저자: 백석현연구위원 · 한국인
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2026년 상반기 원/달러 급등은 외국인 주식 매도와 자본 유출이 주원인이며 M2 증가율만으로는 설명이 안 된다고 주장. 한미 금리차 역시 설명력이 낮고 장기간 역행. 7월 들어 정부의 강한 시장 개입과 기업 환전 협조로 환율이 하락 중. 나스닥 ADR 상장 자금(265억달러)과 WGBI 편입 자금(600억달러 추정)이 환율 하락 요인으로 언급. 김광석은 통화량 증가 영향을 상대적으로 크게 보며 변수가 천여 개라 단정 경계.
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안녕하십니까. 신한은행 백석현 이코노믹스트입니다. 환율 관련 책도 냈고, 요즘 환율이 워낙 이슈다 보니 김광석 교수님께서 불러 주셔서 흔쾌히 나오게 되었습니다. 외환 시장에서 중요한 역할을 수행하고 계시고, 거시 경제 환경과 수급 여건, 정책 방향까지 들여다보시니 외환 시장의 최고 전문가라고 생각합니다. 그래서 단도직입적으로 여쭙겠습니다. 첫 질문은 "환율이 왜 이렇게 됐습니까"이고, 두 번째 질문은 "환율이 어떻게 될 것 같습니까"입니다.
첫 번째 질문부터 가겠습니다. 환율을 어떻게 보고 계십니까? 이 문제는 두 개의 국면으로 나눠서 봐야 할 것 같습니다. 6월까지는 환율이 거의 일방적으로 상승했고, 7월에는 오히려 하락하고 있습니다. 앞부분에서 환율이 왜 올랐는지 먼저 말씀드리겠습니다. 한국은행 보고서에도 나왔지만, 예전에는 경상수지 흑자 때문에 환율이 내려간다는 얘기를 많이 했습니다. 별 이슈가 없으면 환율 움직임이 자연스럽게 내려갔습니다. 특히 경상수지 흑자 기조가 유지될 때는 그 말이 맞았습니다. 10년 전에는 그랬습니다.
그런데 지금은 자본 움직임이 훨씬 커졌습니다. 작년에는 국내 개인 투자자들, 이른바 서학개미들이 해외 투자를 많이 했습니다. 올해는 서학개미의 해외 투자가 상당히 줄었습니다. 대신 외국인들이 3월, 4월에 주춤하다가 5월부터 한국 주식을 대규모로 팔았습니다. 그래서 환율이 많이 올랐습니다.
무역수지 흑자 자체는 크게 늘었습니다. 메모리 반도체 수출 덕분입니다. 데이터를 보면 작년에는 무역수지 흑자가 하루 평균 3.1억 달러였습니다. 그런데 4월, 5월, 6월로 갈수록 계속 늘어나서 6월에는 하루 평균 17.2억 달러까지 증가했습니다. 작년의 거의 여섯 배입니다. 수출로 달러가 엄청나게 들어온 것은 사실입니다. 수출 기업들도 달러를 계속 시장에 풀었습니다. 그럼에도 외국인들은 더 많이 팔고 나갔습니다. 5월 7일부터 6월 5일까지 한 달 동안 하루 평균 약 22억 달러를 팔았습니다.
결국 자본 흐름이 6월까지 환율을 크게 끌어올렸습니다. 3월에는 전쟁 영향도 있었습니다. 7월에는 환율 상승세가 6월까지 점점 가팔라지자 정부가 더 이상 지켜볼 수 없다고 판단했습니다. 강한 의지를 표명했고, 실제로 과감한 대응을 했습니다. 다양한 수단을 동원했고, 그것이 시장에 먹히면서 7월에는 환율이 꽤 많이 내려왔고 지금도 내려가고 있습니다.
