저자: 염승환 · 한국인
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엔비디아 실적(장마감 후 발표)은 AI 추론 수요 확산으로 투자 지속 전망이나 단기 박스권 가능성, 마이크로소프트 데이터센터 임대 취소 루머 노이즈 존재. 국내 반도체는 레거시 공급 축소·중국 보조금 등으로 하반기 수요 회복 기대, 삼성전자·SK하이닉스 비중 확대 제안. 코스피는 PBR 1배 수준 2,800, 상단 3,000까지 가능성 제시(미국 서비스 PMI 부진·제조업 개선, 금리인하 효과). 한한령 완화 기대(5월 가능성 언급), 엔터·중국소비(화장품) 관심. 3월 중순까지 긍정적이나 3월 말 공매도 재개·4월 초 관세 변동성 주의.
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대담한 대담을 시작하겠습니다. 오늘은 염승환 LS증권 이사와 함께 이야기 나눠 보겠습니다. 이사님 어서 오세요. 네, 안녕하세요.
이번 중에 무엇보다 중요한 것은 엔비디아 실적 발표가 아닐까 싶습니다. 26일 장 마감 이후에 나옵니다. 여기서 장 마감은 미국 증시 기준을 말하는 거고요. 무엇보다 이번 실적이 중국 AI 스타트업 딥시크 충격 이후 처음 발표되는 실적이라서 더 중요하게 보는 것 같습니다. 어떻게 예상하십니까?
엔비디아 주가가 올해 전체적으로 부진했고, 딥시크 쇼크 이후 많이 회복되긴 했지만 전 고점을 넘지는 못하고 있습니다. 빅테크들의 AI 투자가 지속될지에 대한 의심이 생겼기 때문입니다. 그런데 실제로는 의심할 필요가 없습니다. 투자는 오히려 더 늘고 있어요. 다만 시장 한편에서는 이 흐름이 영원히 이어질지 아직 믿지 못하다 보니 엔비디아 주가가 위를 열지 못하고 있습니다. 이번 실적도 잘 나올 것으로 봅니다. 다만 시장 참가자들이 원하는 것은 숫자뿐 아니라, 딥시크 쇼크에 대해 젠슨 황이 실제로 어떤 판단을 하고 있는지입니다. 또 블랙웰 신제품이 공급 문제로 지연된다는 뉴스가 많았는데, 이것이 정상화되고 있는지도 중요한 확인 포인트입니다.
엔비디아만의 문제가 아닙니다. 미국의 메타도 최근 빠졌고, M7 기업들의 주가가 상대적으로 부진합니다. 작년까지 너무 좋았던 만큼 이쪽에서 자금이 빠져나가면서 소외된 종목으로 분산되고 있어요. 그래서 미국 증시도 힘을 못 받고 있습니다. 여기에 어제 저녁 해외 뉴스로 마이크로소프트가 데이터센터 임대를 취소한다는 루머가 돌기 시작했습니다. 오늘 증권사 리포트에서도 관련 내용이 나오고 있더군요. 결론부터 말하면, 오픈AI가 마이크로소프트를 많이 이용하고 있었는데, 이번 스타게이트 프로젝트에서 오라클 쪽으로 물량을 돌리는 것입니다. 그래서 전체 AI 지출이 줄어들 가능성은 높지 않습니다. 다만 마이크로소프트는 엔비디아의 최대 고객사 중 하나이기 때문에 노이즈가 될 수밖에 없습니다.
또 한편으로는 지난주 일론 머스크가 야심차게 내놓은 그록3 소식이 있었습니다. 92일 만에 GPU 20만 개를 확보했다고 하는데, 정말 놀라운 일이고, 앞으로 100만 개까지 확보하겠다고 하니 엔비디아에 대한 걱정은 덜어도 될 것 같습니다. 그래서 여러 신호가 혼재되어 있습니다.
제가 정리해 드리고 싶은 것은 이것입니다. 학습 수요는 줄 수밖에 없습니다. 그다음 단계인 추론은 AI가 생각하면서 답을 내기 때문에 엄청난 컴퓨팅이 필요합니다. 추론으로 수요가 확산되면 AI 투자는 줄기 어렵습니다. 다만 시장은 이런 흐름을 의심하고 있고, 마이크로소프트 노이즈까지 겹쳐서 당분간은 조금 부진할 수 있다는 점은 염두에 두셨으면 합니다.
