저자: 써니오마하TV · 한국인
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SK하이닉스를 AI 수요와 HBM 사업모델 기반 성장주로 재평가. 2024년 HBM 매출 13.2조원으로 디램 매출 45조원 도약, 2025년 디램 매출 삼성전자 추월. 향후 HBM 점유율은 2025년 63%에서 2034년 38%로 하락하나 HBM 매출은 9년간 연 10.7% 성장 전망. 영업마진은 2025년 43.2%에서 2028년 39.8%로 하락 후 40% 수준 유지 추정. 10년차 적정가치 기반 현재 적정가치 595,000원(현재가 415,000원, 기대수익률 +43%), 매수목표가 429,000원, 투자판단 매수.
다듬은 글
가치평가 한 줄 요약과 분석 구조
써니오마하TV, 오늘 가치평가 대상 기업은 SK하이닉스입니다. SK하이닉스의 가치평가 한 줄 요약은 '의심할 여지 없는 AI 수요, 수주 산업 특성의 HBM 사업 모델, 경기민감주에서 성장주로 재평가 필요'입니다. 기업분석은 다섯 단계로 진행합니다. SK하이닉스 가치평가에서는 10년 실적 추정, 가치평가, 투자판단에 대한 분석을 진행합니다. 사업의 질 평가, 투자 기회와 리스크 점검 분석 내용은 SK하이닉스 사업분석에서 들으실 수 있습니다.
10년 실적 추정: 매출액
기업분석 세 번째 단계, 10년 실적 추정입니다. 먼저 매출액 추정입니다. 과거 10년 실적입니다.
디램 매출은 2018년 32.4조원, 2021년 30.9조원으로, 3년 주기로 피크 매출을 기록하고, 그 다음 1~2년 동안은 30% 이상 매출이 감소하며 실적의 부침이 큰 경기 민감 업종의 특성을 보였습니다. 그러나 2024년에는 디램 매출이 과거 추세를 상향 이탈하며 45조원으로 도약했습니다. 이는 HBM 매출이 2023년 2.5조원에서 2024년 13.2조원으로 늘어나, 디램 부문 내 HBM 비중이 12%에서 29%로 급증했기 때문입니다. 낸드 매출은 2018년 7조원, 2022년 14조원, 2024년 19조원으로 피크 매출이 상승 추세를 보였습니다.
2018년 일본 낸드 생산업체 키옥시아(Kioxia) 인수, 2021년 인텔의 낸드 사업부 인수로 규모를 확대했지만, 낸드 부문의 수익성 악화로 회사 실적에는 부정적인 영향을 주었습니다.
향후 10년 매출 추정
SK하이닉스의 HBM 매출은 2026년부터 삼성전자의 HBM 시장 본격 진입과 점유율 확대 추진의 영향으로, HBM 시장 전체 성장률보다 낮은 성장률을 보일 것으로 예상합니다. 우리의 HBM 시장 전망 자료를 보겠습니다. 2024년, 2025년 데이터는 공식 공표 수치가 없어 추정자료들을 취합해 구성한 것이어서 정확성이 떨어질 수 있습니다. 향후 시장 성장 추이와 경쟁사별 점유율 추이를 기반으로 세 개 회사의 매출 성장률을 대략적으로 추론하기 위한 가정치이므로 유의하시기 바랍니다.
글로벌 메모리 시장은 2025년 214조원에서 2034년 427조원까지, 향후 9년간 1.9배, 연 7.9% 성장할 것으로 추정합니다. 메모리 시장 내 HBM 비중이 2025년 24%에서 2034년 50%까지 확대되면서, HBM 시장 규모는 2025년 52조원에서 2034년 213조원까지, 향후 9년간 4배, 연 16.9% 성장할 것으로 추정합니다.
HBM 시장에서 SK하이닉스의 점유율은 2025년 63%에서 2029년 42%, 2034년 38%로 하락하고, 삼성전자의 점유율은 2025년 20%에서 2029년 40%, 2034년 38%로 SK하이닉스와 대등한 수준까지 상승할 것으로 예상합니다.