독자분들 댓글을 보면 이런 질문이 많습니다. 첫째, 돈을 많이 풀어서 그런 것 아니냐는 것입니다. 돈을 많이 푸는데 어떻게 환율이 떨어질 수 있느냐는 상식적인 의문입니다. 둘째, 한미 금리차 때문 아니냐, 금리를 올려야 한다는 논리도 있었습니다. 실제로 금리를 인상하면서 전후로 시차는 있었지만 환율이 다소 안정되는 흐름도 있었습니다. 통화량과 금리는 분명 관계가 있습니다. 이 두 질문에 대해 답변을 부탁드립니다.
먼저 통화량 문제입니다. M2로 비교하면 한국의 증가는 맞습니다. 미국보다 많이 늘었습니다. 그런데 환율 그래프와 같이 그려보면 M2 증가 기울기는 꺾였는데, 환율은 오히려 더 가팔라졌습니다. 즉 일치하지 않습니다. 미국 대비 한국의 M2 비율은 증가했지만 올해는 거의 수평이 될 정도로 꺾였습니다. 반면 환율은 가속도가 붙어 6월까지 올랐습니다. M2 증가율만으로는 이 부분을 충분히 설명하지 못합니다. 환율과 직접 1대1로 대응시키기는 어렵습니다. 설명력이 떨어집니다.
금리차도 마찬가지입니다. 기준금리 인상으로 이론적으로는 금리차가 좁혀져야 하죠. 그런데 최근 10년의 한미 기준금리차와 원달러 환율을 함께 그려보면, 사실상 반대로 움직인 기간이 더 깁니다. 환율에는 주식시장 등 다른 변수들의 영향도 굉장히 큽니다. 변수가 워낙 많습니다. 지난 10년간 금리차와 환율의 관계가 가장 잘 맞았던 기간은 2022년 하반기입니다. 미국이 2022년 3월부터 1년 동안 기준금리를 빠르게 올렸고, 특히 자이언트 스텝을 네 번 연속 밟았습니다. 그때만 몇 달 동안 원달러 환율이 양국 기준금리차와 비슷하게 올랐습니다. 나머지 기간은 오히려 거꾸로 가는 것처럼 보입니다.
이제 토론으로 들어가겠습니다. 금리 부분에는 강하게 공감합니다. 기준금리 인상은 환율 안정에 도움이 됩니다. 하지만 만능 처방은 아닙니다. 한미 금리차가 역전되더라도 환율 문제를 못 잡을 수 있습니다. 금리가 유일한 대응 정책은 아닙니다. 두 번째로, 환율 그래프를 보시면 한국은행이 이번에 금리를 동결하다가 인상한 것은 1년 2개월 만입니다. 그리고 한미 기준금리 격차는 미국 3.75%, 한국 2.5%로 1.25%포인트를 1년 넘게 유지했습니다. 그런데 그 1년 동안 금리차는 똑같았는데 환율은 올랐습니다. 이것만으로도 금리차가 모든 것을 대변하지 않는다는 점이 드러납니다. 물론 환율 안정을 위해 금리를 올리는 것은 충분히 고려할 만합니다. 한국은행 금리 결정의 배경이 됩니다. 금리 인상은 통화량 증가 속도를 조절하는 구간을 만들어 결과적으로 환율 안정에 도움이 됩니다. 이것이 제 기본 입장입니다.
이 부분은 견해 차이가 조금 있습니다. 통화량 증가율이나 유동성 증가율을 계산해 보면, 늘 맞아떨어지는 구간만 있는 것은 아닙니다. 전혀 안 맞는 구간도 있습니다. 무엇보다 2025년 중반부터 2026년까지의 환율은 이상한 환율이라고 평가합니다. 역사적으로 보면 달러 인덱스가 떨어지면 원화 가치는 상대적으로 강해지고, 달러 인덱스가 오르면 원화 가치는 상대적으로 떨어집니다. 늘 이렇게 맞물려 움직였습니다. 그런데 2025년 중반부터 2026년까지는 이 관계가 엇갈렸습니다. 달러 가치는 떨어졌는데 원달러 환율은 치솟았습니다. 그래서 이 구간은 다른 구간과 차이가 있습니다. 2025년 중반부터 2026년 중하반기까지를 보면, 통화량 증가 속도가 상당한 영향을 줬다고 봅니다. 특히 미국의 M2 증가 속도보다 한국의 M2 증가 속도가 더 빨랐습니다. 미국 돈의 가치도 떨어진 것은 맞지만, 한국 돈의 가치가 더 강하게 떨어진 배경이 됩니다. 통화량 증가 속도의 차이가 환율을 절대적으로 결정하는 요소는 아니지만, 상당 부분 기여했다고 평가합니다.
