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안녕, 경제 감정이야. 엔비디아가 우리 시간 8월 27일 새벽에 실적을 발표해. 이번 분기 매출이 1년 전보다 거의 두 배로 뛴 걸로 나올 거라는게 시장의 예상이야. 그런데 참 이상하지.이 역대급 실적을 코앞해 두고 정작 엔비디아 주가는 오르기는 커녕 발표 전부터 슬금슬금 흘러내렸거든. 엔비디아는 최근 여덟 번의 실적 발표 중에서 여섯 번이나 발표 바로 다음날 주가가 떨어졌어. 숫자는 매번 좋게 나왔는데도 말이야. 그러니까 이번에 아무리 좋은 실적이 나와도 주가는 또 안 오르거나 오히려 빠질 수 있다는 얘기지. 좋은 실적이 주가를 올리는게 아니라면 대체 뭐가이 주가를 폭발시키는 걸까?
이거 하나만 제대로 알고 나면 앞으로 엔비디아든 우리 하이닉스든 AI 관련주 실적이 나올 때마다 어디를 봐야 하는지가 딱 잡힐 거야. 끝까지 따라와 봐. 자, 먼저 이번에 엔비디아가 얼마나 벌었을지부터 보자. 월가 애널리스트들이 각자 예상한 실적을 하나로 모아 평균 낸 값이 있어. 이걸 컨센서스라고 해.이 컨센서스로 보면 엔비디아의 이번 분기 매출이 약 920억 달러야. 우리 돈으로 127조원쯤 되지. 1년 전 같은 기간이랑 비교하면 97% 그러니까 거의 두 배가 늘어난 거야. 그중에서도 데이터 센터 AI 서버에 들어가는 칩을 파는 부문 하나에서만 855억 달러를 벌었을 걸로 봐.이 부문만 1년 만에 107%가 뛴 거지.
숫자만 놓고 보면 이건 그냥 대박이야. 이런 속도로 크는 회사가 세상에 몇이나 있겠어? 그런데 바로 여기에 함정이 있어. 방금이 920억 달러라는 숫자 이거 사실 놀랄 만한 숫자가 아니야. 월가 애널리스트 수십명이 몇 달 전부터 계산해서 이미 다 예상해 둔 값이거든. 그리고 시장은이 예상값을 주가에 미리 반영해 둬. 무슨 말이냐면 이래. 큰 돈을 굴리는 기관 투자자들은 발표를 기다렸다가 사는게 아니라 좋을 것 같으면 미리 사둬. 그러니까 920억 달러라는 좋은 실적은 이미 주가 안에 들어가 있는 거야. 그래서 막상 엔비디아가 우리 이번에 920억 달러 벌었습니다 하고 발표해도 시장은 그럴 줄 알았어 하고 만다는 거지.
예상했던만큼 나온 거니까 그 숫자를 보고 새로 주식을 사겠다고 달려드는 사람이 안 생겨. 오히려 미리 사뒀던 사람들이 재료 나왔으니 이제 팔자 하고 차익을 챙기기도 해. 새로 사는 사람은 없고 팔 사람은 있으니 좋은 실적이 나온 날 주가가 오히려 빠지는 일이 벌어지는 거야. 아무리 절대 금액이 커도 그래. 주식이 오르려면 예상보다 더가 있어야 하거든. 시장이 920억을 기대했는데 950억이 나온다든지 다음 풍기 전망을 확 끌어올린다든지 예상에 없던 뭔가가 하나 얹혀야 새로 사는 사람이 붙어. 딱 예상만큼으론 그 숫자가 아무리 커도 주가를 못 밀어 올린다는 거지.
