저자: 김장렬 · 한국인
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2월 말 미국-이란 전쟁 발발 후 변동성 확대. 삼성전자·SK하이닉스 EPS 상향(1분기 실적 전망 상향)으로 코스피 6,500 이상 가능성 제시, 단 전쟁 장기화·인플레·금리인하 불가 시 배수 하락 위험. 주도주는 반도체·변압기·PCB 등 공급부족 섹터, 금리인하 시 코스닥 탄력 가능성 언급.
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2월 달에 전쟁이 일어나기 전 배수를 그대로 대입하면 6,500 중반 정도가 나옵니다. 거기까지는 멀티플 측면에서 타당하다고 봅니다. 다만 거기가 끝이라는 개념은 아닙니다. 6월 말쯤 전쟁이 마무리 국면으로 간다면 그 전망이 높아진 만큼을 반영하게 되는 거죠.
안녕하십니까, 공다 첫판 가정 여러 번 김장렬입니다. 출연으로 나온 게 오래간만인 것 같습니다. 올해 1월, 2월, 3월까지 격동이 이어지고 있고, 전쟁이 막 시작된 상태에서 어디가 끝인지 모르는 상황이라 어려움이 있으실 것 같습니다. 함께 짚어보고 생각해 보는 시간을 가졌으면 합니다.
1, 2월에 우리가 끝없이 달려왔습니다. 올해가 말띠라 적토마처럼 달렸고, 억제할 수 없는 정도로 올랐습니다. 가장 컸던 건 삼성전자와 SK하이닉스를 포함한 실적이었고, 정부 정책도 힘을 보탰습니다. 반면 미국 시장은 약했습니다. 연초부터 금리 인하 여부가 불투명했고 인플레이션도 신경이 쓰였습니다. 미국 소프트웨어 주식이 AI 관련 이슈로 공격받은 일도 있었고, 2월 초에는 케빈 워시 연준 의장 후보에 대한 여러 이야기가 나왔습니다.
그래서 1월에는 상당히 강했고, 2월에는 여러 악재가 있었으며, 구정 연휴도 끼어 있었습니다. 그럼에도 전반적으로는 국내 유동성 주식 대기 자금이 늘면서 장이 기세에 꺾이지 않고 버텨왔습니다.
3월 들어 변동이 심해진 건 아시다시피 2월 말 미국의 이란 전쟁이 촉발되면서부터입니다. 녹화하는 3월 19일 현재까지도 전쟁이 끝나지 않았고, 유가도 100달러를 넘었다가 내려가곤 합니다. 직접적인 지상 상륙까지 갈 수도 있다는 양상이라 전혀 다른 성격의 변수가 걸려 있습니다.
이익과 넘버는 좋고, 우리나라 성장주에 대한 기대도 여전히 있습니다. 하지만 전쟁이 트럼프 대통령의 말처럼 단기간에 끝나지 않으면 유가 상승에 따른 인플레이션 우려가 생기고, 금리 인상 가능성까지 거론될 수 있습니다. 금리 인하는 요원해졌다는 분위기가 주가 흐름을 좌우하고 있습니다.
이익이 좋아 올라가야 할 진폭이 있더라도, 매크로가 계속 흔들면 제로에서 20까지 곧바로 가지 못합니다. 5 올랐다가 3 빠지고, 7 갔다가 2 빠지는 식으로 진폭이 생깁니다.
우리가 희망하는 건 진폭 자체는 어쩔 수 없더라도 그 폭이 줄어드는 방향입니다. 3월 초에는 하루에 7~10%씩 등락했는데, 최근에는 5%, 3% 정도로 등락이 잦아들고 있습니다. 조금 누그러지는 모습은 그나마 다행입니다. 다만 주말을 앞두고 전황을 단기적으로 전망하기 어려운 만큼, 너무 단기에 몰두하면 돌파구를 찾기 어렵습니다.
