저자: Conor Invests │ Investor Center · 외국인
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빌 애크먼의 두 가지 숨은 가치 투자법
두 가지 질문을 드리겠습니다. 토요타 가격으로 페라리를 살 수 있다면 어떨까요? 그리고 억만장자 투자자들은 어떻게 눈앞에 숨어 있는 부를 찾아낼까요? 200억 달러 규모 헤지펀드 퍼싱 스퀘어 캐피털의 창업자 빌 애크먼은 바로 이런 방식으로 경력과 수십억 달러를 쌓아 왔습니다. 그는 PER 같은 게으른 월가의 지름길을 넘어서, 남들이 놓치는 보이지 않는 돈을 찾아냅니다.
결과적으로 남들이 잘못된 숫자에 정신이 팔려 있을 때 그는 자기 돈을 두 배로 만드는 거래를 합니다. 오늘은 애크먼이 가장 좋아하는 숨은 가치 투자 두 가지를 살펴보겠습니다. 버거 체인이 가져다준 뜻밖의 이익부터, 위기 속 대담한 베팅까지, 그리고 그것이 여러분의 투자에 무엇을 의미하는지 알아보겠습니다. 먼저 애크먼이 웬디스 내부에 숨은 보석을 알아보고 사실상 공짜로 웬디스를 손에 넣은 이야기를 들어보시죠.
퍼싱 스퀘어의 첫 행동주의 투자가 바로 웬디스였습니다. 사실 계기는 배런스에 실린 기사였습니다. 웬디스 주식이 얼마나 싼지, 그리고 이 회사가 팀 호튼스라는 회사를 소유하고 있다는 내용이었죠. 당시 우리는 웬디스 전체 기업가치 약 45억 달러에 지분 10%를 샀습니다. 그런데 웬디스는 영업이익 약 4억 5천만 달러를 내는 팀 호튼스의 지분 100%를 갖고 있었습니다. 우리가 보기에 팀 호튼스 하나의 가치가 웬디스 전체보다 훨씬 컸습니다. 그래서 두 회사를 분리하자는 것이 우리의 논리였죠. 지분을 사서 경영진에게 전화를 했지만 답이 없었고, 이메일을 보내도 응답이 없었습니다.
그래서 블랙스톤에서 일하던 친구에게 물어봤습니다. 블랙스톤이 웬디스가 팀 호튼스를 분사했을 때 그 가치가 어떨지에 대한 공정성 의견서를 써줄 수 있느냐고요. 블랙스톤이 어떻게 우리를 진지하게 대했느냐고요? 그곳에서 일하는 친구가 있었고, 사업을 하고 싶다고 말했을 뿐입니다. 당시 블랙스톤에는 투자은행 부문이 있었고, 스티브 슈워츠먼이 실제로 웬디스의 팀 호튼스 분사에 대한 공정성 의견서에 서명했습니다. 우리는 그것을 13D 보고서에 첨부해 제출했고, 6주 뒤 회사는 실제로 분리됐습니다. 주가는 두 배가 됐습니다.
애크먼은 위험이 낮은 승리를 드러낸 셈입니다. 웬디스는 팀 호튼스를 가지고 있었고, 커피와 도넛 체인인 팀 호튼스 한 곳의 가치만으로도 웬디스 전체 시가총액을 넘었습니다. 애크먼은 이 커피·도넛 체인의 가치를 계산에 넣으면 버거 사업은 사실상 공짜로 사는 셈이라는 걸 깨달았습니다. 그래서 경영진을 밀어붙여 팀 호튼스를 분리하게 했고, 6주 뒤 웬디스 주가는 두 배가 됐습니다.
애크먼이 했던 계산을 같이 해보겠습니다. 웬디스 전체 기업가치는 45억 달러입니다. 팀 호튼스는 연간 영업이익 4억 5천만 달러를 벌고 있습니다. 커피 체인은 보통 이익의 15배에 거래되니, 팀 호튼스 하나만 67억 달러입니다. 여기서 웬디스 시가총액을 빼면 버거 사업은 22억 달러로 평가된 셈입니다.