따라서 SK하이닉스의 HBM 매출은 2025년 32조원에서 2034년 81조원까지 9년간 2.4배, 연 10.7% 성장하고, 삼성전자의 HBM 매출은 2025년 10.6조원에서 2034년 81조원까지 9년간 7.6배, 연 25.3% 성장할 것으로 예상합니다. 이러한 추정을 근거로 SK하이닉스의 HBM 매출은 점유율 하락에도 불구하고 9년간 2.4배, 연 10.7% 성장할 것으로 예상합니다. 범용 디램 매출은 9년간 1.8배, 연 7.3% 성장할 것으로 추정합니다. 따라서 HBM과 범용 디램을 합친 디램 부문 전체 매출은 향후 9년간 2.2배, 연 9.1% 성장할 것으로 예상합니다.
SK하이닉스의 디램 매출을 삼성전자 디램과 비교해보면, 과거 2018년, 2021년 피크 매출은 삼성전자 디램의 70% 수준이었습니다. SK하이닉스는 HBM 시장 선점을 통해 2024년부터 디램 매출 격차를 줄이기 시작했고, 2025년에는 삼성전자를 추월했습니다. 그러나 2026년 이후에는 삼성전자가 HBM 시장 점유율 확대와 범용 디램 생산 확대로 매출 규모 격차를 다시 벌려 나갈 전망입니다. 2034년 SK하이닉스 디램 매출은 삼성전자 디램의 85% 수준이 될 것으로 추정합니다. 낸드 부문은 향후 9년간 2배, 연 7.9% 성장할 것으로 예상합니다.
SK하이닉스의 낸드 매출을 삼성전자 낸드와 비교해보면, 2018년 피크 매출은 삼성전자의 27% 수준이었습니다. 이후 SK하이닉스가 인수와 증설을 통해 매출 규모 격차를 줄여왔고, 2025년 매출 규모는 삼성전자의 65% 수준으로 예상됩니다. 2034년에는 68% 수준이 될 것으로 추정합니다.
회사 전체 매출액은 2025년 90조원에서 2034년 191조원까지, 9년간 2.1배, 연 8.7% 성장이 예상됩니다.
영업마진 추정
과거 10년 실적을 먼저 보겠습니다. 디램 영업마진의 지난 10년 평균은 36.1%였습니다. 3년 주기의 업황 피크 마진은 2018년 61.9%, 2021년 40.5%였는데, 2024년에는 고수익성의 HBM 비중 확대와 범용 디램의 업종 내 공급 조절에 힘입어 46.5%로 상승했습니다. 2024년 HBM 영업마진은 60%를 상회한 것으로 추정됩니다.
낸드 영업마진의 지난 10년 평균은 -11.6%로 부진했습니다. 업황 피크 마진도 2018년 12.9%, 2021년 1.1%로 악화되는 추세를 보였는데, 2024년에는 업종 내 공급 조절에 의해 13.9%로 회복했습니다.
HBM 영업마진은 2024년 63%에서 2025년 68%까지 상승할 것으로 추정됩니다. 그러나 2026년부터는 삼성전자의 HBM 시장 진입 확대에 따라 영업마진이 하락 추세로 전환될 것으로 예상합니다.
SK하이닉스의 HBM 영업마진을 삼성전자 HBM과 비교해보면, 삼성전자의 HBM 영업마진은 2025년까지는 적자 상태입니다. 2026년부터 물량 확대에 따라 개선되기 시작하고, 2028년까지는 SK하이닉스와 같은 수준으로 상승할 것으로 예상합니다. SK하이닉스의 HBM 영업마진은 독점적 지위를 유지하는 2025년까지 68%까지 상승할 것으로 예상됩니다. 그러나 2026년부터는 삼성전자의 진입 확대 영향으로 하락이 예상됩니다. 2028년 54%까지 하락한 뒤 이 수준을 유지할 것으로 추정합니다.
