저자: 이주한 · 한국인
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반도체 수출 호조는 가격 상승에 따른 착시이며, 가격 보정 시 D램 40%, 낸드 60% 감소로 실제 수요는 부진하다. 삼성전자·SK하이닉스는 인위적 감산으로 가격을 올렸으나 가동률은 70~80%에 그치며, 중국 메모리의 공급 확대로 과잉 공급이 예상된다. 영업이익률 피크는 2~3분기로 보며 이후 하락 사이클 진입을 주장한다. 코스피 3천 하락을 전망하고 반도체 레버리지 매수는 위험하다고 본다.
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반도체 수출이 또 한 번 폭발적이었습니다. 우리나라 핵심 효자 수출 품목이 결국 반도체로 귀결되고 있는데요. 관련해서 어떻게 챙겨 보셨어요? 지금 정부에서 발표하는 수출 데이터들이 명목 수출이라는 점을 일단 주목해야 합니다.
명목 수출이요? 단순히 금액으로 나타나는 거죠. 실제로 수출 증가에는 두 가지 요인이 있습니다. 물건이 많이 수출된 경우에도 금액이 늘지만, 똑같은 물건을 팔아도 단가가 올라가면 수출은 늘어난 것으로 나옵니다. 예를 들어 9월 수출이 280%, 1월부터 9월까지 누적으로도 거의 300% 가까이 증가했다고 해도, 작년과 비교한 수치입니다. 작년 같은 시점과 비교했을 때 지금 메모리 가격은 500~600% 올랐거든요.
가격이 그렇게 올랐으니 수출이 늘어난 걸까요, 줄어든 걸까요? 차트로 함께 보면 좋을 것 같은데, 가격이 올라서 수출이 잘 나온 것처럼 보이는 완전한 착시 현상이라고 보시면 됩니다. 정확히 알려면 가격 요인을 보정하는 간단한 계산이 필요합니다. 제가 직접 만든 모델이 있어서 자동으로 계산해 주는데, 1월부터 8월까지 누적 수출을 뽑아 봤습니다. 메모리 가격이 오르지 않았다고 가정하고 실제 수출이 늘었는지를 계산하면, D램은 작년보다 40%, 낸드는 60% 감소했습니다. 실제 수출은 굉장히 많이 줄었다는 얘기입니다. 단순히 가격이 올라서 수출이 크게 늘어난 것처럼 보일 뿐이라는 거죠. 그래서 정부의 경제정책을 고민하시는 분들은 이 착시가 굉장히 크다는 점을 인식해야 합니다. 기업 실적도 같은 상황입니다.
실제 수출이 40~60% 감소했다는 건, 제 기억으로는 세계 금융위기 때도 이 정도로 줄어든 적이 없습니다. 수요가 안 좋다는 뜻이죠. 수요가 있으면 팔 이유가 없을 리 없는데, 한국 기업들이 메모리 시장 점유율이 D램 약 65%, 낸드 약 50%입니다. 그 기업들의 수출이 40~60% 줄었다는 건 수요가 좋을 리가 없다는 얘기입니다. 그래서 호황이 아니라 가격만 오른 것을 착시로 호황이라고 착각하고 있는 것이고, 실제 메모리 시장은 어마어마한 불황을 지나고 있다고 판단합니다. 이런 상황은 지속될 수 없는 거품이 끼어 있는 상태입니다.
그렇다면 가격이 올라간 배경은 무엇일까요? 보통 공급 대비 수요가 폭발적이라서 가격이 오른다고 알고 있는데, 절반만 맞는 말입니다. 수요가 줄어도 공급이 더 크게 줄면 가격은 올라갑니다. 수출 실물 양이 감소하고 있으니 수요가 폭발적으로 늘었다는 건 말이 안 되죠. 그렇다면 공급이 줄었다는 건데, 정부 발표 생산 데이터를 보면 삼성전자와 SK하이닉스의 가동률이 70~75%밖에 안 됩니다. 생산을 4분의 1 가까이 줄여 버린 거예요. 공급 부족이 올 수밖에 없죠. 수요가 안 좋은데도 두 회사가 공급을 더 줄여서 인위적으로 쇼티지를 만들었고, 그래서 가격만 오른 겁니다. 메모리 수요가 넘쳐서 시장이 성장하고 있는 게 아니라는 거죠.