이건 한 번뿐인 우연이 아닙니다. 월가는 대개 복합기업을 저평가합니다. 대부분의 투자자가 번거롭게 추가 계산을 하지 않기 때문이죠. 한 연구에 따르면 기업 분할은 처음 3년 동안 전체 시장을 약 10% 정도 앞섰습니다. 왜일까요? 사업 부문이 분리되면 그 진짜 가치가 드러나고, 매물 압박으로 잘못된 가격이 바로잡히기 때문입니다. 2000년대 후반 야후 주식은 알리바바 지분에 비해 너무 싸서, 투자자들 사이에서는 야후 전체를 사면 핵심 사업은 공짜로 얻는다는 농담이 있었습니다.
무엇을 살펴봐야 할까요? 내부에 숨은 보석을 가진 기업입니다. 모회사 전체보다 훨씬 더 가치 있을 수 있는 자회사나 자산 말이죠. 시가총액이 50억 달러인데 한 사업부가 단독으로 상장해도 50억 달러를 받을 수 있다면, 그것은 숨은 가치를 알리는 거대한 네온사인입니다.
이제 현실 점검입니다. 팀 호튼스 분사로 웬디스 주가가 두 배가 된 건 맞습니다. 하지만 애크먼이 이익을 실현하고 떠난 뒤 웬디스는 그의 빠른 성장 동력 없이 어려움을 겪었습니다. 버거 사업만 떼어 놓으니 처음에는 휘청거렸죠. 애크먼은 새 경영진을 탓했지만, 여기서 리스크가 드러납니다. 공짜로 얻은 그 부분이 사실은 전체를 떠받치고 있었다면 어떻게 될까요? 그래서 자산을 세는 것만큼이나 각 부문이 독립적으로 얼마나 강한지 판단하는 것이 중요합니다.
지금까지는 애크먼이 대차대조표를 더 깊이 파고들어 숨은 가치를 찾는 한 방법을 보았습니다. 그런데 그에게는 숨은 자산과는 전혀 상관없는 또 하나의 기술이 있습니다. 기업 안에서 가치를 찾는 대신, 시간 축에서 앞을 내다보는 것이죠. 통상적인 지표로는 비싸 보이는 주식을 사는데, 현재의 숫자가 거짓말을 하고 있다는 것을 알기 때문입니다. 다음으로는 애크먼이 진짜 가치를 가늠하는 한 줄짜리 테스트를 공유합니다. 위기에 처한 기업에 이익의 50배를 지불하는 것을 그가 어떻게 정당화하는지 들어보시죠. 하지만 애크먼으로 돌아가기 전에, 이런 콘텐츠를 더 보고 싶으시다면 좋아요와 구독을 잊지 마세요. 작은 크리에이터에게 큰 힘이 됩니다. 자, 다시 애크먼으로 돌아가겠습니다.
말씀하신 건 쉽게 복제할 수 없는 것들이라는 점이죠? 맞습니다. 아마존을 당장 누군가 다시 만들어내진 못하죠. 그렇습니다. 그리고 때로는 싸 보이는 주식을 사지 않습니다. 좋은 가치라고 생각하지만 싸 보이지 않는 것을 사기도 하죠. 치폴레가 그랬습니다. 예, 치폴레는 아마 그렇게 보이지 않았을 겁니다. 사람들은 기업 가치를 평가할 때 일종의 기준표를 쓰죠. PER은 기업을 보는 아주 단순한 방식입니다. 그런데 주식은 이익의 10배에도 비쌀 수 있고, 50배에도 쌀 수 있습니다. 중요한 건 내년의 이익이 아닙니다. 사업 기간 전체에서 나올 현금의 현재 가치가 중요하죠. 치폴레를 샀을 때 그 회사는 식품 안전 위기에 처해 있었습니다. 매출은 곤두박질쳤고, 사람들은 회사가 망할 거라고 생각했죠. 그러니 싸 보이지 않았습니다. 하지만 치폴레의 역사를 바꿀 수 있고, 식품 안전 문제를 해결할 수 있다고 믿었다면 그 주식은 엄청나게 싼 것이었습니다. 그리고 우리가 샀을 때부터 주가는 대략 9배 올랐습니다. 놀라운 일이죠. 치폴레는 지금 멕시코에도 진출하고 있습니다. 모두가 멕시코 기업이라고 생각했던 것 같아요. 들으셨나요? 어떤 주식은 이익의 50배에 싸고, 10배에 비쌀 수도 있습니다. 이것은 가장 기본적인 가치평가 규칙을 뒤집습니다. 재무 교수가 가르쳐 준 규칙이고, CNBC 화면에 띄우는 규칙이죠. 애크먼의 요점은 맥락이 전부라는 겁니다. 내년 이익이 일시적으로 무너질 수 있으니, 날것의 PER은 거짓말을 할 수 있습니다. 치폴레의 경우 회사는 막 조롱거리가 되어 있었습니다. 식중독 헤드라인이 도처에 있었고, 문 앞까지 줄을 섰던 식당은 텅 비었죠. 매출은 급락하고 수익성은 무너졌으며, 일시적으로 이익이 아주 작아지면서 PER이 치솟았습니다. 대부분의 투자자는 도망쳤지만, 애크먼은 불길을 향해 달려갔습니다. 그는 치폴레의 장기 수익 창출력, 즉 위기가 지나가면 이 사랑받는 부리토 체인이 벌어들일 지속 가능한 현금을 봤습니다. 시간이 흘러 치폴레는 안전 문제를 고쳤고, 고객이 돌아왔으며, 애크먼은 약 9배의 수익을 냈습니다.
