저자: Kevin · 외국인
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JP모건 애널리스트 Filley의 약세 전망(연착륙 20%, 2025년 상반기 경기침체 가능성)을 소개하며 Fed가 완화적 긴축을 유지하는 '기회적 디스인플레이션' 시나리오를 제시. 고용이 약 5만 명 이상이면 골디락스로 보고 지나친 비관은 경계. 1990년대식 호황 가능성을 언급하며 금·금리민감주·주식·MMF 비중을 나눠 생각해볼 것을 제안. 자막상 발언자 소속은 명시되지 않음.
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시장 전반의 약세 전망과 JP모건의 입장 변화
안녕하세요, 케빈입니다. JP모건의 필리(Philly) 씨가 드디어 입장을 바꾸기 시작했다는 소식에 저도 놀랐고 충격을 받았습니다. 이건 경제 전체와 주식시장, 부동산 시장에 중요한 사건입니다. 솔직하게 말씀드리면, 지금 월가에는 약세론자가 많습니다. 그럴 만도 합니다. 불확실성이 크기 때문이죠. 저는 이 약세론자들을 탓하지 않습니다. 제 주변에도 진짜 약세론자 친구들이 많은데, 연준이 금리를 너무 세게 올려서 결국 경기침체로 들어가지 않을까 크게 걱정하고 있습니다. 또 다른 사람들은 경기침체 없이는 인플레이션을 2%로 되돌릴 방법이 없다고 말합니다.
보통 우리를 벼랑 끝으로 밀어내는 것은 경기침체입니다. JP모건의 필리는 늘 경기침체, 경기침체, 경기침체를 외치는 애널리스트이고, 비교적 약세 쪽 시각을 가진 사람입니다. 시장이 오를 때마다 뉴스 기사에는 약세론자들의 말이 인용되고, "이 상승을 팔아야 한다"는 식의 이야기가 나옵니다. 2023년 1월의 마이클 버리가 떠오르네요. "형, 어떻게 매도 추천을 트윗할 수가 있어요?" 결과론적인 이야기이긴 하지만, 2022년 12월은 분위기가 꽤 안 좋았습니다. 그렇다면 오늘 아침 필리는 무슨 말을 했을까요? 입장이 어떻게 바뀌기 시작했을까요? 그리고 이것이 '개구리 삶기'와 어떤 관련이 있을까요?
개구리 삶기 시나리오란?
먼저 개구리 삶기 이야기부터 시작하는 게 가장 쉬울 것 같습니다. JP모건의 다른 부서가 낸 보고서가 있는데요, 데이터가 '황금머리카락(골디락스)' 시나리오, 즉 마법 같은 연착륙으로 인플레이션이 사라지는 쪽으로 가거나, 어쩌면 우리는 그냥 개구리를 삶고 있는 중일지도 모른다고 말합니다.
개구리 삶기란 쉽게 말해 물이 섭씨 80도쯤, 기분 좋게 따뜻할 때 개구리를 냄비에 넣는 것입니다. 플로리다 해변에서 느끼는 85도 정도의 따뜻함이라고 생각하면 되겠네요. 그다음 멕시코 해변의 수온 수준까지 올리고, 그러다 "아이고, 물이 끓고 있네!" 하는 수준까지 올리는 것이죠. 그런데 너무 늦을 때까지 사람들은 자신이 이미 경기침체에 들어와 있다는 사실조차 깨닫지 못합니다. 그러면 연준은 긴축을 풀 수밖에 없고, 다시 돈을 찍어내기 시작하고, 공황과 고통과 대량해고가 이어집니다.
지금 모두가 피하려고 애쓰는 가장 큰 문제는 바로 대량해고입니다. 오해하지 마세요, 해고 소식은 많이 들었습니다. 하지만 해고의 문제는 두 가지입니다.
첫째, 해고와 일자리 지표는 후행지표입니다. 그래서 우리가 실제로 얼마나 큰 고통을 겪고 있는지 제때 알기 어렵습니다. 뉴스 헤드라인을 보는 것도 도움이 되지 않습니다. 6~12개월쯤 지나야 실제 고통의 크기를 알 수 있죠. 아, 이건 그다지 유용한 정보가 아니네요.