지난번에 가격 담합 이슈도 체크해 주셨는데, 수요 증가로 쇼티지가 생긴 게 아니라 공급을 인위적으로 줄여서 나타난 쇼티지라는 말씀이죠. 가격 인상으로 인한 수출 데이터가 역대급이라는 착시를 불러일으키고 있다는 설명입니다. 그런데 한국수출입은행 해외경제연구소가 올해 반도체 시장이 1조 6천억 달러를 돌파할 거라고 전망했습니다. 작년 대비 60% 증가한 수치라고 하는데, 이 낙관론을 어떻게 봐야 할까요?
두 가지가 섞여 있습니다. 로직 IC, 특히 GPU는 실제로 늘고 있는 것이 맞습니다. 통신칩은 스마트폰이 안 팔려서 크게 늘 이유가 없지만, GPU 판매는 실제로 증가하고 있어요. 그런데 전 세계 반도체 시장에서 메모리 비중은 원래 평균 18~22%인데, 지금은 50%입니다. 메모리 비중이 확 늘면서 전체 시장이 커진 효과가 훨씬 큽니다. 메모리 시장이 커진 건 수요가 늘어서가 아니라 가격 효과입니다. 그래서 올해 전 세계 반도체 시장 1조 6천억 달러도 약 80%는 메모리 가격 상승 효과입니다. 실제 수요가 증가한 것은 아니고, GPU 부분만 역할을 하고 있는 거죠. 한마디로 GPU 수요는 늘었지만 메모리 수요가 명확하게 늘었다는 근거는 찾기 힘듭니다.
최근 GPT-6도 나왔는데, 그때 이야기가 많았던 것이 AI로 메모리 수요가 폭발적으로 더 늘 거라는 전망이었습니다. 이 부분도 회의적으로 보시나요? AI가 등장하고 나서 메모리 수요가 크게 증가했는지부터 봐야 합니다. 2022~2023년이 AI 등장 전, 2024년 이후가 AI 등장 후인데, 두 시기의 수요 증가율을 비교해 보면, 원래 10%대였던 수요 증가율이 AI 이후 30~40%로 점프했어야 하는데 오히려 조금 낮아졌습니다. 여전히 10% 초반이고, 추세선을 그려 보면 조금씩 낮아지는 추세입니다. 즉 데이터가 보여 주는 바는, AI로 인해 메모리 수요가 변한 것은 없다는 겁니다. 전체 메모리 시장에 미치는 영향은 바다의 조약돌 하나 정도라서 신경 쓸 필요가 없다고 생각합니다.
수요 둔화 가능성은 어떤가요? 수요는 계속 우상향하고 있지만 증가 속도가 중요합니다. 2015년에 급격히 낮아졌고, 이후 완만하게 낮아지는 추세인데, 그 추세가 변한 적은 한 번도 없습니다. AI 등장 후에도 마찬가지입니다. 수요는 늘고 있지만 증가 속도 자체가 둔화되고 있습니다. 이건 정상입니다. 모든 산업이 성장 곡선을 따르는데, 메모리 시장의 성장 곡선을 수십 년간 그려 보면, 성장률이 점차 둔화되는 경계선에 와 있습니다. 둔화가 정상이고, 5~10년 지나면 성장이 멈추는 시기가 옵니다. 메모리 시장은 이제 성숙 산업이 된 것이고, 우리는 이를 인식해야 합니다. 규모가 이만큼 커졌기 때문에 여기서 더 성장을 보이기는 힘든 상황입니다.
