저자: 김영익 · 한국인
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한국 가계·기업의 자금순환 구조를 미국·일본과 비교. 미국 가계 주식비중 51%(장기평균 43%로 고평가), 일본 현금·예금 54%, 한국 현금성 46%로 일본식에 가까움. 금리는 정점 후 하락 전환으로 판단, 2년 내 10년물 국채금리 3.2%→2%대 하락 전망. 채권 비중 소폭 확대 권고. 코스피는 명목GDP 기준 적정주가 2,965로 아직 저평가, 주식비중 19.7~20%는 낮아 조정 시 23~25%로 확대 권고. 2007~08년 주식형펀드 과열 사례를 들어 사회적 전염에 휘둘리지 말 것을 강조.
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우리가 안 들고 사회적 전염, 그러니까 모든 사람이 좋다고 다 같이 주식 투자를 하는 흐름에서는 좀 벗어날 필요가 있습니다. 이럴 때일수록 비관적인 전망에 빠지지 말고, 추가로 평가되어 있는 만큼 시장에서 긍정적인 요소를 찾아보라는 얘기입니다. 주식시장을 많이 떠난 것 같아 아쉬움이 드는데요. 그때는 우리 주가가 과대평가됐었습니다. 명목 GDP, 일평균 수출 등 여러 지표로 평가해 봤더니 당시 30% 과대평가됐었는데, 지금은 같은 기준으로 보면 20% 안팎 저평가된 상태입니다. 결국 주식시장이 은행 금리 상승과 함께 주가가 떨어지다 보니 주식 비중이 낮아졌다고 볼 수 있습니다.
우리나라 가계 상황을 다른 국가와 비교해 보면 흥미롭습니다. 미국 사람들은 주식을 정말 좋아합니다. 미국 가계의 주식 비중은 작년 말 기준 51%로, 2021년 4분기에는 54%까지 올랐었습니다. 장기 평균이 43% 정도이니 지금도 과거 평균보다 높은 수준입니다. 그래서 미국 주식은 아직 고평가 상태이고, 상대적으로 비중을 줄이고 우리 주식을 늘리는 것이 좋겠다는 얘기를 드린 바 있습니다.
반면 일본 사람들은 현금과 예금에 무려 54%를 두고 있습니다. 일본 가계가 가진 금 비중은 거의 0%입니다. 0% 금리를 받더라도 절반 이상을 은행에 맡기는 이유는 여러 가지가 있겠지만, 그동안 물가가 계속 떨어지는 디플레이션이 이어졌기 때문입니다. 물가가 떨어지면 금리가 낮아도 실질 금융자산 가치는 올라가죠. 여기에 인구 고령화도 큰 영향을 줍니다. 일본 사람들은 평균 67세에 상속을 받는데, 할아버지 할머니가 되면 주식 투자보다는 원금을 지키는 예금을 선호하게 됩니다.
우리나라는 현금·예금 비중이 작년 말 46%입니다. 미국의 현금성 비중이 14%에 불과한 것과 비교하면 완전히 반대입니다. 정리하면, 미국은 주식 비중이 절반을 넘고, 일본은 예금 비중이 절반을 넘으며, 우리나라는 일본과 비슷한 상황에 가깝다고 볼 수 있습니다.
자금 순환을 통해 금리도 전망해 볼 수 있습니다. 저는 금리가 정점을 찍고 떨어지는 과정에 들어섰다고 봅니다. 은행의 예금금리와 대출금리가 먼저 떨어지고 있고, 이는 금리 상승 추세가 꺾였다는 신호입니다. 그동안 금리가 올랐던 이유는 물가상승률이 높았기 때문인데, 지금은 물가 상승률이 낮아지고 있습니다.
금리를 결정하는 가장 중요한 요소는 경제성장률입니다. 올해 우리 경제성장률은 1% 정도로 예상되고, 내년에도 크게 좋아져야 2% 안팎일 것입니다. 잠재성장률 자체가 2% 이하로 떨어지고 있는 셈입니다. 게다가 경제 전체로 보면 저축이 투자보다 많습니다. 돈이 남아도는 경제라는 뜻입니다. 작년 말 한국은행 자금순환 통계를 보면 우리 기업들이 가진 현금성 자산이 무려 936조 원에 달합니다. 이만큼 돈을 쌓아 두고 있으니 대기업들은 앞으로 돈을 덜 빌릴 것입니다. 중소기업과 자영업자는 여전히 어렵지만, 대기업의 현금 보유가 많다는 점이 중요합니다.
최근 통계에서도 가계와 금융회사의 대출이 줄어드는 모습이 나타나고 있습니다. 가계는 부채가 많고 금리가 높아 소득의 상당 부분을 원리금 상환에 쓰고 있어 대출을 덜 받게 되었습니다. 기업 역시 현금이 충분하니 대출을 줄입니다. 대출이 줄어들면 은행에는 남는 돈이 생기는데, 은행은 주식보다는 채권 같은 유가증권에 투자할 수밖에 없습니다. 이 때문에 금리는 이미 꺾이기 시작했고, 앞으로도 계속 떨어질 것으로 봅니다. 저금리 시대가 시간문제일 뿐 다시 올 것이라고 생각합니다.