이 부분에 대해 다시 여쭙겠습니다. 어떻게 보시는지요?
유동성이 영향을 미치고 있는 것은 맞습니다. 그래서 돈이 풀리고, 그 돈이 해외 투자로 빠져나가는 흐름과도 연결될 수 있습니다. 관점의 차이로 볼 수 있는 부분입니다. 공감은 합니다. 다만 최근 2월 말부터 6월까지 환율이 급등한 구간을 보면, 작년에도 한국 M2 대 미국 M2 비율과 환율 그래프가 맞지 않는 구간이 분명히 있었습니다. 그래서 통화량 하나로 몰아가서 환율이 올랐다고 단정 짓는 것은 피하는 것이 좋겠다고 생각합니다. 중요한 지적을 해주셨습니다. 그래서 토론을 하는 것입니다.
원달러 환율을 결정짓는 변수는 하나부터 끝까지 세려면 1,000개가 넘을 것입니다. 그 변수들이 조합되어 환율이 결정됩니다. 예를 들어 미국 물가가 원달러 환율에 영향을 줍니다. 미국 돈의 가치를 결정하는 요인 중 하나가 스위스 물가이고, 스위스 돈의 가치 변화는 달러 가치의 변화에 상대적으로 영향을 줍니다. 즉 원달러 환율에 영향을 주는 변수는 원화 가치에 직접 영향을 주는 변수, 달러 가치에 직접 영향을 주는 변수, 달러 인덱스에 속한 다른 통화 가치에 영향을 주는 변수 등 천 가지가 넘습니다. 제 견해와 박사님의 견해를 조합해서 여러분이 환율을 잘 그려보셨으면 합니다.
그러면 방금 말씀하신 견해에 대해 하나만 더 여쭙겠습니다. 경상수지는 역대급 흑자, 무역수지도 역대급 흑자, 수출 실적도 역대급입니다. 이런 상황에서 환율이 올라가 있는 것은 이해가 잘 안 됩니다. 많은 분들이 돈을 많이 풀어서 그런 것 아니냐고 하셨지만, 기업들이 돈을 많이 벌었는데 그것을 환전하지 않고 있다는 점도 근거로 삼을 수 있습니다. 적극적으로 번 만큼 환전을 했다면 환율 안정 효과가 있었을 것입니다. 그런데 환전을 하지 않고 있습니다. 왜 환전을 하지 않을까요? 제 견해는 원달러 환율이 올라가거나 올라간 채 맴돌 것이라고 기업들이 가정하기 때문이라는 것입니다. 기업들이 환율이 안정화될 것이라고 생각한다면, 바꾸지 말라고 말려도 바꿀 것입니다. 기업은 이윤 극대화가 목적이니까요. 이 부분에 어느 정도 가중치를 두고 계신지 여쭙고 싶습니다.
합리적인 의심이 맞습니다. 말씀하신 대로 환율이 계속 오르다 보니 기업들도 "좀 있다 팔자"며 대응하고 있었습니다. 꽤 오랫동안 환율이 오르다 보니 그것이 기대로 굳어졌고, 자연스럽게 악순환이 되었습니다. 우리 경제 입장에서는 환율이 계속 오르면 경제 주체들이 큰 부담을 느낍니다. 기업들 입장에서도 달러를 가진 쪽은 환율이 오를수록 팔 때 이득이니, 자꾸 팔기를 미루는 문제가 없진 않았습니다. 정부도 이 부분을 많이 고민했고, 큰 손들과 대화도 많이 했던 것 같습니다. 7월에 환율이 하락할 때는 큰 손들도 상당히 협조하고 있다는 것을 느낍니다.