실제로 숫자가 그래. 엔비디아는 실적 발표 다음날 평균적으로 주가가 2% 넘게 빠졌어. 실적이 나빠서 빠진게 아니야. 다 좋게 나왔는데도 딱 예상만큼이었기 때문에 빠진 거지. 얼마 전에도 그랬어. 매출이 예상치를 웃돌았는데도 발표가 나온 뒤에 주가가 빠졌거든. 예상을 넘겼는데도 빠졌다는 거야. 좋은 실적하고 오르는 주가는 우리 생각보다 훨씬 별개라는 거야. 그럼 대체 뭐가 주가를 올리는 걸까? 여기서 아주 중요한 공식 하나만 손해 지어 가자. 주가는 이렇게 정해져. 회사가 버는 돈에다가 시장이 그 돈에 매겨주는 배수를 곱한 거야. 회사가 버는 돈이 실적이고 그 돈에 몇 배의 값을 쳐 주느냐가 배수.
어려운 말로 멀티플이야. 말로만 하면 헷갈리니까 가게로 바꿔서 볼게. 골목의 순 이익을 딱 1억 원씩 남기는 가게가 두 개 있다고 해보자. 버는 돈는 똑같이 1억이야. 그런데 한 가게는 여기 앞으로 대박날목이야. 소문이 나서 권리금을 10억이나 쳐 주고 다른 가게는 뭐 그냥 그런 가게지 해서 5억밖에 안 쳐 줘. 똑같이 1억 거는데 가게에 매겨지는 값은 두 배로 갈리잖아.이 이 권리금이 바로 멀티플이야. 얼마 버느냐가 아니라 그 버는 돈에 시장이 얼마나 우돈을 얹어 주느냐인 거지. 그럼 지금 엔비디아한테 시장은 몇 배를 쳐 주고 있을까?
앞으로 벌익을 기준으로 약 24배야. 이게 왜 놀라운 숫자냐면 미국 증시 전체 평균이란 큰 차이가 없거든. 심지어 반도체 회사들 평균보다도 낮아. 엔비디아 주가는 올해 오르기까지 했는데 버는 돈이 더 빠르게 늘다 보니 오히려 배수로는 더 싸진 거야. 매출이 1년에 두 배씩 띄는 회사가 평범한 대형주들이랑 비슷한 값을 받고 있다는 거지.이 24배라는 숫자 뒤에 숨은 시장의 속마음을 읽어보면 이래. 엔비디아가 돈 잘 버는 건 인정해. 그런데 앞으로 더 비싼 값을 쳐 줄 만한 확신은 아직 못 세우겠어. 한 때는 시장이 이건 미래를 바꿀 회사야 하면서 프리미엄을 팍팍 얹어 주던 종목인데 이제는 안전하고 듬직하지만 어딘가 좀 지루한 그런 대형주로 취급하기 시작한 거야.
실적이 아무리 늘어도 시장이 쳐주는 배수가 24배에 딱 묶여 있으면 주가는 딱 그만큼 그만 올라. 실적이 두 배가 되면 주가도 실적 늘어난만큼만 따라갈 뿐이지 폭발하진 않는다는 거지. 주가가 진짜로 폭발하려면이 배수 자체가 한 단계 위로 뛰어 올라야 해. 같은 실적을 놓고도 시장이 아 이건 24배로 볼게 아니라 더 비싸게 쳐 줘야겠다 하고 마음을 바꾸는 순간 이걸 리레이팅이라고 해. 리레이팅이 무서운 건 이거야. 엔비디아가 버는 돈이 한 푼도 안 늘어도 시장이 배수를 24배에서 30배로만 올려쳐 줘도 주가는 그만큼 더 뛰어. 실적은 제자리인데 주가만 폭발하는 거지.
반대로이 배수가 안 움직이면 실적이 아무리 좋아도 딱 그 좋아진 만큼밖에 못 올라. 그래서 지금 엔비디아 주가의 진짜 승부처는 실적이 얼마나 잘 나오느냐가 아니라이 죽어 있는 배수를 다시 살려낼 수 있느냐에 걸려 있는 거야. 그럼 시장이 대체 언제 그렇게 마음을 바꿀까? 월가가 보는 조건이 딱 세 개 있어.이 세 개가 채워져야 엔비디아 주가가 실적을 넘어서 폭발할 수 있어. 하나씩 보자. 첫째, 엔비디아가 AI 칩 시장을 앞으로도 계속 독식한다는 확신이야. 지금 시장이 제일 걱정하는게 뭐냐면 엔비디아의 몫을 누가 슬금슬금 뺏어 가지 않을까 하는 거야.