맞습니다. 연도별로 메모리 수요가 이만큼 늘었다고 하면 어마어마하게 들리지만, 증가율은 전년도가 분모로 들어가기 때문에 낮아지는 것이 정상입니다. 해마다 수요가 크게 늘었다고 해도 성장률이 낮아진다는 것은 기업 성장도 둔화될 수밖에 없다는 뜻이고, 주가에도 영향을 미칩니다. 메모리 시장은 이미 성숙 단계로 들어가기 시작했습니다. 실적과 주가는 같은 방향으로 움직이니, 실적 둔화 가능성도 크게 보셔야 하겠네요. 2분기 실적은 전 세계 1등 수준이었잖아요.
삼성전자는 금액으로만 그렇죠. 영업이익률은 중국과 미국 기업보다 낮았습니다. 영업이익률에 주목해야 합니다. 메모리 사이클의 실체가 바로 메모리 기업들의 영업이익률을 선으로 연결한 것이거든요. 저는 2분기 아니면 3분기가 삼성전자와 SK하이닉스의 영업이익률 피크일 거라고 봅니다. 3분기부터 낮아질 수도 있고, 환율 때문에 4분기에는 무조건 낮아질 겁니다. 3분기는 가격 상승 효과와 환율 하락 효과가 절반씩 걸쳐 있습니다. 환율 하락이 분기 전체 중 절반만 반영됐기 때문입니다. 4분기에는 하락이 분기 전체에 걸리니, 영업이익률이 하락할 수밖에 없습니다. 마이크론이나 중국 창신메모리보다 영업이익률이 낮은 이유는 가동률과 수율입니다. 한국 기업의 수율이 더 나쁠 이유는 없으니, 수율은 최고이거나 비슷합니다. 결국 가동률 문제입니다. 창신메모리나 양쯔메모리, 마이크론은 가동률이 100% 이상이고, 한국 기업은 70~80%입니다. 참고로 메모리 업체 가동률이 80% 아래라는 건 거의 비상사태입니다. 파산 직전이라는 뜻이죠. 그런데 한국 기업들은 4년째 가동률을 70~80%로 유지하면서 시장 점유율이 엄청나게 빠졌습니다. 인위적 감산으로 가격을 올린 것의 후유증이 나오고 있는 겁니다.
삼성전자 P5, 용인 Y1 공장을 짓고 SK하이닉스도 증설하고 있습니다. 최근 소부장주까지 급등했는데, 캐파를 대폭 늘린다는 것이겠죠? 안 늘릴 수가 없습니다. 작년에 돈을 많이 벌었는데, 이 돈을 쓰지 않으면 세금으로 다 나가거든요. 사람을 많이 뽑을 수도 없고, 한번 뽑으면 쉽게 해고할 수 없으니 결국 공장에 투자할 수밖에 없습니다. 그래서 메모리 사이클이 영원히 계속되는 겁니다. 돈을 벌면 공장을 짓고, 그러면 1~2년 뒤 반드시 공급 과잉이 옵니다. 돈을 못 벌면 투자가 줄고, 1~2년 뒤 반드시 공급 부족이 옵니다. 이것이 반복되는 거죠. 요즘 AI 때문에 수요가 폭발적으로 늘어서 메모리 사이클이 의미 없다는 말은 완전히 잘못 짚은 얘기입니다. 메모리 사이클은 영원히 반복되고, 결국 피크는 영업이익률이 정점일 때입니다. 제가 볼 때 2분기 아니면 3분기 중 하나는 확실히 피크입니다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론은 4분기가 피크가 될 수도 있습니다. 가격이 4분기 아니면 내년 1분기에는 확실히 하락할 건데, 삼성전자는 그 전에 이미 환율만으로 영업이익이 두 배가 됐던 수혜를 누리고 있었기 때문에, 환율 하락 때문에 먼저 피크를 찍고 하락 사이클에 이미 진입하고 있습니다.