이런 관점에서 작년 하반기부터 채권 투자를 권해 왔고, 지금도 채권 투자를 더 해도 괜찮다고 봅니다. 현재 10년 국채 수익률이 3.2% 안팎인데, 2년 안에 2% 안팎으로 떨어질 가능성이 높습니다. 채권은 만기가 길수록 가격 상승 폭이 커지므로, 금리가 내려갈 때 수익이 커집니다. 우리 가계 자산에서 채권 비중이 작년 2.3%에서 2.5%로 조금 올랐는데, 이를 조금 더 늘려도 괜찮고 채권 투자를 확대할 필요가 있습니다.
그렇다면 주식 비중은 어떨까요. 주식 비중은 23%에서 19.7~20%까지 떨어졌습니다. 23% 수준일 때 코스피는 2,300~2,500 이상으로 올라왔지만, 여전히 저평가 상태입니다. 올해 적정주가를 명목 GDP 3% 성장, 실질 GDP 1%, 물가 1%를 가정해 계산하면 적정 코스피는 2,965 정도입니다. 아직도 저평가 상태입니다. M2 대비로 봐도 코스피 시가총액이 15% 정도 저평가되어 있고, 수출과 비교해도 주가가 고평가된 것은 아닙니다.
시간이 지나면 주가는 명목 GDP로 추정한 적정주가에 접근하고, 그 이상으로도 갈 수 있습니다. 그래서 장기적으로 주가가 조정받아 저평가될 때는 주식 비중을 늘려야 한다고 생각합니다. 미국처럼 50%까지는 아니더라도, 우리 가계 평균 20%는 지나치게 낮습니다. 최소 23~25% 정도는 가야 하지 않을까 싶습니다. 물론 연령, 성향, 개인 상황에 따라 다르므로 스스로 가장 잘 판단하셔야 합니다. 다만 3분기에 미국발 충격으로 6~8월 사이 조정이 있을 수 있다고 본 것처럼, 앞으로 조정이 오는 시기에 주식 비중을 나눠 늘리는 전략이 괜찮을 것입니다.
우리나라도 주식 비중이 25%를 넘었던 적이 있습니다. 2007~2008년입니다. 당시 금리가 떨어지면서 은행들은 예대마진이 줄어들자 수수료 수익을 얻으려고 주식형 펀드를 적극 판매했습니다. 저도 몸담았던 은행그룹에서 10조 펀드 캠페인을 벌였던 기억이 생생합니다. 당시 저는 미국발 위기를 우려해 주식 투자에 신중하라는 입장이었지만, 주변에서는 이를 무시하는 분위기였습니다. 결국 2008년 8월 우리나라 주식형 펀드 규모는 144조 원까지 늘었습니다. 그러나 2008년 글로벌 금융위기로 주가가 급락하면서 펀드 규모는 72조 원까지 반토막이 났습니다. 생활비가 필요해 펀드를 환매한 분들도 많았고, 큰 실망을 안겨 준 사건이었습니다. 지금도 주식형 펀드는 95조 원 안팎에 머물러 있어 고점에는 한참 못 미칩니다.
2020년에는 이른바 '동학개미운동'이라는 이름으로 개인들이 직접 주식시장에 뛰어들었습니다. 펀드 대신 직접 투자가 낫다는 인식이 퍼지면서 코스피는 3,300을 넘겼습니다. 이번에는 증권 관련 유튜브 방송이 많이 늘어나 주식 투자를 부추기는 역할을 했습니다. 그 결과 주가에 거품이 생기고 결국 붕괴 과정을 거쳤습니다.
제가 가장 말씀드리고 싶은 것은 모두가 좋다고 몰려가는 사회적 전염에서 벗어나야 한다는 점입니다. 최근 코스피가 2,100~2,300까지 떨어지자 1,700까지 간다는 비관론도 나왔습니다. 이럴 때는 비관적 전망에 휩쓸리지 말고, 주가가 저평가되어 있다는 점을 바탕으로 시장에서 긍정적인 요소를 찾아보는 자세가 필요합니다. 올해 코스피는 2,500을 넘었고, 일부 종목은 특히 많이 올랐습니다. 수출, 소비, 투자 등 경제지표가 우울하게 나오는 상황에서는 주식 투자가 쉽지 않지만, 미리 내다볼 수 있다면 참 좋을 것입니다. 앞서 나가는 투자자가 되기 위해 함께 공부해 봤으면 합니다.
자금순환표는 일반 투자자에게 다소 생소한 개념일 수 있습니다. 하지만 돈이 어디서 생겨 어디로 흘러가는지, 우리 가계가 자산을 어떻게 운용하고 있는지를 알아야 내 투자의 방향을 잡을 수 있습니다. 우리 가계의 주식 비중이 낮고 주가가 저평가되어 있다는 점을 긍정적으로 바라보는 것도 한 가지 방법입니다. 다만 우리나라 자금순환표는 발표 시점이 늦어 작년 자료를 다룰 수밖에 없다는 한계가 있습니다. 미국은 3월 말, 일본은 그 뒤에 발표하는 데 비해 우리나라는 훨씬 늦게 나와서 정보로서의 신선도가 떨어집니다. 그럼에도 이번 시간은 큰 그림을 보는 데 의미가 있었다고 생각합니다. 앞으로 어떻게 대응할지 잘 준비해 보시기 바랍니다. 좋은 말씀 감사합니다.
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