둘째, 해고에서 중요한 건 일단 고용이 마이너스로 돌아서고 해고가 눈덩이처럼 불어나기 시작하면, 종종 지속 불가능한 경기침체를 만들어낸다는 점입니다. 그래서 '개구리를 삶는다'는 표현을 쓰는 겁니다. 아, 제가 반대쪽에 집중하다 보니 얼굴 이야기를 해야 하는데요... 아무튼 이 개구리들은 정말 귀엽죠. 제 이야기를 하고 있네요. 농담입니다. 자, 그럼 실용적인 관점에서 생각해 봅시다.
여러분이 작은 인쇄소를 운영하는 자영업자라고 가정해 봅시다. 명함을 찍어 주는 일을 하고 있었는데, 요즘은 대부분 온라인으로 만든다는 건 알고 있습니다. 그러니 여러분이 온라인 사업가라고 치죠. 유어업핑(youreupping.com)이라는 곳이 있는데, 제가 정말 좋아합니다. 협찬 해시태그는 아닙니다. 아무튼 사업이 잘 되고 있었는데, 갑자기 주요 고객이던 회사 20곳이 직원의 절반을 해고하고, 이제 명함이 필요 없다고 합니다. 여러분은 "아이고, 씨!" 하면서 "이제 우리도 해고해야겠다"고 하겠죠. 그러면 제지공장도 노동자를 해고합니다. 제지공장 마을 종이타운에서 노동자를 해고하는 겁니다. 그러면 동네 식료품점, 식당, 그 밖의 모든 곳이 어쩔 수 없이 직원을 줄입니다. 이 고리가 아주 아주 천천히 일자리를 잃기 시작하고, 우리가 그걸 알아차릴 때는 이미 잃은 뒤입니다.
일단 일자리를 잃고 나면 그 고리를 되돌리는 것은 아주 아주 천천히 진행됩니다. 실업의 고리를 고치기가 어렵다는 거죠. 생각해 보세요. 나중에 금리가 내려가거나 해서 사람들이 다시 명함을 사게 하려고 유인책을 써도, 이 식료품 마을과 제지공장 마을의 노동자들이 실제로 일자리를 되찾기까지는 시간이 걸립니다. 수요가 늘어나는 것을 확인해야 하고, 그다음에야 기존 직원의 근무 시간을 늘리든, 더 많은 사람을 고용하든 하니까요. 직원들에게 더 열심히, 더 오래 일하게 하겠죠. 그러니 이 기업들이 "좋아, 이제 제지공장 마을에서 사람을 더 뽑자"고 말하려면 실제로 지속적인 성장이 있어야 합니다.
다시 말해, 지금 연준이 할 수 있는 최악의 일 중 하나는 "아, 그래, 우리가 노동시장을 망가뜨리겠다"고 사실상 말하는 것입니다. 노동시장을 파괴하면, 다시 돈을 찍어내기 시작해도 문제가 해결되지 않을 수 있습니다.
이것이 약세론자들이 실제로 논쟁을 벌이는 이유입니다. 그리고 그들이 틀린 것도 아닙니다. 그런 상황을 두려워하는 건 당연하죠. 그러니까 JP모건의 필리가 아니라 JP모건 전체가 이 잠재적인 '개구리 삶기' 시나리오를 이야기하고 있는 겁니다. 그들은 연착륙 가능성을 20%밖에 주지 않습니다. 그 이유는 이제 경기침체가 2024년에서 2025년 상반기 사이에 올 것이라고 생각하기 때문입니다.
이 부분에 제가 'LOL'이라고 적어 놨는데, 이들은 6개월마다 경기침체 시점을 6개월씩 미루는 것 같거든요. 올여름에도 애널리스트들은 경기침체가 2024년 상반기에 올 거라고 좋아했습니다. 지금은 2023년 11월 말이고, 2024년 상반기가 코앞입니다. 그런데 지금 그들은 뭐라고 하죠? 경기침체가 2025년 상반기에 올 거라고 하네요. 좋아요. 오, 세상에. 제대로 말한 게 맞나요? 이 문제를 짚고 싶었던 이유는, 이것이 우리를 농락하는 최신 약세 서사이기 때문입니다. 그리고 존 필리의 서사도 마찬가지인데, 그건 더 약세적이지만 갑자기 상당히 흥미로운, 잠재적으로 강세적인 기울기를 띠고 있습니다.