원화 환율이 높았다가 최근 달러 대비 급등하면서 피크아웃이 생각보다 빨리 올 수 있다는 말씀이네요. 최근 AI 속도 조절론도 대두됐는데요. 이 때문에 반도체 주가가 주춤했습니다. 세 명의 대표적인 AI 수장이 비슷한 얘기를 했는데, 여기서 말하는 속도 조절은 성능의 속도 조절입니다. 메모리든 엔비디아든 하드웨어 기업에 중요한 건 성능이 아니라 캐파입니다. 캐파를 줄이겠다는 얘기가 아니라 성능, 즉 개발 속도를 늦추겠다는 얘기이니 캐파와는 상관이 없습니다. 지금 메모리 기업들에 미치는 영향은 사실상 없다고 생각합니다. 나쁜 이슈는 아니지만, 성능이 좋아진다고 해도 메모리 기업에 좋을 것도 없습니다. AI 때문에 수요가 특별히 늘어나는 건 없습니다. 수요가 좋다 나쁘다 하는 것은 투자자들이 메모리 시장을 정확히 이해하지 못해서 심리를 움직인 것일 뿐, 기업 실적에는 수요가 전혀 상관없습니다. 공급이 100%이기 때문에 공장을 얼마나 짓느냐가 문제고, 중국에서 얼마나 빠르게 램프업되느냐가 사이클이 호황이 될지 불안이 될지의 핵심입니다. AI 속도 얘기는 전부 수요 얘기인데, 수요는 메모리 사이클과 아예 상관이 없습니다.
내년 중반쯤 SK하이닉스 Y1 공장이 램프업될 거라는 소식이 많은데, 그때부터 공급이 확 줄 수도 있을까요? 지금 공급이 굉장히 늘고 있는 건 중국 때문입니다. 중국이 투자를 시작한 건 2023년부터인데, 그때부터 물량이 풀리고 있습니다. 중국은 2023년 1분기부터 2026년 1분기까지 3년 동안 약 1,640억 달러, 환율 1,500원 기준으로 약 220조 원어치 반도체 장비를 사서 보유하고 있습니다. 이것을 양쯔메모리와 창신메모리에 조금씩 나눠 주는데, 공장 건물이 완성되면 풀리는 겁니다. IPO 자료에서 증권사들은 한국 기업들의 투자 금액을 보고 공급이 크게 늘지 않을 거라고 얘기하지만, 이건 중국 정부가 보유한 장비 물량을 전혀 계산하지 않은 겁니다. 이게 220조 원어치 숨겨진 히든 물량입니다. 이 물량이 작년부터 풀리기 시작하면서 중국 기업의 시장 점유율이 1년 만에 갑자기 10%를 넘어섰습니다. 올해는 더 많이 나오고, 내년에는 더 많이 나올 겁니다. 한국 기업이 공장을 짓는 것과 무관하게, 중국이 이미 투자해 놓은 것 때문에 이미 결정된 투자입니다. 물량이 늘어나서 공급 과잉이 될 수밖에 없습니다. 한국이 짓고 있는 공장은 중국이 한숨 돌렸을 때 나오는 물량이니, 공급 과잉은 영원히 계속될 수밖에 없습니다. 서로 주거니 받거니 하면서 공급 과잉을 일으키는 상황이 펼쳐질 것이고, 인위적으로 쇼티지를 만들어 내는 상황도 벌어질 수밖에 없습니다.