3월 19일 녹화 기준으로 코스닥과 코스피가 조정을 받았는데, 어제는 많이 올랐습니다. 개별 종목에서는 상승한 섹터도 있습니다. 전력 기기, PCB 기판 관련주는 삼성전자, SK하이닉스, 현대차가 조정받을 때 반대로 힘을 내곤 합니다. 소부장도 이런 패턴을 전부 읽기는 어렵지만, 큰 흐름을 이해한다면 조정 시기에 대형주 중심으로 상대적으로 수월할 수 있다고 생각합니다. 변동의 원인은 전쟁이고, 3월 첫째, 둘째, 셋째 주로 가면서 변동 폭이 잦아드는 양상은 그나마 희망을 가져볼 만합니다.
우리나라에는 돈이 많습니다. 은행에서 돈을 빼서 주식에 투자하겠다는 포모가 지난 12월, 1월을 넘어오면서 생겼고, 구정 전에는 그 포모가 상당히 급하게 올라왔습니다. 그래서 주식 대기 자금인 예탁금이 많이 올라온 것이 핵심입니다. 쉽게 말해 유동성 장세라고 합니다.
유동성 장세가 있기 때문에 외국인이 30조, 40조씩 팔아 치우고, 삼성전자와 SK하이닉스 실적이 좋음에도 들어오는 날보다 나가는 날이 더 많은 상황을 견뎌낼 수 있는 겁니다. 결국 절대적인 이익 어닝 파워와 돈의 힘입니다.
다만 전쟁과 매크로 상황이 극단으로 가면 이 흐름도 버티기 어려울 수 있습니다. 우리 개인만으로 계속 주식을 살 수는 없습니다. 최근 코스피가 6,000을 넘지 못하고 5,700, 5,800, 5,200 사이에서 왔다 갔다 하는 것도 그런 이유입니다. 외국인이 한국에서 차지하는 포지션이 빠진다 하더라도 30%대 비중이 있기 때문에, 그들의 변동성이 우리 변동성에도 영향을 줄 수밖에 없습니다.
2월 말 외국인이 삼성전자와 SK하이닉스를 판 것도 살펴볼 필요가 있습니다. 외국인이 과거에 낮은 가격에 매수한 주식이 있는데, 세월이 지나 주가가 거의 두 배가 되면서 비중이 원래 목표보다 상당히 높아졌을 겁니다. 이는 주식이 나빠서가 아니라, 일정 비중을 넘으면 그 자체가 리스크로 보이기 때문에 리스크 헤지 차원에서 비중을 자동적으로 줄이게 되어 있기 때문입니다.
예를 들어 한 종목 목표 비중이 25%인데 1년 전 15%를 채워 놨고, 주가가 올라 28%가 됐다면 3%를 줄여서 리밸런싱하는 식입니다. 현금을 확보하거나 다른 주식을 사야 하는 원칙에 따라 움직이는 기관투자가들이 한국에도 있지만, 외국계는 이를 더 철저하게 합니다. 개인은 대개 그렇게 잘 하지 않으시죠.
외국인이 안 들어오는 건 패시브 자금 흐름 때문이기도 하고, 매크로가 안 좋으면 더 들어오지 않을 겁니다. 이런 패턴은 전쟁이 이어지는 동안 당분간 계속될 전망입니다. 실제 분기 실적이 확인되기 전까지는 외국인이 추세적으로 들어올지 말지를 단정하기 어렵다고 봅니다.
전쟁 이전인 2월 하반기 예측에서는 삼성전자 올해 영업이익이 200조 이하, SK하이닉스가 160조 이하로 보였습니다. 그때 코스피 EPS는 630 정도였을 겁니다. 당시 코스피가 6,300까지 갔으니, 배수로는 10배 정도를 준 셈입니다.
전쟁이 터진 뒤 6,300 얼마를 꼭지로 5,000 부근까지 내려갔습니다. 그런데 전쟁 직전 예측 이후 삼성전자, SK하이닉스 실적 전망은 더 올라갔습니다. 평균 10% 이상 상향됐다고 봅니다. 삼성전자는 이제 200조 이하 전망이 거의 없고, 평균 230~240조가 대세입니다. 1분기 실적도 40조에서 45조로 자리 잡고 있습니다. SK하이닉스는 150조대가 아니라 180조대, 200조까지 올라왔습니다.