설 연휴 동안 딥시크발 충격으로 두 자릿수 급락세가 있었습니다. 그래서 악재만 나와도 움츠러드는 흐름이 있겠지만, 큰 그림에서 AI는 추론 영역으로 가고 있습니다. 참고로 추론은 보통 학습보다 컴퓨팅 수요가 100배 정도 큽니다. 학습 수요가 줄어든다 해도 100배까지 줄지는 않을 것이고, 우리가 상상하기 어려운 컴퓨팅 자원이 필요하다고 보시면 됩니다.
정리하면, AI 대규모 투자는 지속될 가능성이 높고, 그런 점에서 엔비디아에 대한 영향은 제한적일 것으로 봅니다. 다만 당분간은 말씀드린 요인들 때문에 박스권에서 부진할 가능성은 염두에 두시는 것이 좋겠습니다.
지난주 국내 전기전자 업종은 전강후약의 흐름이었습니다. 초반에는 삼성전자와 SK하이닉스가 받쳐 줬지만, 주 후반 관세 이슈로 약세를 보였습니다. 주말 사이에는 한국 반도체 기술이 2년 만에 중국 기술에 따라잡혔다는 소식도 있었고, 오늘 개장 직후 삼성전자와 하이닉스가 밀리고 있습니다. IT 비중 확대가 필요하다는 증권사 의견도 있는데, 어떻게 봐야 할지 궁금합니다.
흔들릴 때 분할로 투자하시는 것은 괜찮다고 봅니다. 레거시 반도체는 지난 하반기부터 너무 안 좋았습니다. 주가가 보통 반토막은 기본이고 1/10토막까지 난 종목도 있었습니다. 최근 조금 회복하는 수준인데, 레거시 반도체 수요가 언제 좋아질지는 명확하지 않지만 공급은 분명히 줄여 놨습니다. 하반기에는 윈도우 교체 수요도 있고, 최근 중국이 스마트폰 보조금을 주고 있는데 이것이 연말까지 이어진다고 하니 수요가 돌아올 가능성이 분명히 있습니다.
중국이 한국 기술을 쫓아온다는 이야기는 하루 이틀 일이 아닙니다. 반도체는 한국보다 뒤처졌다고 하지만, 작년부터 중국의 CXMT가 공격적으로 증설하고 있고 올해, 내년에도 계속할 것입니다. 다만 올해 1월 미국이 중국 반도체 규제를 더 강화했기 때문에 CXMT도 어느 정도 영향을 받을 수밖에 없습니다. 그래서 너무 우려할 필요는 없다고 봅니다. 이런 요인들은 이미 작년에 주가에 반영됐습니다. 중국이 기초 기술에서 우리를 앞서고 있다는 이야기도 나오지만, 반도체에서 중요한 것은 양산입니다. 사업성, 수율에서는 아직 우리가 앞서는 데이터가 나와 있습니다. 미국이 반도체 장비 수출을 막고 있어서, 중국이 아무리 만들고 싶어도 방법이 없고 수율을 올리기가 힘듭니다. 중국은 정부 보조금과 생태계로 버티고 있는 것이고, 다른 나라에서는 할 수 없는 방식입니다. 추격은 무섭지만 그것 때문에 반도체 투자를 접을 필요는 없다고 봅니다. 삼성전자 같은 소부장 기업들은 여전히 저평가돼 있어서, 이런 노이즈가 나올 때마다 오히려 비중을 늘리는 것이 낫다고 생각합니다. 많이 떨어졌기 때문에 매수 포인트를 잘 잡아 보시면 좋겠습니다.
연초 들어 우리 시장을 바라보는 시각도 달라진 느낌입니다. 선진국으로 몰렸던 자금이 신흥국으로 우회할 수 있을지, 그렇다면 코스피가 3,000포인트까지 갈 수 있을지 어떻게 보십니까?
3,000포인트에 갔으면 좋겠습니다. 언제 갈지가 문제죠. 지난 4년 동안 미국은 50% 올랐는데 한국은 -1%입니다. 그만큼 한국이 지난 몇 년간 너무 안 좋았습니다. 3,000포인트가 비싼 수준도 아니에요. 다만 그냥 올라가는 것이 아니라 근거가 있어야 합니다. 저도 3,000포인트는 확신하기 어렵지만, 적어도 2,800포인트 정도면 PBR 1배 수준입니다. 그 레벨은 도달할 수 있다고 봅니다. 이유는 말씀드린 삼성전자 같은 제조업 체질이 개선됐기 때문입니다.