삼성전자와 SK하이닉스가 실적으로 증명하지 못하면 주가가 흔들릴 가능성이 크겠네요. 영업이익률이 내려갔다는 자체가 굉장히 강한 시그널이 될 겁니다. 그러면 슈퍼사이클이라는 것이 허상이라는 것을 현실에서 자각하게 되겠죠. 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 오르기는 당연히 힘들 겁니다. 이미 6월 중순부터 하락이 시작됐습니다. 다시 상승으로 간다고 말하는 증권사는 한두 곳뿐입니다. 80%의 증권사는 목표 주가를 전고점 아래로 잡고 있습니다. 하락이 시작됐다는 뜻이고, 기술적 반등이 조금씩 있을 거라는 얘기밖에 없습니다. 최근에는 내년 메모리 가격이 30% 이상 하락할 거라는 증권사 리포트도 나왔고, 거시경제를 보는 이코노미스트 중에는 내년 코스피가 5,000 아래로 내려갈 거라는 전망도 나왔습니다. 저는 내년이 될지 훨씬 뒤가 될지 모르지만 코스피 3,000을 예상하고 있습니다. 코스피가 다시 상승하기는 어렵고, 기술적 반등만 몇 번 있을 뿐이라고 생각합니다.
그렇다면 지금 코스피 7,000은 과하다고 봐야겠네요. 당연히 과하죠. 삼성전자와 SK하이닉스 주가 자체가 거품입니다. 제조 기업의 본연의 가치는 생산량입니다. 주가가 20만 원일 때와 지금을 비교하면, 생산량이 10% 증가했다면 주가도 10% 오르는 게 맞습니다. 그런데 주가는 훨씬 더 올랐습니다.
삼전닉스가 떨어진다는 전제에서, 하방 지지력은 누가 더 강할까요? SK하이닉스는 반도체에 집중되어 있고, 삼성전자는 모바일이 잘 안 팔린다고는 하지만 최근 폴더블이 잘 팔린다는 소식도 있고, 가전 등 사업이 훨씬 다양합니다. 삼성전자가 좀 더 매력적이라고 볼 수 있을까요? 종합 전자 회사라서 포트폴리오가 다변화돼 있습니다. 반도체가 안 좋아져도 모바일이 살아날 수 있고, 메모리 가격이 하락하면 대정가가 떨어져서 마진이 높아질 수밖에 없는 구조입니다. 옛날부터 삼성전자는 반도체 불안기에도 지지력이 높았고, 영업이익률도 높았습니다. 호황기에는 하이닉스가 더 높아지고, 메모리 전용 기업의 가중 효과도 있습니다. 그리고 주가 상승률을 보면, 삼성전자는 7만 원일 때보다 지금 대략 다섯 배 넘게 올랐고, 하이닉스는 20만 원에서 170~180만 원으로 아홉 배 가까이 올랐습니다. 더 많이 올라온 쪽이 더 많이 빠질 수밖에 없습니다. 정상화된다고 했을 때 정상까지 빠지는 퍼센트가 하이닉스가 더 클 수밖에 없습니다.
추석이 끝나면 마이크론 실적이 나오고, 삼성전자 잠정 실적을 시작으로 실적 시즌에 들어갑니다. 투자자 입장에서 3분기 실적 시즌을 앞두고 어떤 포인트를 봐야 할까요? 이제 창신메모리까지 봐야 하는 상황입니다. 점유율이 10%를 넘었다고 했는데, 이미 14% 근처까지 올라왔고, 중국 기업이 시총 1위죠? 맞습니다. 메모리 업계 전체가 주가에 거품이 있는 건 맞습니다. 그럼에도 외국인들이 중국 기업을 더 선호하는 이유는 성장성 때문입니다. 중국 기업은 아직 성장할 여지가 많지만, 삼성전자와 SK하이닉스는 시장 점유율이 계속 하락하고 있으니 내려가는 길밖에 남지 않았다는 얘기입니다. 속상하지만 현실을 직시해야 하는 과정입니다. 이건 본인들이 자초한 거예요. 감산을 안 했으면 시장 점유율이 낮아지지 않았을 것이고, 중국 기업도 올라오지 못했을 겁니다. 단기간 이익을 만들기 위해 생산량을 크게 줄이면서 시장 점유율이 급격히 하락했고, 적자 때 돈을 퍼부어도 점유율은 오르지 않았습니다. 중국 기업이 흑자로 전환되는 순간부터 점유율이 급격히 높아지기 시작했습니다. 그리고 이 판을 짜 놓은 것이 누구냐면 한국 기업들입니다. 현실을 직시하는 것은 마음 아프지만 직시해야 하니, 우리가 빠르게 봐야 한다는 관점입니다.