이 JPM 기사에서 흥미로웠던 점, 그리고 제가 '개구리 삶기'를 꺼낸 이유는, 명백히 "이봐, 이런 일자리 상실을 만들어내면... 제가 말하고 싶은 건 일자리 상실을 만들면 해결하기 어렵고, 정말 큰 문제를 일으킬 수 있다는 겁니다"라는 논리이기 때문입니다. 그런데 지금 여러분이 볼 수 있는 한 가지는, 아직 이런 일자리 상실을 보지 못하고 있다는 점입니다. 대신 제조업체들로부터 상당한 숨통을 보고 있습니다.
이걸 보세요. 독일과 중국 산업에서 대형 제조업체들이 기초 상품 가격 하락 압력을 견딜 수 있을 만큼 상당한 초과 설비 능력이 열린 것으로 보입니다. 그리고 새 일자리를 찾아야 하는 노동시장 압력도 줄어듭니다. 다른 곳에서도 그렇게 말하고 있습니다. 다른 산업에서 새 노동자를 찾으려는 압력이 줄어들면, 실제로 기초 서비스 인플레이션도 낮아집니다. 다시 말해, 경기가 둔화되면서 제조업체의 생산 능력이 늘어나는 것은 기초 상품 가격이 낮아진다는 뜻입니다. 이것이 디플레이션이고, 월마트, 반스, 리바이스에서 이미 보이기 시작하고 있습니다. 가격이 떨어지고 있어요. 우리는 디스인플레이션에서 디플레이션으로 가고 있습니다. 좋은 일이죠. 자동차 업계에서는 오래전부터 이런 현상을 보고 있었습니다.
자, 이제 초과 설비가 이만큼 있다면 사람을 그만큼 많이 뽑을 필요가 없을지도 모릅니다. 그러면 무슨 일이 생기죠? 임금에 대한 압력이 줄어듭니다. 임금 압력이 줄면 결국 무엇으로 이어질까요? 기초 서비스 인플레이션이 줄어들죠. 좋은 일입니다. 기초 서비스 인플레이션과 기초 상품 인플레이션이 줄면 무엇을 뜻할까요? 인플레이션 압력이 낮아진다는 뜻입니다. 좋아요, 훌륭합니다. 그럼 이 두 요인을 합쳐 봅시다. 연준이 우리를 삶을까요? 글쎄요, 그렇지 않을 것 같습니다. 개구리가 두려워하는 '끓음'은 실제로 '부의 효과'라고 알려진 것에 의해 줄어들 수 있습니다. 좋습니다. 잠깐, 부의 효과는 전에도 들어봤죠. 그리 흥미로운 얘기는 아닙니다.
부동산 가격이 오르면 사람들은 더 많이 씁니다. 주가가 오르면 사람들은 더 많이 씁니다. 좋아요. 하지만 주가가 꼭 오르는 것은 아닙니다. 여러 종목에는 문제가 많습니다. 지수는 꽤 잘 가고 있지만, 성장주 중 많은 종목이 폭락했죠. 그렇다면 여기서 무엇이 다른 걸까요? JP모건은 부의 효과에 대해 이렇게 말합니다. 경제 이론은 소비자가 가격이 오르고 있거나 미래에 어떤 부가 늘어날 것이라 예상되기 때문에 단기적으로 더 부유하다고 느낀다고 예측합니다. 다시 말해 '개구리 삶기' 시나리오에서 JP모건은 연착륙의 한 가지 방법으로, 사람들이 주식과 부동산 가치가 다시 오를 거라고 믿고 계속 소비하는 것을 듭니다.
그리고 그들이 그렇게 믿기 때문에 무슨 일이 일어날까요? 그게 사실이 될 때까지 경제를 떠받치는 겁니다. 이것이 그들이 제시하는 반대쪽 시나리오입니다. 한편으로는 개구리를 삶을 수도 있고, 다른 한편으로는 어쩌면 골디락스일지도 모릅니다. 부의 효과가 여기서 어떻게 작동하고 있는지 정말 흥미롭습니다. 사람들이 지금 우리가 겪는 고통을 실제로 믿고 있다는 거죠. 감히 말하자면, 이 고통은 일시적일 겁니다. 그렇습니다. 우리가 겪은 높은 인플레이션을 다루는 데는 큰 고통이 따르지만, 그게 사라지고 나면 다시 사라지는 겁니다. 그리고 아니요, 1970년대처럼 인플레이션 파도가 계속 밀려오는 상황으로 돌아가는 것도 아닙니다. 물론 그건 다른 영상에서 이야기할 만한 또 하나의 약세 논리이기도 하고요.