주말 아침에 미국 증시를 보고 놀라신 분들도 많을 겁니다. 미국이 폭락했는데, 그 주범은 S&P글로벌이 발표한 서비스업 PMI 지표가 50으로 떨어졌기 때문입니다. 미국은 서비스업 중심 경제입니다. 그런데 같이 발표된 제조업 지수는 오히려 올라가고 있습니다. 한국은 제조업 영향을 많이 받습니다. 지난 몇 년은 미국 서비스업이 좋고 제조업이 망가져 있어서 한국 증시가 할인을 계속 받았습니다. 지금은 정반대입니다. 제조업은 바닥에서 올라가기 시작했고, 서비스업이 꺾이고 있습니다. 그렇다면 한국이 오히려 프리미엄을 받아야 할 시점입니다.
불확실성은 트럼프 대통령의 결정에 달려 있지만, 아주 세게 관세를 부과하기는 어려울 것 같습니다. 품목도 너무 많고 물가도 높기 때문입니다. 이것은 4월 초쯤 명확해질 텐데, 지켜봐야 합니다. 정부가 추경 예산 집행을 준비하고 있고, 이익 하향 추정치도 거의 마무리됐습니다. 코스피가 2,600까지 올라오니 고점이라는 논쟁도 심한데, 모두가 좋다고 하면 오히려 반대로 가기 때문에 이런 논쟁은 정상입니다. 제가 보기에는 이런 조건들 때문에 적어도 PBR 1배 이상은 도달할 것으로 생각합니다.
실적 시즌도 거의 마무리되면서 올해 이익 전망치가 괜찮다는 이야기가 나오고 있습니다. 골드만삭스도 코스피 상단 전망을 높이고 있어서, 해외에서 우리 시장을 보는 시각도 달라지고 있는 것 같습니다. 미국 예외주의라는 말 들어보셨죠. 미국만 좋았던 흐름이 몇 년 이어졌는데, 외국인 투자자들이 미국에서 조금씩 발을 빼고 있습니다. 가장 먼저 간 곳이 유럽 증시였고, 유럽은 신고가를 냈습니다. 모건스탠리는 중국 증시를 비관적으로 보다가 비중 축소에서 중립으로 올렸습니다. 아직 중립이지만 의미가 있습니다. 중국이나 신흥국이 좋아지면 그 훈풍이 한국까지 불어옵니다. 모건스탠리가 코스피 목표치를 2,600에서 2,800으로 올린 것도 같은 맥락으로 볼 수 있습니다.
경기 흐름을 보면, 한국 경기가 고점이고 하반기에 꺾이면 주가에 부담이지만, 지금은 오히려 1분기가 저점이라는 이야기가 많습니다. 한국은행이 금리를 인하했고, 금리 인하 효과는 보통 6개월 뒤에 나타나니 하반기에 영향을 줄 것입니다. 제조업 사이클도 고점에서 계속 가는 것이 아니라 바닥에서 올라가고 있어서, 지금 위치는 꽤 편한 구간입니다. 그래서 한국 증시 상단은 2,800, 혹은 3,000까지도 열어 두셔도 좋을 것 같습니다. 여전히 싸기 때문에 긍정적인 시각을 유지하셔도 좋겠습니다.
트럼프 2기 행정부 아래에서 미국에 생산기지를 둔 한국 기업들은 오히려 이익을 얻을 가능성이 있습니다. 관세 충격의 영향은 제한적일 수 있지만 지속적으로 점검해야 할 이슈입니다. 트럼프발 관세 공포에서 비교적 자유로운 투자 전략은 무엇일까요?
관세가 부과되지 않는 섹터가 있습니다. 대표적으로 엔터테인먼트입니다. 음원이나 드라마 같은 콘텐츠는 관세 대상이 아니죠. 한한령 해제 이슈도 맞물려 있어서 좋아 보입니다. 방산도 자유로운 편입니다. 한국은 미국에 무기를 거의 수출하지 않고 있습니다. 최근 국내 증시가 좋아지면서 해외로 쏠렸던 자금이 국내로 돌아와 거래대금이 많이 늘었습니다. 증권주도 미국 관세와는 무관합니다.
관세를 매길 수 있다 하더라도 미국이 함부로 하기 어려운 산업도 있습니다. 조선, 메모리 반도체, 2차전지가 그렇습니다. 미국은 메모리 반도체를 잘 못합니다. 마이크론이 있지만 전 세계 점유율이 25%에 불과하고, 나머지는 한국이 담당합니다. 마이크론 혼자서는 감당할 수 없기 때문에 삼성전자와 SK하이닉스를 대놓고 규제하기는 쉽지 않습니다. 조선도 미국 산업 자체가 거의 무너져 있어서 한국 조선에 관세를 때리기는 어렵습니다. 미국이 중국산 선박에 수수료를 부과하겠다고 한 것처럼, 중국에만 관세를 부과하면 한국 선박은 오히려 호재입니다. 해운주도 영향을 받고 있지만, 이런 섹터들은 비교적 자유롭다고 봅니다.