미국의 브로드컴 같은 회사는 구글이나 아마존 같은 비테크한테 그 회사 전용으로 딱 맞춘 칩을 만들어 줘. 이렇게 특정 고객한테 맞춰 설계한 집을 커스텀 A식이라고 하는데 옷으로 치면 아무나 사입는 기성복이 아니라 그 사람 몸에만 맞춘 맞춤 정장이 셈이지. 그럼 왜 굳이 이걸 따로 만들까? 엔비디아 칩은 모든 다 자라는 맞는 칩이야. 그런데 구글은 자기네 AI 서비스 돌리는데 쓰는 연산이 늘 정해져 있거든. 늘 하는 그 계산만 하면 되는데 맞는 칩을 쓰면 안 쓰는 기능까지 같이 사서 전기를 먹이는 셈이지. 그래서 자기가 쓰는 계산만 하도록 설계한 칩을 따로 만드는 거야.
그러면 전기를 덜 먹고 대량으로 찍어내니까 한 계당 갑도 싸죠. 데이터 센터를 수십만 대씩 채우는 회사한테이 차이는 엄청난 돈이야. 시장은 바로이 그림을 무서워해. 지금이야 엔비디아가 독주하지만 언젠가이 큰 고객들이 하나 둘 자기 칩으로 갈아타면 엔비디아 몫이 줄어들 거야.이 걱정이 배수를 위로 못 올라가게 짓누르고 있는 거야. 그러니까 엔비디아 입장에선이 걱정을 지워 줘야 해. 우리 자리 안 뺏겨. 아직 멀었어. 하는 증거를 보여 줘야 하는 거지. 그 증거가 나오고 있긴 해. 엔비디아의 최신 칩인 블랙웰을 두고 회사 경영진이 우리 회사 역사상 가장 빠르게 팔려 나가는 제품이라고 했거든.
아무리 맞춘 칩이 나와도 성능 좋은 최신 엔비디아 칩은 없어서 못 판다는 거야. 다들 이거부터 달라고 줄을 선다는 거지. 이런게 쌓여야 시장이 아, 역시 당군간은 엔비디아를 이길 데가 없구나 하면서 배수를 올려 주는 거야. 그리고이 대목은 우리한테도 아주 중요해. 엔비디아가이 최신 칩을 만들려면 반드시 있어야 하는 부품이 바로 삼성전자랑 SK 하이닉스가 만드는 HBM이거든. 그러니까 엔비디아가 시장을 계속 복식하면 그 칩 HBM 주문도 계속 하이닉스랑 삼성으로 흘러 들어와. 엔비디아 이야기가 남의 나라 얘기만은 아닌 이유가 바로 여기 있어.
여기에 원가라는 변수가 하나 더 걸려 있어. AI 서버를 조립해서 납품하는 제조 업체들이 메모리값이 올랐다는 이유로 내년부터 서버 가격을 최대 15% 올리겠다고 마이크로소프트나 메타 같은 고객들한테 알렸거든. AI 서버 한대 만드는 원가가 그만큼 뛰고 있다는 얘기지. 비디아도이 흐름에서 자유롭지 않아. 실제로 엔비디아의 데이터 센터 부문 마진이 76% 근처인데 이게 조금씩 아래로 내려오는 중이거든. 그래서 봐야 할 건 이거야. 원가가 이렇게 뛰는데도 M비디아가 남기는 이익을 그대로 지켜낸다면 그건 엔비디아 칩은 비싸도 살 수밖에 없다는 독점력의 증거가 돼.