대신 JP모건의 필리는 정말 흥미로운 주장을 펼칩니다. JP모건의 필리, 기억하시죠? 그는 약세론자입니다. 여기서 그는 인플레이션이 내려오는 마지막 몇 마일에 대해 이야기하고 있는데, 그러려면 노동시장이 더 부드러워져야 한다고 말합니다. 제가 앞서 노동시장이 부드러워지는 게 큰 위험이라고 말했던 걸 기억하시나요? 경제에 실제로 부정적인 영향을 미치기 시작하면, 상당히 오랫동안 경기침체로 밀어 넣을 수 있다고요. 그건 매우 나쁜 일입니다. 그런데 그들은 여기에 여전히 경기침체 위험이 있다고 봅니다. 필리와 그의 팀은 2024년에도 여기에 경기침체 위험이 남아 있다고 생각합니다. 수요가 요동칠 것이라고 예상하기 때문입니다.
그래서 두 가지 시나리오가 있습니다. 개구리를 삶는 경우에는 수요가 요동칩니다. 골디락스의 경우에는 사람들이 자신의 부가 앞으로도 계속 늘어날 것이라 기대하기 때문에 수요가 계속 상승합니다. 이 가능성이 얼마나 큰지는 모르겠지만, 어쨌든 그들은 여기서 내년 경기침체가 현실적인 가능성이라는 신호를 주고 있습니다. 우리는 인플레이션이 2%까지 완전히 내려오는 걸 보지 못할 것입니다. 그래서 연준이 인플레이션을 누그러뜨릴 여지는 충분히 있을지 몰라도, 중립금리 추정치까지 금리를 완전히 내리지는 않을 것으로 봅니다.
대신, 그리고 이건 약세론자들에게 정말 놀라운 이야기인데, 이제 경기침체가 다가오고 있으니 연준은 더 오랫동안 높은 금리를 유지하게 될 겁니다, 그렇죠? 그가 하는 말을 들을 준비가 되셨나요? 제가 이걸 봤을 때 정말 흥미로웠습니다. 드디어 여기에 적었습니다. 연준은 1990년대의 전략, 즉 '기회주의적 디스인플레이션'으로 갈 것입니다. 금리 인상으로 물가를 더 몰아붙이지 않고, 그저 적당히 긴축적인 정책을 유지하는 접근법입니다. 그건 또 다른 얘기입니다. 이건 매우 핵심적인 단어입니다. 지금 우리에게 익숙한 것은 꽤 긴축적인 상태니까요. '적당하다(moderate)'는 말은 금리를 내리긴 하겠지만 일을 마무리할 만큼 충분히 낮추지는 않는다는 뜻입니다.
그럼 이 모든 걸 어떻게 조화시킬까요? 정보가 많았으니, 결론을 도출해 보는 것이 도움이 될 것 같습니다. 종이에 한번 정리해 봅시다. 정리하는 방법은 간단합니다. 한쪽에는 골디락스 시나리오가 있고, 다른 쪽에는 개구리 삶기 시나리오가 있습니다. 그럼 이 둘을 어떻게 합칠까요? 필리는 개구리 삶기 쪽으로 기울어 있고, 그 말은 노동시장이 상당히 약해질 가능성이 크다는 뜻입니다. 이미 약해지고 있는 과정에 있죠. 제가 보기에 월 18만 명이라는 추세에서, 우리가 실제로 넘어섰던 그 수준에서 증가세가 꺾이기 시작하고 10만~15만 명 정도로 내려가는 건 그다지 나쁘지 않습니다. 만약 마이너스 10만 명까지 떨어지기 시작하면, 그때가 불안정한 추세가 경기침체로 전환될 가능성이 있는 때입니다.
그러니 제 추측으로는, 대략 월 5만 명 미만의 일자리 증가가 되어야 할 것 같고, 골디락스는 월 5만 명 이상의 고용 증가입니다. 그래서 그 사이에 작은 틈이 있습니다. 제 생각에 골디락스는 필리가 말하는 것과 실제로 충돌하는 것 같지만, 이것 또한 "연준이 천천히 가도 괜찮다"는 또 다른 표현입니다. 약세론자가 그렇게 말하는 걸 보니 놀랍습니다. 1990년대로 돌아가 보면, 1990년대는 1999년까지 투자하기 아주 좋은 시기였죠, 그렇죠? 닷컴 버블 이전 말입니다, 물론. 저는 또 다른 2000년을 대비하지 말자는 게 아니고요, 우리가 1990년대와 같은 상황에 놓여 있을 가능성이 더 크다고 제안하는 겁니다. 1990년대 초, 1994년이나 1991년 같은 불확실성의 시기, 아니면 1982년도 있겠네요. 그런 시나리오에서는 실제로 경기침체가 있었습니다. 1980년대 초에는 높은 인플레이션에서 벗어나고 있었지만, 그 뒤로 40년 동안 충격과 공황과 경기침체를 거치면서도 주식은 기본적으로 꾸준한 성장을 보였습니다. 그 시기에 주식은 거의 곧장 오르기만 한 것처럼 느껴졌을 정도입니다. 아무튼 1990년대 10년 내내 마찬가지였습니다.