한한령이 해제되면 다양한 섹터에서 투자심리가 개선될 수 있습니다. 한한령은 지난 몇 년간 양치기 소년이었습니다. 해제된다고 했다가 안 됐고, 간간이 영화가 방영되거나 가수가 공연하는 정도였습니다. 그런데 올해는 현실화 기대감이 높습니다. 이유는 올해 10월 경주에서 APEC 정상회담이 열리고 시진핑 주석이 올 것이고, 내년에는 중국에서 열리기 때문에 한중 관계를 개선할 필요가 있습니다. 최근 미국과 관계도 있어서 중국 입장에서 한국을 굳이 척질 필요가 없습니다. 가장 먼저는 문화 콘텐츠 교류부터 시작해서 온도를 높이는 방식이 될 것입니다. 지난해 말 중국이 한국인에게 무비자 입국을 허용했고, 요즘 일본보다 중국 여행을 가는 분들이 많아졌다는 뉴스도 있습니다. 기사에서는 5월쯤 한한령이 풀릴 것이라고 하는데, 중국은 공식적으로 한한령을 풀었다고 발표하지 않을 겁니다. 중국은 항상 한한령을 내린 적 없다고 말하지만, 콘서트 허가를 내주지 않고 드라마 방영도 막는 것이 실제 한한령이었죠. 만약 어느 한쪽에서 풀린다면 한한령이 끝났다고 보시면 됩니다. 빠르면 5월쯤 예상하고 있고, 엔터주는 공연이 열리면 수혜가 있을 것입니다. 중국 소비주도 한한령과 직접 관련은 없지만, 중국에서 고전했던 국내 화장품주는 중국 구조조정이 거의 끝났고 올해 중국이 소비 부양을 하고 있어서 트레이딩 관점에서 관심 있게 볼 만합니다.
2월 말이니 이제 정리하고 3월 초 전략을 세워야 합니다. 전반적으로 어떤 관점으로 투자 전략을 세우면 좋을까요?
3월 중순까지는 시장이 괜찮을 것 같습니다. 미국은 좀 답답할 것 같고, 국내 급락이 한번씩 나와도 쉽게 망가지지 않을 것입니다. 참여하는 투자자가 계속 생기고 있기 때문입니다. 다만 3월 마지막 주로 갈수록 공매도 부담이 생깁니다. 공매도가 재개된다는 이야기가 있는데, 그렇게 되면 시장을 이끌었던 종목 중에 너무 많이 오른 기업들은 공매도 재개 전에 팔려는 수요가 생깁니다. 변동성도 커질 것입니다. 그래서 3월 중순까지는 시장에 긍정적으로 접근하되, 너무 많이 오른 종목은 조금씩 이익 실현을 고민하시면 좋겠습니다. 반대로 공매도와 상관없이 소외된 가치주는 많습니다. 삼성전자처럼 바닥권에 있으면서 올해 실적 전망은 좋아지는데 주가는 상대적으로 덜 오른 기업들이 있습니다. 이런 기업들은 날짜와 관계없이 분할 매수해서 길게 가져가도 괜찮습니다. 시장 전체는 긍정적으로 보시되, 나눠서 대응하시는 것이 좋습니다. 3월로 넘어가면서 많이 오른 종목은 매도 시점을 고민하시고, 아직 오르지 못한 기업들은 찾아보셔야 합니다. 그 회사가 오를 만한 이유가 무엇인지 하나씩 확인해 보시면, 올해 농사도 잘 지을 수 있을 겁니다.
결론적으로 3월 중순까지는 마음의 쿠션을 가지고 안심하며 가져가시되, 포트폴리오 편입과 편출을 고민해 보셔야 합니다. 마지막으로 말씀드리면, 공매도 재개가 곧 장의 끝을 뜻하지는 않습니다. 다만 그때 변동성이 생길 수 있고, 4월 초에 관세 발표도 있으니 그때는 조심하셔야 합니다.
엔비디아 실적 발표를 앞두고 시장 투자 전략을 세울 때 중요한 흐름들을 쭉 훑어 봤습니다. 2월 말과 3월 초에도 성공 투자하시기 바랍니다. 오늘 염승환 LS증권 이사의 분석과 함께해 주셔서 감사합니다.
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