이걸 구체적인 예로 바꿔 보겠습니다. 톰이 1년에 보통 10만 달러의 임대 수익을 내는 임대 부동산을 가지고 있다고 해봅시다. 그런데 폭풍이 건물을 망가뜨렸습니다. 올해 수익은 1만 달러뿐입니다. 누군가 그 부동산을 100만 달러로 평가한다면, 현재 PER은 100배처럼 보입니다. 미친 듯이 비싸 보이죠. 하지만 톰은 이것이 일회성 나쁜 해였다는 걸 알고, 수리가 끝나면 임대료가 다시 10만 달러로 돌아올 것이라고 압니다. 그는 사실상 정상화된 이익의 10배를 지불하는 셈이지, 100배가 아닙니다. 2016년 치폴레의 상황도 똑같았습니다. 이콜라이 위기 동안 순이익은 겨우 2,300만 달러로 떨어졌습니다. 그러나 2022년, 대대적인 개편 후 치폴레는 거의 9억 달러를 벌었습니다. 애크먼의 매수 가격은 그 미래 이익에 비하면 헐값이었던 겁니다.
그럼 이런 상황을 어떻게 알아볼 수 있을까요? 일회성 위기를 맞은 튼튼한 사업을 찾으세요. 고칠 수 있는 문제여야 합니다. 스캔들, 제품 리콜, 일시적인 소비자 불매 같은 것일 수 있습니다. 핵심은 지속 가능한 브랜드입니다. 이익이 크게 줄고 PER이 치솟았다면, 왜 그런지 자문해 보세요. 영구적인 하락인가요, 아니면 그냥 나쁜 한 해인가요? 고객이 여전히 그 제품을 근본적으로 좋아한다면, 문제가 해결되는 순간 사업이 다시 크게 살아날 수 있습니다. 하지만 주의할 점도 있습니다. 모든 위기가 해피엔딩으로 끝나는 것은 아닙니다. 때로는 그 이익 창출력이 돌아오지 않습니다. 브랜드 손상이 오래가거나, 경영진이 해결책을 실행하지 못할 수도 있죠. 애크먼은 적극적으로 개입해서 이 위험을 줄였습니다. 그는 치폴레가 브랜드를 살려낸 것으로 유명한 타코벨 출신의 새 CEO 브라이언 니콜을 영입하도록 설득했습니다. 우리가 할 수 있는 일은 문제를 연구하는 것입니다. 고칠 수 있는 문제인가? 일시적인 문제인가? 그렇다면 두려움 때문에 세일 중인 훌륭한 기업을 살 기회가 있을 수 있습니다. 그렇지 않다면, 아무리 싸 보여도 멀리하세요.
빌 애크먼의 두 가지 투자법은 단순한 교훈을 줍니다. 표면의 숫자를 맹목적으로 믿지 마세요. 풀리기를 기다리는 숨은 자산을 발견하든, 위기에는 끝이 있다는 것을 알아보든, 진짜 기술은 주식 시세가 아니라 사업을 사업으로서 평가하는 것입니다. 숨은 가치를 찾는 훈련을 할수록 확률은 여러분에게 유리해집니다. 그러니 다음에 이상하게 싸 보이거나 비싸 보이는 주식을 보면, 애크먼의 플레이북을 참고해 더 깊이 파고들어 보세요. 여러분만의 턴어라운드 잭팟을 발견하게 될지도 모릅니다.
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