적게 잡아도 10%, 많게 잡으면 15% 정도가 지난 3주 사이에 이익이 올라간 셈입니다. 이를 감안하면 코스피 EPS도 상당히 올라갔을 겁니다. 삼성전자, SK하이닉스 외 다른 섹터 이익이 다소 내려간다 해도, 코스피 기준 EPS는 605~650 수준이 되지 않았을까 싶습니다.
여기에 2월 전쟁 직전 10배 수준을 그대로 대입하면 6,500 중반이 나옵니다. 역시 멀티플 측면에서 타당한 수준입니다. 다만 이것이 끝이 아니라, 6월 말쯤 전쟁이 마무리되는 쪽으로 간다면 그만큼 밸류에이션을 더 줄 수 있다는 의미입니다. 삼성전자, SK하이닉스 상승 폭이 20% 이상인 반면 다른 종목이 안 오르거나 약간 빠지는 것을 감안해, 코스피 EPS를 630~650으로 가정하고 2월 전쟁 전 10배 수준을 적용하면 6,500 이상도 가능하다는 얘기가 됩니다.
전쟁이 빨리 해결되지 않고 인플레이션 우려가 이어지며 금리 인하가 지연되면 상황은 달라집니다. 배수를 2월만큼 주지 못할 수도 있습니다. 지금이 바로 그런 상황입니다. 만약 배수를 9배로 본다면 코스피는 5,800 정도가 나옵니다.
적정 수준은 매크로가 안정되는 시기에 따라 다릅니다. 삼성전자, SK하이닉스의 이익은 1분기 실적이 나온 뒤 2분기가 진행되는 4~6월에 EPS가 또 달라집니다. 이익이 올라가면 당연히 코스피 전망도 높아지고, 경기 우려가 가라앉으면 6,500 이상도 갈 수 있습니다.
모든 것은 이익과 매크로의 밸런스입니다. 우리가 믿는 건 이익인데, 그 이익도 올해 240조, 200조 수준이었던 것이 내년에는 300조가 될 수 있습니다. 하지만 매크로가 극단으로 가서 유가가 130달러까지 올라가 100달러 이하로 내려오지 않는 시나리오가 되면, 내년 전망에 대한 낙관이 숨어들 소지도 있습니다. 그렇게 되는 것이 확실하다는 건 아니지만, 미리 그렇게 생각해 둘 수는 있습니다.
그렇게 대비해 두면, 올해 3~5월 어느 시점에 2027년 전망을 긍정적으로 받아들여 6,500 이상을 바라볼 수 있지만, 매크로가 해결되지 않으면 이익이 높아도 PER을 10배, 11배씩 주기는 어렵습니다. 그것이 바로 밸류에이션 상 걸림돌이 될 수 있습니다.
쉽게 말해, 금리 인하를 못 하고 인플레이션이 이어지거나 스태그플레이션까지 간다고 가정해 봅시다. 그 가능성을 30~50% 정도로 본다면 실질적인 목표 주가는 2월에 형성됐던 10배 수준보다 낮을 가능성이 있습니다. PER 10배를 적용하더라도 6,700~6,800을 바라보고 7,000도 기대할 수 있지만, PER이 더 낮아지면 그보다 낮아질 수도 있습니다. 이 결과의 70~80%는 매크로, 유가, 호르무즈 해협 사태에 달려 있습니다.
이 흐름이 더 옳다고 가정한다면 주도주를 사는 것이 맞을 겁니다. 코스피에서 주도주는 이익이 잘 나오는 반도체입니다. 다만 현재 주가 수준에서 현금이 없는 상태로 다른 주식보다 반도체가 나은지 묻는다면 답하기 난감합니다.
이미 반도체를 많이 가진 분과 새로 들어가려는 분의 상황이 다르기 때문입니다. 시가총액 기준으로 반도체 비중이 40%인데 이미 40%를 갖고 계신 분이 전쟁이 마무리되어 코스피가 올라간다면, 그 40%를 더 늘릴지 아니면 60~70%로 더 늘릴지는 지금 쉽게 판단하기 어렵습니다.
반도체 시가총액 비중이 40%라서 그 정도 채워 놓는다면 큰 문제는 없습니다. 가급적 주가가 빠질 때 채우는 것이 좋습니다. 시가총액은 40%지만 실제 이익에서 차지하는 비중은 코스피 전체 이익의 약 70%입니다. 그래서 공격적인 분은 60~70%까지 실을 수도 있습니다.
