저자: Power of Thought · 외국인
다듬은 글
지금 시장은 겉보기에 2000년과 비슷해 보입니다. 제 생각에는 처음에는 2000년처럼 흘러갈 것이고, 불행히도 그다음에는 Grantham이 말한 대로 70년대와 비슷한 국면으로 넘어갈 겁니다. 경제와 주식시장에 작용하는 디플레이션 효과로 인해, 모든 자산 가격이 지금보다 훨씬 낮아지는 세상이 될 겁니다.
인플레이션에 대해서도 한마디 하겠습니다. Ray의 단기 문제 진단에 저는 전적으로 동의합니다. 이것은 통화 정책과 30~35년간 이어진 연준의 과도한 부양, 그리고 전쟁과 코로나, 이 세 가지 요인이 맞물린 결과로, 단기에서 중기적으로 상당히 해결하기 어려운 문제입니다. 하지만 제가 걱정하는 건 장기적으로 인플레이션을 부추기는 요인들입니다.
첫째는 인구입니다. 세계화를 촉발했던 중국의 5억 명 규모 여분의 농민 노동력이 이제 고갈되고 있습니다. 중국은 20년 동안 20대 인구가 계속 줄어들고 있고, 이미 태어난 사람들을 보면 출생 코호트가 돌처럼 떨어지고 있다는 걸 알 수 있습니다. 중국과 선진국 전체가 노동력 부족에 직면하게 될 겁니다. 이건 사소한 문제가 아닙니다. 흑사병 이후에는 100년의 허니문 기간이 있었고, 임금이 크게 오르면서 산업혁명 때까지 수백 년이 걸려서야 다시 그런 상황이 나타났습니다. 지금 우리는 노동이 희소해지는 시기에 들어서고 있고, 제 눈에는 이것이 인플레이션 요인으로 보입니다.
둘째는 자원입니다. 저희가 독특하게 쓰는 GMO 지수가 있습니다. 36개 주요 원자재를 동일 가중으로 묶은 지수인데, 석유에 치우치지 않습니다. 이 지수는 1900년부터 2002년까지 102년 동안 하락 추세를 보였습니다. 물론 제1차, 제2차 세계대전과 OPEC 때문에 중간중간 끊기긴 했지만, 어쨌든 계속 떨어졌고 결국 30 수준까지 내려갔습니다.
그런데 지금은 120이고, 2년 전에 비해서도 10% 떨어진 90 정도입니다. 주요 원자재 평균 가격은 지난 20년 동안 30에서 90으로, 세 배가 됐습니다. 물론 이유는 중국의 성장이 가장 크지만, 데이터를 들여다보면 그 이상으로 자원 자체의 본질적인 희소성이 드러납니다. 깊은 유전, 저품위 철광석 같은 것들을 두고 벌어지는 싸움이죠.
역사적으로 보면 기술과 희소성 사이의 싸움이 늘 있었습니다. 100년 동안은 기술이 희소성을 앞질렀습니다. 자원 쪽은 두 걸음 뒤처지고, 기술은 세 걸음 반 앞서 나갔던 거죠. 그런데 지금은 그 단계를 지나 기술이 두 걸음 앞서고, 희소성이 세 걸음 앞서는 국면에 들어섰습니다. 지난 20년 동안 데이터는 우리가 자원이 고갈되기 시작했다고 분명히 외치고 있습니다. 그리고 전쟁과 코로나를 보면 우리 세계가 얼마나 취약한지 알 수 있습니다. 기침 한 번만 해도 그 충격이 세계 곳곳으로 튀어 가격 급등, 공급 부족, 병목 현상으로 이어집니다. 앞으로 우리가 살아가야 할 세상이 바로 이런 세상입니다. 병목과 부족이 점점 늘어나는 세상이죠.
식량도 마찬가지입니다. UN 식량지수는 지금 지수가 처음 작성된 이후 50여 년 동안 어느 때보다 높습니다.
정리하면, 원자재와 금속, 식량에 가격 압력이 있고, 장기적으로는 노동에도 가격 압력이 있습니다. 이건 분명히 20세기처럼 인플레이션이 배경음악처럼 깔리는 새로운 시대처럼 느껴집니다. 어쩌면 20세기보다 더할지도 모릅니다.