이게 첫 번째 조건이야. 둘째, AI에 쏟아붙는 그 어마어마한 돈이 진짜 매출로 돌아온다는 자신감이야. 요즘 시장에 이런 의심이 하나 깔려 있어. 엔비디아가 AI 회사들한테 투자하겠다며 돈을 넣어 줘. 그럼 그 돈을 받은 회사들은 그 돈으로 다시 엔비디아 칩을 사지. 이렇게 내보낸 돈이 한 바퀴 돌아 자기한테 되돌아오는 구조를 순환금융이라고 해. 왼손으로 지어준 돈을 오른손으로 받는 장사처럼 보인다는 거지. 매출이 순환 금융으로 보이기 시작하면 시장은 그 매출을 고지곧대로 안 믿어. 진짜 남의 돈으로 산게 맞아 하고 의심하는 거지.
걱정은 그것만이 아니야. AI를 실제로 쓸 때마다내는 사용료가 있어. 이걸 토큰 비용이라고 하는데이 토큰 비용이 계속 떨어지고 있어. 경쟁이 심해지니까 같은 물건을 더 싸게 팔아야 한다는 거지. 그럼 AI 서비스를 파는 회사들이 돈을 벌긴 버는 거냐? 그렇게 남는게 줄어드는데도이 비싼 엠비디아 칩을 계속 사될 수 있는 거냐? 이런 의심이 꼬리를 무는 거야. 그래서이 두 번째 조건이 채워지려면 돈을 쓰는 쪽의 형편이 멀쩡하다는게 확인돼야 해. AI 데이터 센터를 짓는 큰 손들. 그러니까 아마존이나 마이크로소프트, 구글 같은 회사들이 설비에 쏟아붙는 투자를 케팩스라고 하는데이 케팩스가 1년에 70% 넘게 계속 늘고 있어.이 이 큰 손들이 지갑을 안 닫고 계속 돈을 쓰고 그 돈이 실제로 엔비디아 매출로 또박또박 찍혀 나와야 시장이 아이 매출은 순환 금융이 아니라 진짜구나 하고 믿어 주는 거야.
사실이 큰 손들도 요즘은 벌어들이는 현금보다 AI에 쏟아붙는 돈이 더 빠르게 들고 있어. 손해 주는 현금은 줄어드는데 나가는 지출은 계속 키우는 셈이지. 그러다 보니 대체이 속도를 언제까지 버틸 수 있냐는 걱정이 따라 나오는 거고 바로 그렇기 때문에이 케팩스가 안 꺾이고 계속 가느냐가 두 번째 조건의 진짜 핵심인 거야. 반대로 힘을 보태는 쪽도 있어. 요즘 새로 뜨는 수요가 하나 있거든. 나라마다 자기 나라 데이터로 자기 AI를 자기 국경 안에 두겠다면서 정부가 직접 AI 인프라를 짓기 시작했거든. 이걸 소벌린 AI. 우리말로 하면 주권형 AI라고 해.
예전엔 미국 빅테크 몇 곳한테만 팔던 집을 이제 여러 나라 정부한테도 판다는 거야. 이렇게 칩을 사가는 주머니가 다양해질수록 순환 금융 의심은 옅어져. 한 곳이 지갑을 닫아도 다른 데서 주문이 들어오니까 엔비디아 매출이 몇몇 큰 손손에만 매달려 있지 않게 되는 거야. 이게 두 번째 조건이야. 셋째, 중국이야. 이건 좀 특이한 조건이야. 왜냐면 지금 엔비디아 실적 전망에는 중국이 아예 빠져 있거든. 미국 정부가 엔비디아의 중국용 칩 수출을 막으면서 이번 분기 회사 전망체에는 중국 데이터 센터에서 버는 돈이 통채로 0으로 잡혀 있어 팔지도 못하는 재고가 쌓이는 바람에 엔비디아는 이미 45억 달러 어치를 손실로 털어내기까지 했고 한때 엔비디아한테 중국은 손에 꼽히는 큰 시장이었거든.
