 했습니다. 엔비디아 칩을 주문하면 HBM까지 기다리는 기간이 최대 52주까지 늘어나기 때문입니다. 당장 AI 투자를 해야 하는데 엔비디아 칩만 기다리다가는 개발이 너무 늦어집니다. 그동안은 엔지니어들이 굳이 움직일 이유가 없었는데, 이제 빅테크들이 AMD를 키워야겠다고 판단한 겁니다. 이번에 여러 소프트웨어 스택도 공개됐습니다. AMD 주장이긴 하지만 소스코드를 컴파일했을 때 전환 성공률이 95%라고 합니다. 이 발표가 최근 AMD 주가에 큰 영향을 줬습니다. 엔지니어 세계에서는 95%와 100%의 차이가 중요할 수 있으니 더 지켜봐야 하지만, 그동안 쿠다 생태계는 도저히 극복할 답이 없다고 생각했는데 해법이 보이기 시작했다는 건 굉장히 긍정적입니다.
온디바이스 AI와 삼성의 과제
온디바이스 AI가 주식시장에 어떤 영향을 줄지 주목해서 봐야 하고, 그중 누가 킬러 애플리케이션을 만들지가 중요합니다. 가장 먼저 나오는 건 갤럭시 S24에 적용되는 삼성의 자체 생성형 AI '가우스'입니다. 생산성 도구, 이미지 생성, 코드 생성, 텍스트 생성 등 여러 서비스를 해 주고, 기존 삼성 앱과 붙어서 작동합니다. 가장 기대되는 건 실시간 통역 통화입니다. 외국인과 전화하면서 바로바로 통역이 되는데, 얼마나 그럴듯하게 나올지가 중요합니다. 제 개인적인 생각으로는 서비스 완성도가 높지 않을 것 같습니다. 준비 시간이 너무 부족했고, 제대로 하려면 데이터 트레이닝이 필요한데 삼성이 과연 그만큼 데이터 트레이닝을 했을지 의문이 있습니다.
그렇다고 온디바이스 AI가 안 된다고 관심을 끊을 일은 아닙니다. 스마트폰도 초창기에 '오니'라는 모델을 보고 스마트폰이 안 될 거라고 판단한 분들은 투자에서 크게 실패했습니다. 첫 번째, 두 번째 서비스까지는 시원찮을 수 있지만 세 번째부터는 꽤 그럴듯해질 수 있습니다. 실제로 리아라는 모델 두 개를 내고 갤럭시 S 시리즈가 나왔는데, 꽤 그럴듯했고 갤럭시 S3 때가 거의 전성기 모델이었습니다. 이런 식으로 개선될 것입니다.
메모리 헤게모니의 변화
메모리 반도체는 커머디티에서 스페셜티로 바뀌었고, 이 흐름을 주도하는 건 삼성전자가 아니라 SK하이닉스입니다. 그렇다면 삼성이 여전히 메모리에서 강력한 지위를 가지고 있을까요? 그것도 아닙니다. 커머디티 메모리에서는 디램이 중요하고, 주가의 방향성을 결정하는 것도 디램입니다. 올 초 두 회사의 시장점유율 격차가 18%였는데, 3분기 기준으로 4.4%p까지 좁혀졌습니다. 이건 HBM을 뺀 이야기입니다. 지금 주가가 냉정하게 보면 맞는 것 같습니다. 삼성은 2019년 이후 HBM 팀을 해체해서 2~3년간 연구개발을 제대로 못 했습니다. 지금 열심히 해도 시간이 필요합니다.
HBM3는 SK하이닉스가 독점하고 있고, 다음 버전인 HBM3E까지도 하이닉스가 상당 부분 앞서 쓸 것으로 보입니다. 여기를 삼성전자와 마이크론이 얼마나 치고 들어올 수 있는지가 중요합니다. 설령 치고 들어온다고 해도, 하이닉스가 마진을 30% 낸다면 삼성은 적자일 가능성이 큽니다. 그동안 쌓인 수업료, 즉 제조 효율성 같은 기술 격차를 어느 정도 거쳐야 하기 때문입니다. 다만 HBM4에서 한 번 승부수를 던질 것 같습니다. HBM4부터는 기술이 많이 바뀌어서, 중요한 공정인 하이브리드 본딩이 적용됩니다. 여기서 삼성이 힘을 낼 수 있을 것이고, 하이닉스의 선두 구도에 균열이 생길 수 있다는 걸 기대하는 분위기입니다.