그러니까 우리가 1980년대 초나 1990년대 초에 있다면, 그건 정말 훌륭한 일입니다. 앞으로 아마도 10년에서 8~10년 정도의 성장이 기다리고 있다는 뜻이니까요. 제가 생각하기에 기회주의적 디스인플레이션은 연준이 고통의 페달에서 발을 떼고 "이봐, 사실 우리는 내일 당장 인플레이션을 2%로 맞출 필요는 없으니, 금리를 조금 내리겠다"고 말할 수 있는 방법입니다. 우리는 인내심을 가질 여유가 있습니다. 유연한 평균 인플레이션 목표제를 쓰면서 인플레이션이 저절로 내려오기를 기다릴 수 있습니다. 그것이 공급 증가를 통해서든, 다음번 대폭락 때문이든 말입니다. 하지만 지금 당장 다음 대폭락을 만들어내지는 않을 겁니다. 그러니 저는 이것을 골디락스 시나리오 속의, 평균 인플레이션을 유연하게 목표로 삼는 '기회주의적 디스인플레이션'이라고 부르겠습니다.
제가 이 시나리오를 '82년, '91년, '94년이라고 부르겠습니다. 지금 우리가 그 시기와 상당히 가까워져 있다고 생각합니다. JP모건의 논리는 이것이 일자리 억제 국면이라는 것입니다. 그리고 일자리 억제뿐 아니라 중간 정도로 긴축적인 조치들이 우리를 경기침체로 계속 끌고 갈 만큼 충분히 고통스러울 것이라는 겁니다.
만약 우리가 이미 경기침체에 빠져 있다는 사실조차 깨닫지 못한다면, 그것이 바로 제 관점이 됩니다. 아, 큰일입니다. 연준이 또 늦을 겁니다. 이를 연준의 지연이라고 부르겠습니다. 매우 현실적인 얘기입니다. 연준은 자신들이 거대한 인플레이션 문제를 만들어냈다는 사실을 깨닫는 데 끔찍할 정도로 늦었으니까요. 그러니 같은 일이 되풀이되지 않기를 바랍니다.
이 모든 것을 종합하면 우리에게 실질적으로 무엇을 의미할까요? 실제로는 각 시나리오에 얼마의 비중을 둘지 선택해야 할 것 같습니다. 금에 50%를 넣었다면, 앞으로 잘될 것으로 보이는 금리 민감주에 나머지 50%를 넣을 수도 있겠지요.
반대로 개구리를 천천히 삶는 시나리오, 즉 고용 침체가 온다는 쪽에 50%를 둔다면 그건 문제가 될 겁니다. 그래서 머니마켓에 50%를 두는 것이 맞을지도 모릅니다. 100% 강세론이라면 주식에 100%를 두는 것도 말이 됩니다. 물론 개인의 포트폴리오에 따라 다르고, 이것은 투자 조언이 아닙니다.
반대로 100% 약세론, 즉 개구리를 삶고 있고 실업으로 간다고 본다면 머니마켓에 100%를 두는 것도 이해가 됩니다. 그것도 괜찮습니다.
이 모든 이야기에서 제가 정말 흥미롭다고 생각하는 대목은, 약세론자인 필리(Philly)조차 약세 쪽 논리로 '기회주의적 디스인플레이션'을 언급하기 시작했다는 점입니다. 제 생각에 그건 약세가 아니라 강세 신호입니다.
여러분의 생각을 댓글로 남겨주세요. 함께해 주셔서 감사합니다. 다음에 또 뵙겠습니다. 안녕히 계세요.
*(참고: 원문 끝부분은 자동 자막 오류와 광고성 면책 문구가 섞여 있어, 본문 내용과 무관한 부분은 정리에서 제외했습니다.)*
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