그게 지금은 장부의 통째로 0으로 잡혀 있는 거야. 그런데 뒤집어 보면 이렇게 돼. 지금 엔비디아 주가에는 중국에서 버는 돈이 단 한 푼도 안 들어가 있다는 뜻이야. 세계에서 제일 큰 시장 중 하나가 통채로 빠진 채로 지금 주가가 매겨져 있는 거지. 그러니까 만약에 중국문이 다시 열리기만 하면 그건 지금 주가에 없던 돈이 통채로 새로 얹치는 거야. 그동안 잠겨 있던 상방이 확 풀리는 셈이지. 반대로 이문이 계속 닫혀 있으면 그 상방은 잠긴 채로 그냥 남는 거고 그래서 엔비디아가 실적을 발표할 때마다 중국에 대해 무슨 말을 하는지 시장이 그렇게 귀를 쫑긋 세우는 거야.
지금 주가에 안 들어가 있는 카드니까 여기서 좋은 소식이 나오면 그게 곧바로 새 재료가 되거든. 이게 세 번째 조건이야. 자, 정리해 보자. 엔비디아 주가는 회사가 얼마 버느냐 그 실적만으로는 안 움직여. 그 실적 위에 시장이 얹어 주는 배수. 그 멀티플이 올라가야 주가가 폭발해. 그리고 그 배수를 끌어올릴 열쇠가 딱 세 개였지. 첫째, AI 칩 시장을 계속 독식한다는 확신. 둘째, 쏟아부 돈이 진짜 매출로 돌아온다는 자신감. 셋째, 봉인도 있는 중국이 다시 열리는 것. 그럼 우리 구독자님들은 이번 실적 발표에서 부채적으로 뭘 보면 될까?
세 가지만 짚어 줄게. 첫째, 이번 발표에서 진짜 중요한 숫자는 이번 분기 성적이 아니라 회사가 같이 내놓을 다음 분기 전망치야. 이걸 가이던스라고 해. 회사가 스스로 다음 분기엔 이만큼 벌 것 같습니다 하고 미리 알려주는 숫자거든. 월간은 다음 분기 매출을 약 1040억 달러쯤으로 보고 있는데 엔비디아가이 숫자를 크게 웃는 전망을 내놓느냐? 그래야 시장이 성장이 아직 안 꺾이는구나 하고 배수를 올려 주기 시작해. 둘째 마진이야. 메모리값이 올라서 AI 서버 원가가 통채로 띄는 상황에서 재고를 손실로 털어내는 일 없이 마진을 76%대로 지켜내느냐?
원가 부담을 다 짊어지고도 이익률이 안 무너진다면 그게 바로 첫 번째 조건인 독식의 증거가 되는 거지. 셋째, 중국이야. 어닝콜에서. 그러니까 실적 발표하고 경영진이 설명하는 자리에서 중국 얘기가 어떻게 나오느냐? 지금 전망치엔 중국이 0으로 잡혀 있으니까 여기서 긍정적인 말이 한 마디만 나와도 그건 지금 주가에 없던 순수한 상방이 되는 거야. 그리고 이건 우리 시장 이야기로도 그대로 이어져.이 세 조건이 채워져서 엔비디아 칩수요가 계속 커지면 그 칩에 들어갈 HBM 주문이 결국 우리나라 하이닉스랑 삼성전자로 돌아오거든. 주가는 하루짜리 답이야.
오늘 오르면 좋은 회사가 됐다가 내일 빠지면 나쁜 회사가 되잖아. 그걸 따라다니면 우리 판단도 하루마다 뒤집혀. 그러니까 발표 다음날 주가가 몇 % 움직였는지는 그냥 흘려보내고 방금 말한 세 숫자만 적어 두자. 다음 분기 전방치 마진, 그리고 중국.이 세계는 하루 만에 안 바뀌고 분기마다 또박또박 나오거든. 이걸 분기마다 대보면 엔비디아 배수가 올라갈 자리에 와 있는지 아닌지가 우리 눈에도 보이기 시작할 ]
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