큰 손이라면 가장 많은 수출 실적을 내고 있는 반도체 기업들을 말씀드릴 수 있습니다. 이들이 엄청난 수출 호실적을 내고 있고, 그 이유는 메모리 반도체 가격이 급등했기 때문입니다. 그들이 실적을 낸 만큼 원화로 바꿔 주면 환율 안정에 상당히 기여했을 것입니다. 그런데 그렇게 하지 않았습니다. 또 이 기업들은 미국의 반도체 밸류체인에 기여하기 위한 투자도 준비하고 있으니, 원화로 바꾸지 않을 이유도 상당 부분 있었습니다. 저는 이렇게 해석합니다.
분명히 말씀드릴 부분이 있습니다. 대기업들이 전부 안 팔고 있었던 것은 아닙니다. 달러가 너무 많이 들어오는 기업들은 열심히 팔고 있었습니다. 작년 말에도 정부가 많이 신경 썼고, 여러 조치를 내놨습니다. 하반기 연말 전에 대기업들이 많이 협조했습니다. 다만 그렇지 않은 기업들도 일부 있었기 때문에, 정부가 그들에게도 협조를 부탁한 것 같습니다. 별도로 7월에 환율이 내린 데는 나스닥 ADR 상장으로 메모리 대형 반도체 기업에 큰돈이 들어온 것도 영향을 줬습니다. 265억 달러입니다. 이것이 환율에 영향을 주려면 얼마나 집중적으로 나오느냐가 관건입니다. 이것이 시설투자로 조달된 자본이라면, 장기 투자라서 환율 영향이 크지 않을 수 있습니다. 그런데 시장에서는 적극적으로 환전이 되고 있다고 파악하고 있습니다. 그래서 7월에 환율이 많이 내리는 데 영향을 줬습니다.
이것을 비교하면 좋겠습니다. WGBI, 세계국채지수 편입 자본이 이미 많이 들어왔습니다. 4월부터 11월까지 8개월 동안 추정상 600억 달러 정도가 들어올 것으로 추산됩니다. ADR 자본 265억 달러는 WGBI의 절반도 안 됩니다. 절대 금액은 작습니다. 그런데 WGBI는 8개월 동안 최대한 분산되어 들어오기 때문에 하루하루로 보면 체감하기 어렵습니다. 반면 절반도 안 되는 금액이라도 집중적으로 매도하면 시장에 강한 영향을 줍니다.
큰 틀에서 보면 환율에 영향을 미치는 여러 변수를 백석현 박사님과 논의했습니다. 거시 경제적 요인도 있고, 방금 나눈 수급 요인도 무시할 수 없습니다. 수급 요인은 거시 경제적으로 환율의 방향성이 그렇게 전개될 것이라는 확신이 있을 때 움직입니다. 아까 말씀드린 대로 원화로 바꾸지 말라고 뜯어말려도 바꿀 것입니다. 원화 가치가 강해질 것이라고 인식한다면 말이죠. 기업들이 그렇게 인식하지 않았기 때문에 환전을 하지 않았던 것인데, 방향성이 전해지면 상황이 달라질 수 있습니다. 그래서 큰손들이 여러 가지 경로로 움직이고 있다고 볼 수 있습니다. 외환 당국은 구두 개입이나 직접 개입을 통해 외환 시장의 안정화를 의도적으로 끌어오고 있고, 큰손들을 움직이게 만들고 있다고 해석할 수 있습니다.
백석현 박사님은 환율 너머의 경제를 집약적으로 들여다볼 수 있는 분입니다. 원화 가치의 행보와 달러 가치의 행보는 그 나라 경제의 행보를 보여줍니다. 원달러 환율이라는 관점에서 경제 전반을 이해할 수 있는 배경이 될 것입니다. 저는 박사님이 국내 최고의 환율 전문가라고 굳게 믿고 있습니다. 이론과 외환 시장의 수급을 직접 경험하고 계시니, 이 대화가 여러분이 환율과 그것을 통해 보는 경제적 시각을 갖는 데 도움이 되기를 바랍니다.
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