그럼에도 개인 투자자들의 반도체 사랑은 끊이지 않는 것 같습니다. 미국에서 반도체 3배 레버리지 상품을 한국 투자자들이 약 1조 1,400억 원어치 매수했다고 합니다. 같은 기간 미국 주식 전체 대비 30%라고 하는데, 엄청나게 매수한 겁니다. 여전히 반도체가 좋다는 인식이 강한 것 같은데, 굉장히 위험한 투자입니다. 3배 레버리지는 떨어질 때도 3배로 떨어지니까요. 일시적 조정이라고 말하는 증권사들이 있어서 기대를 하는 것 같습니다. 더 멀리 뛰기 위한 조정이라는 말은 믿으시면 안 됩니다. 이미 하락이 시작됐고, 지금 조금씩 오르는 건 기계적 반등이라고 보셔야 합니다. 추세적으로 계속 하락하고 있고, 코스피 3,000까지 갈 수 있습니다. 미국 빅테크 투자도 마찬가지입니다. 미국 기업들도 다 거품이에요. 마이크론의 적정 주가는 제가 볼 때 150달러인데, 지금 1,000달러 가까이 됩니다. 키오시아도 똑같습니다. 메모리 기업들의 주가는 10배 이상 거품이 끼어 있습니다. 소프트웨어도 마찬가지지만, 엔비디아나 TSMC는 다릅니다. 가격 거품은 메모리 업계에 한정된 것이고, 파운드리나 비메모리에는 사이클 자체가 없습니다. 그러니 갑자기 불안해질 이유는 없습니다. 수요는 항상 우상향하고, 증가율 변화가 있을지언정 메모리처럼 크게 변동하지 않습니다. 비메모리 쪽, 특히 파운드리는 변동이 더 적습니다. 그래서 엔비디아와 TSMC의 주가, PER, PBR을 메모리 기업과 비교하는 것은 안 됩니다. 다른 산업으로 보셔야 합니다. 메모리 산업끼리만 비교하는 게 맞습니다. 그러니 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론을 비교하셔야 합니다.
파운드리 이야기가 나왔으니 말씀드리면, 삼성전자 파운드리 사업부가 힘들었는데 요즘 많이 올라오고 있다는 소식이 있습니다. TSMC와 격차는 여전히 크지만, 빠르게 줄일 수 있을까요? 승산이 없습니다. 빠르게 좋아지고 있다는 것 자체가 팩트가 아닙니다. 시장 점유율은 오히려 더 낮아졌습니다. 1년 전보다 지금 5%대입니다. 2019년 1분기에는 삼성전자 파운드리 점유율이 20%였는데, 6% 아래로 떨어졌습니다. 그 동안 반등도 없었고 계속 하락했습니다. 최소한 시장 점유율이 10%를 넘어서야 파운드리가 조금씩 반등하기 시작했다고 말할 수 있습니다. 몇 나노 기술로 수주했다고 말하지만 시장 점유율은 더 낮아졌습니다. 투자자 입장에서는 시장 점유율이 의미 있게 상승해야 삼성전자 파운드리가 반등을 시작했다고 보는 것이 맞습니다. 지금 파운드리를 놓고 보면 아직은 아니라는 관점입니다. 오히려 걱정되는 건, 최근 미국 기업들이 인텔에 일감을 몰아주는 느낌이 있다는 점입니다. 정부 측에서도 그렇고요. TSMC는 넘사벽이고 인텔보다 앞서 있지만, 인텔이 치고 올라와서 삼성이 뒤처지는 게 아닌지 오히려 걱정입니다.
알겠습니다. 오늘 반도체 관련해서 많은 이야기를 나눴습니다. 다음번에도 모시겠습니다. 오늘 이주한 인더스트리 애널리스트 님과 함께했습니다.
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