지난 9월 26일 분석에서는 HBM의 지속가능한 평균 영업마진이 46%까지 하락하는 것으로 추정했습니다. 그러나 이번 분석에서는 54% 수준의 영업마진을 유지해 나갈 것으로 추정치를 상향 조정하였습니다. SK하이닉스와 삼성전자가 HBM 시장의 독과점적 지위를 활용해 수익성 위주의 공급 조절을 통해 높은 수익성을 유지해 나갈 것으로 예상하기 때문입니다.
범용 디램 영업마진은 2025년 45.7%까지 상승하고, 2026년에도 HBM 중심의 설비 증설에 따른 범용 반도체 수급 개선 효과로 53%까지 추가 상승할 것으로 예상합니다. 그러나 2027년부터는 하락 추세로 전환할 것으로 예상합니다.
SK하이닉스의 범용 디램 영업마진을 삼성전자 범용 디램과 비교해보면, 과거 10년 동안은 삼성전자와의 영업마진 격차가 5% 이상 유지되었습니다. 향후에는 양사 간 격차가 2% 수준으로 유지되며, 장기 평균 영업마진은 삼성전자 44%, SK하이닉스 42% 정도가 될 것으로 추정합니다. 범용 디램의 지속가능한 평균 영업마진도 지난 9월 26일 분석에서는 삼성 40%, SK하이닉스 36%로 추정했는데, 이번에는 삼성 44%, SK하이닉스 42%로 상향 수정했습니다. HBM 중심의 설비 증설 배분에 따른 범용 디램의 장기 수급 개선 효과를 예상하기 때문입니다.
여기서 향후 디램 부문의 지속 가능한 영업마진 수준을 어느 정도로 가정하느냐에 따라 가치평가 결과는 크게 달라질 수 있습니다. 판단의 근거로 참조할 수 있는 삼성전자 디램 부문의 지난 10년 평균 영업마진은 41%였습니다. 우리는 SK하이닉스의 지속가능한 평균 영업마진 수준을 HBM 54%, 범용 디램 42%로 가정하고, 디램 부문 전체 영업마진은 삼성전자 디램 부문의 과거 10년 평균보다 7%포인트 높은 48% 수준으로 추정합니다.
낸드 영업마진은 2025년 3.6%로 하락하지만, 수급 개선에 의해 2028년 15%까지 개선되고 이후 이 수준을 유지할 것으로 추정합니다. SK하이닉스의 낸드 영업마진을 삼성전자 낸드와 비교해보면, 2023년까지는 삼성전자와 큰 차이를 보였습니다. 그러나 2024년부터는 삼성전자와 같은 수준으로 수익성이 개선되었습니다. 2028년 이후 지속 가능한 평균 영업마진은 15% 수준으로 삼성전자와 같은 수준을 유지할 것으로 추정합니다.
회사 전체 영업마진은 2025년 43.2%에서 2026년 46.3%로 상승한 후 2028년 39.8%까지 하락하고, 이후 40% 수준을 유지할 것으로 예상됩니다. SK하이닉스의 영업마진을 삼성전자 반도체 부문과 비교해 보면, HBM 수요 급증과 범용 반도체 수급 개선에 힘입어 2025년 43.2%, 2026년 46.3%로 상승한 후, 삼성전자의 HBM 시장 진입 확대 영향으로 2028년 39.8%까지 한 단계 하락하지만 이후 40% 내외 수준을 유지할 것으로 예상합니다.
삼성전자 반도체 부문의 2025년 영업마진은 11.8%로 SK하이닉스의 43.2%와 큰 차이를 보이고 있습니다. 그러나 2026년부터 HBM 시장 진입을 확대하면서 2029년 34.9%, 2034년 37.3%까지 상승할 것으로 예상됩니다. 따라서 SK하이닉스의 영업마진은 HBM 부문 점유율 하락의 영향에도 불구하고, 제품 믹스의 차이로 인해 삼성전자 반도체 부문보다 더 높은 수준을 유지할 것으로 예상합니다.