결국 이재용 회장의 리더십이 중요합니다. 삼성이 위기라는 말은 예전부터 긴장감을 주기 위한 위기경영 차원에서 나왔지만, 실제로 지금이 진짜 위기라고 생각합니다. 사업 환경 변수는 삼성에 오히려 좋습니다. 파운드리만 놓고 보면, 미국 반도체 업체들이 대부분 대만 TSMC에 의존하고 있는데 대만의 지정학적 위치가 점점 불안해지고 있습니다. 내년 초 대만 총통선거 결과가 친중이든 반중이든 문제가 됩니다. 친중이면 기술 유출을, 반중이면 중국의 침공을 걱정하게 됩니다. 미국 입장에서는 대체재를 키워야 하는데, 인텔이 안 되면 결국 삼성 파운드리를 키울 수밖에 없습니다. 전 세계에서 나노 2만 기술을 할 수 있는 회사는 TSMC와 삼성 파운드리 두 곳뿐이기 때문입니다. 삼성이 조금만 잘하면 시장을 독점할 수 있습니다.
AI 반도체 공급이 부족한 이유도 여기에 있습니다. 엔비디아가 잘못한 게 아니라, TSMC의 CoWoS라고 하는 칩온웨이퍼온서브스트레이트, 즉 2.5D 구조의 패키징 생산능력이 부족합니다. 이게 한 곳에 독점되니 좋을 게 없다는 거죠. 미국 업체 입장에서는 삼성이 CoWoS를 갖춰서 대체해 주면 좋은 겁니다. 삼성만 잘하면 이 시장도 먹을 수 있습니다. 그런데 지금 삼성은 그것도 못 하고 있습니다. HBM3도 SK하이닉스 독점인 상황이고, 전 세계 AI 반도체 업체인 엔비디아와 AMD가 모두 하이닉스 제품을 씁니다. 삼성은 HBM3를 9월에 양산한다고 했다가 못 했고, 11월에 다시 양산한다고 했지만 또 못 했습니다. 이건 누구 탓을 할 수 없는 삼성의 실패입니다. 왜 삼성이 못 하는지는 내부 사람들이 제일 잘 알 겁니다. 지금 제대로 혁신하지 못하면 큰일 납니다.
예전에는 메모리 반도체가 메인이었고, 메모리는 별게 없었습니다. 웨이퍼를 만들고 전공정, 즉 선단공정만 잘하면 됐습니다. 후공정은 별로 중요하지 않았습니다. 삼성의 후공정은 천안이나 온양에 있었고, 거기는 우수한 인력이 가는 곳이 아니었습니다. 삼성 내에서 좌천되거나 하는 분들이 주로 갔습니다. 이건희 회장도 온양을 가본 적이 한 번도 없었습니다. 올해인가 작년인가 이재용 회장이 처음으로 방문했습니다. 그동안은 후공정이 중요하다는 걸 몰랐고, 중요하지도 않았습니다. 이제 시스템반도체를 육성하려면 후공정이 중요하다는 걸 알게 됐지만, TSMC는 10년, 20년 전부터 후공정에 투자하고 파트너십을 맺으며 생태계를 키워 왔습니다. 삼성은 필요해져서 뒤늦게 하니까 안 됩니다. 인력도, 기술도, 생태계도 없습니다. 지금 그 후폭풍을 맞고 있습니다.
예전의 삼성이었다면 메모리 반도체가 커머디티에서 스페셜티로 바뀌는 흐름을 제일 먼저 알아채고, 인력 배치와 조사, 투자를 가장 먼저 했을 겁니다. 그런데 이번에는 그걸 하이닉스가 먼저 했습니다. 예전에는 효율적으로 돌아가던 삼성의 조직이 이제는 잘 안 돌아가는 것 같습니다. 정확한 이유는 모르겠지만, 피상적으로 보면 조직이 너무 커지고 비대해지고 관료화됐습니다. 우수 인력들도 오랫동안 남아 있지 않는 것 같습니다. 실제로 MPU 쪽에서 잘하는 회사를 보면, 리벨리온, 퓨리오사, 사피온 같은 스타트업들이 뜨고 있습니다. 예전이었다면 그런 일이 없었을 겁니다.
파운드리 쪽은 최첨단 기술이 중요하고, 지금 TSMC는 3나노에서 제대로 된 양산을 하고 있습니다. 삼성은 내년부터 3나노 게이트올어라운드(GAA)라는 신공정을 적용해서 파운드리 쪽에서 시도해 보려 하고 있습니다. 다만 예전과 다른 점이 있습니다. 예전에는 선단공정만 잘해도 어느 정도 수주를 받을 수 있었는데, 요즘에는 선단공정보다 어드밴스드 패키징이 더 중요합니다. 어드밴스드 패키징 준비가 안 되면 AI 반도체 칩 수주를 받기 어려운 구조입니다. 디램도 지금은 16나노가 메인인데, 14나노, 12나노로 가야 합니다. 그런데 삼성은 다른 업체보다 EUV 적용 공정 수가 훨씬 많습니다. EUV 적용이 많다는 건 원가가 더 비싸진다는 뜻입니다. 수업료를 미리 낸다고 볼 수 있지만, 지금 상황으로는 다른 업체들보다 제조 원가가 높습니다. 이걸 어떻게 해결하느냐가 중요합니다.
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