다만 지금 절대 주가 레벨은 많이 올랐습니다. 밸류에이션은 아직 싸다고 하지만, 25만 원, 30만 원 얘기하던 것이 140만 원, 150만 원까지 쉽게 될 것처럼 보일 수 있습니다. 이미 갖고 계신 분의 밸류에이션과 별개로, 다른 주식이나 다른 섹터에서 기회를 보시는 분도 계십니다.
반도체 시가총액이 40%일 때 나머지 60%를 20%, 10%씩 여러 종목으로 나눠 담으려면 종목 수가 늘어나야 하고, 그만큼 공부나 자신감이 필요합니다. 그래서 반도체 40~50%를 제외한 나머지가 채워지는 구조가 됩니다.
시장 매크로가 해결된다고 가정하면 그 과정을 따져볼 필요가 있습니다. 지금 매크로가 해결될지 아닐지 잘 모르는 상태에서 주가가 조정받거나 못 올라가는 상태를 가정하고 그 지점에서 시작한다면, 이 녹화 이후 다음 주에 오를지 언제 오를지, 그때 지수가 5,200이 될지 6,200이 될지 모르는 상태에서 말씀드리기가 굉장히 어렵습니다.
그래도 해결된다고 가정하고, 지금 5,700에서 6,200으로 빨리 간다면 억눌렸던 주식이 오를 가능성이 큽니다. 억눌렸던 주식은 금리 인하가 안 되거나 못 될 것 같다는 우려 때문에 많이 빠졌던 종목들입니다. 매크로가 아직 해결되지 않더라도 더 악화되지 않고 안도감이 생기면 시장이 오를 수도 있습니다. 전쟁 종료까지는 아니고 안도 랠리 수준입니다. 그런 상황이 오면 억눌렸던 주식이 오르는 것이 맞고, 애매하더라도 걱정이 조금 누그러진다면 주도주가 맞습니다.
주도주는 단순하게 공급 부족 현상이 계속되는 섹터입니다. 주가 레벨을 말하는 것이 아니고, 주가 레벨은 오늘과 내일이 다릅니다. 그런 섹터로는 반도체, 전력 기기, 조선 쪽 원자재, PCB 등이 있습니다. 산업적으로 공급 부족이 금방 자체적으로 해결되기 어려운 섹터를 보시고 포트폴리오를 담아 두셔야 꾸준히 올라갈 때 수익을 볼 수 있습니다. 모든 것이 다 해피한 것은 아니지만, 다운사이드는 상대적으로 덜한 쪽입니다.
이란이 드라마틱하게 항복하고, 핵시설도 제거되고, 유전 문제도 크지 않아 2개월 만에 전쟁이 끝난다면 금리 인하로 이어질 수 있습니다. 금리 인하 배팅은 어디로 들어갈까요? 코스닥에 많이 들어갈 가능성이 있습니다. 그러면 액티브 펀드, BDC, 벤처캐피털 펀드 등이 코스닥으로 들어오고, 국민연금 같은 연기금도 코스닥에 신경 쓰라는 정부 정책 가이드가 나올 수 있습니다.
삼성전자, SK하이닉스만 들고 있는 상황에서 코스피보다 다른 쪽에서 탄력을 보고 싶은 자금이 많습니다. 지난해 하이닉스 리턴을 노리던 기본 자금이 국내에 많다면, 상대적으로 덜 오른 종목이 올라갈 때 그런 주식이 더 오를 수 있습니다. 밸류에이션이나 실적 뒷받침이 덜하더라도 돈의 힘이 크게 작용할 수 있습니다. 상황에 따라 코스닥에서 하이닉스 리턴 포지션을 잡을 수도 있습니다.
그렇지 않다면 삼성전자, SK하이닉스, 전력 기기 같은 대형 주도주 중심의 장세가 갈 가능성도 있습니다. 진짜 장이 호황으로 가면 성장주 중심으로 코스닥이 더 강해질 수 있고, 거래가 많아지면 다시 증권주도 주목받을 겁니다.
결국 어떤 상황에서 올라가느냐에 따라 상당히 다른 세 가지 흐름이 있지 않을까 싶습니다.
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