ROE 추정
다음은 ROE 추정입니다. SK하이닉스 ROE의 과거 20년과 향후 10년 예상을 보여주는 도표입니다. ROE는 2026년 32.3%까지 상승한 후 하락 추세로 전환될 것으로 예상됩니다. 2034년 예상 ROE는 20.4%입니다.
10년 실적 추정 요약
SK하이닉스의 10년 실적 추정 요약입니다. 매출액은 2025년 90조원, 2034년 192조원으로 향후 9년간 2.1배, 연 8.7% 성장하고, 영업마진은 43.2%에서 40.8%로 하락하며, ROE는 31.7%에서 20.4%로 하락할 것으로 예상합니다. 10월 13일 현재 SK하이닉스 주가의 2027년 추정실적 기준 PB는 2.31배, PE는 8.2배입니다.
가치평가
기업분석의 네 번째 단계, 가치평가입니다. 우선 10년차 적정 PB를 구합니다. 10년차 ROE는 20.4%, 요구수익률은 10%, 영속성장률 g는 10년차 ROE 수준에 연동해 환산한 3.9%를 적용해 산출한 10년차 적정 PB는 2.7배입니다.
적정 PB에 10년차 BPS를 곱해 10년차 적정주가를 구하고, 10년차 적정주가에 10년간 누적배당금과 비영업자산 가치를 더해 10년차 적정가치를 구합니다. 이를 요구수익률 10% 할인율로 할인해 현재 적정가치를 구하면 9년 2개월 기간 기준 595,000원, 1년 후 적정가치는 할인 기간을 8년 2개월로 해서 655,000원입니다.
현재 주가는 415,000원이며, 현재 적정가치 595,000원 기준 기대수익률은 +43%, 1년 후 적정가치 655,000원 기준 기대수익률은 +58%입니다.
투자 판단
기업분석의 마지막 다섯 번째 단계, '투자 판단'입니다. 먼저 매수목표가격을 계산합니다. 매수목표가격은 10년차 적정가치를 목표수익률을 할인율로 해서 현재까지의 기간인 9년 2개월에 대해 할인 계산해서 구합니다. 목표수익률은 주식투자자 요구수익률 10%에 안전마진 4%를 더한 14%로 합니다. 안전마진은 주관적인 값을 적용할 수 있습니다. 안전마진을 5%로 하면 목표수익률은 15%가 되어, 보수적으로 더 낮은 매수목표가격을 설정할 수 있습니다.
목표수익률 14%로 계산된 매수목표가격은 429,000원입니다. 현재주가 대비 매수목표가격은 +3%입니다.
SK하이닉스에 대한 투자판단은 '매수(Buy)'입니다. 이러한 가치평가 결론의 핵심 가정은 두 가지입니다. 첫째, HBM 시장점유율이 2025년 62%에서 2034년 38%까지 하락하더라도 HBM 매출액은 시장의 고성장에 힘입어 32조원에서 81조원까지, 향후 9년간 2.4배 성장한다는 것입니다. 둘째, HBM 영업마진이 경쟁 증가 영향으로 68%에서 54%까지 하락하더라도 HBM 영업이익은 22조원에서 44조원까지, 향후 9년간 2배 성장한다는 것입니다. 이 가정보다 더 호전되거나 더 악화될 것으로 판단된다면 적정가치와 매수목표가는 수정되어야 합니다.
기업분석 결과 요약
SK하이닉스의 비즈니스 모델은 '가격경쟁형', 경제적 해자의 종류는 '원가경쟁력', 경제적 해자의 강도는 '양호', 경영자 평가는 '양호', 10년 성장성은 '고성장'입니다. 앞의 세 항목을 종합한 사업의 질 평가는 '양호'입니다. SK하이닉스에 대한 투자 판단은 '매수(Buy)'입니다.
이 분석자료에는 주관적 판단과 가정이 포함되어 있어, 분석 결과는 수시로 변경될 수 있으며 그 정확성이나 완전성도 보장할 수 없습니다. 따라서 분석 결과의 부정확이나 오류에 대해 책임지지 않습니다. 구독, 감사합니다. 이상 써니오마하TV였습니다.
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