더 나아가 부채 거품이 터질 위험과 주식 거품이 꺼질 위험을 연준은 폴 볼커 이후로 제대로 이해하지 못했습니다. 아주 순진하다고 할 수밖에 없습니다. 아무것도 모르고 관심조차 없습니다. 버냉키는 미국 주택시장은 한 번도 하락한 적이 없고, 그건 단지 강한 미국 경제를 반영할 뿐이라고 말했습니다. 앨런 그린스펀도 그런 흐름을 부추겼죠. 오늘날까지도 그들은 자신들이 얼마나 위험한 불장난을 하고 있는지 깨닫지 못하고 있습니다.
두 번째 요점은 높은 수준의 부채는 너무나 자주 심각하게 위험하고, 일반적으로 적극적으로 억제해야 한다는 것입니다. 이건 연준을 포함한 최고 경영진의 책임 중 하나여야 합니다.
예를 들어 보겠습니다. 왜 저금리를 좋아할까요? 저금리가 부채를 부추기기 때문입니다. 왜 부채를 늘리려 할까요? 성장을 촉진한다고 믿기 때문입니다. 그 믿음을 가장 확실한 통계로 시험해 보겠습니다. 1985년부터 시작하겠습니다. 그때부터 GDP 대비 부채 비율은 완만하게 늘었습니다. 기술 발전과 점점 더 정교해지는 금융상품 도입 때문에 조금씩 올라갔지만 급격하지는 않았습니다. 그런데 1985년 이후 부채 비율은 45도 각도로 치솟아 GDP의 약 1.1배에서 3배를 훌쩍 넘었습니다. 35년이라는 짧은 기간에 GDP 대비 부채 비율이 세 배가 된 겁니다. 지구에서 가장 크고 중요한 경제인 미국에서 이 정도 기간이면 꽤 좋은 시험입니다.
그렇다면 성장은 어떻게 됐을까요? 떨어졌습니다. 1985년 이후 우리는 더 느리게 성장했습니다. 물론 다른 요인도 많이 작용하고, 그림은 복잡합니다. 하지만 "더 많은 부채가 더 많은 성장을 낳는다"는 주장을 받아들일 여지는 이 방정식에 거의 없습니다. 데이터로 증명된 것이 아니라, 현대 경제학 대부분이 그렇듯 그냥 당연한 가정으로 받아들여지고 있을 뿐입니다. 제가 보기에는 GDP 대비 거시 부채 수준이 높아지는 것이 성장과 관련이 있다는 증거는 전혀 없습니다. 오히려 부채 수준이 높을수록 때때로 위험이 커진다는 것과 관련이 깊습니다.
Ray 덕분에 생각이 하나 떠올랐습니다. 저희가 자원 포트폴리오를 팔 때 보여 드리는 아주 좋은 자료가 있습니다. 주요 섹터들, 즉 유틸리티, 소비재, 소비자 그룹 등 사이의 상관관계를 본 것인데, 기간이 길어질수록 상관관계가 떨어지는 섹터는 단 하나뿐입니다. 바로 자원입니다. 지난 80년간 데이터를 보면, 10년 단위 롤링 기준으로 상관계수가 항상 음수였습니다. 인플레이션을 믿는다면 자원이 아주 잘된다는 것을 알 겁니다. 하지만 장기적으로는 나머지 포트폴리오와 뚜렷하게 음의 상관관계를 가진다는 것도 알 수 있습니다. 오늘날 보듯이, 자원이 잘나갈 때는 나머지 경제에 부담을 주고 나머지가 나빠집니다. 그래서 자원 포트폴리오를 가져가야 할 설득력 있는 근거가 여기 있습니다.
한 가지 더 짚겠습니다. 지난번 원자재 슈퍼 거품이 있었을 때는 새로운 대형 광산들이 곧 가동을 앞두고 대기하고 있었습니다. 그런데 2011년 이후 무슨 일이 있었느냐면, 중국이 중공업화를 늦추면서 철광석과 석탄의 성장률이 두 자릿수에서 3년 연속 제로, 완전히 평평한 수준으로 떨어졌습니다. 이것이 자원 산업의 허리를 부러뜨리고 있습니다. 그들은 어떤 투자도 하지 않았습니다. 광산 하나를 가동하는 데는 5년에서 15년이 걸리는데, 그런 준비를 전혀 하지 않았습니다. 리튬, 코발트, 구리, 니켈, 심지어 철까지도 이번에는 새로 가동될 대형 매장지가 없습니다. 모두가 그걸 알고 있습니다.
특히 이런 녹색 금속들의 수요를 보면 말이 안 됩니다. 뒷받침할 백업 자원이 없습니다. 이 문제는 자원 전반에 걸쳐 똑같이 적용됩니다. 석유와 가스조차 지난 10년 동안 설비투자를 거의 하지 않았는데, 그 점은 정말 놀랍습니다.
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