저자: 신중호 · 한국인
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주가 조정은 본격 하락보다 유동성·긴축 우려에 따른 단기 발작으로 해석. 6~8월은 기간 조정 가능성, 반도체(AI 밸류체인)는 반등 시 중심이 될 것. 레버리지 ETF는 배제 권고. 외국인 매도는 주로 반도체지만 비중 유지. 환율 1,500원 중반 당분간 유지 전망, 미 금리는 4% 중반 흐름 및 FOMC 이후 매파적 발언 가능성. 한국은 7월 금리 인상 기정사실 시사. 6월은 서두르지 말고 현금 확보 후 7월 이후 분할 비중 확대.
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어서 오십시오. 네, 안녕하십니까. 오늘 조정을 어떻게 보고 계시는지 궁금합니다. 여러 증권사에서 아침에 의견을 내놓는 것을 보면 본격적인 하락은 아니라고들 하시는데, 투자자 입장에서는 이렇게 큰 폭의 조정이 나오면 늘 불안하거든요.
맞아요. 큰 폭의 조정이 나오는 이유는 우리가 예전과 달리 상승 속도가 너무 빠르고, 조정 폭도 사실 너무 크기 때문이죠. 아프다는 표현이 맞을 것 같은데, 항상 보면 오르기만 한 장은 없습니다. 그런 과정의 일환으로 봐야 하지 않을까 싶습니다.
지금 AI 생산성이나 성장에 대한 그림이 훼손된 것이냐고 묻는다면, 아직 그 부분을 판단하기에는 이른 시점인 것은 맞습니다. 중기 추세라고 할 수 있는 성장, 유동성, 레버리지 사이클이라는 함수로 봤을 때, 유동성이 단기적으로 축소되거나 축소될 수 있다는 우려 때문에 주가가 빠지는 것이죠. 긴축 스탠스 때문입니다. 다만 레버리지가 더 일어날 수 있느냐, 아니면 AI 성장으로 인한 여력이 더 있느냐 하는 부분은 여전히 살아 있고, 그 상황은 유지될 수 있다고 보고 있습니다. 너무 가팔랐던 상승에서는 페이스메이커가 필요하잖아요. 마라톤도 페이스메이커가 있어야 하듯이요.
유동성이 6월, 7월, 8월에 축소된다고 볼 수 있고, 오늘 장의 발작은 그에 대한 고민이 반영된 것으로 봐야 할 것 같습니다. 기간 조정을 예상하시는 건가요? 6~8월 동안 시장은 쉬어가는 장세로 유지되는 것입니까, 아니면 지수의 저점을 더 아래에 두고 봐야 하는 것입니까?
밸류에이션으로 저점을 잡는 경우가 많지만, 밸류에이션은 고점일 때도, 저점일 때도 다르게 나타나기 때문에 지금의 상승 국면에서는 최대 낙폭(MDD)을 기준으로 많이들 판단하십니다. 코스피 기준으로 15~20% 수준인데, 공교롭게도 오늘 장중에 7,500선이 깨지면서 리바운드가 나온 이유 중 하나가 이 정도 가격이면 7천 초반대이고, 현재의 리스크 요인, 즉 긴축과 유동성 단기 축소 부분은 이미 반영된 것 아니냐는 시각이 있기 때문입니다. 다만 7천 초반에서 바로 8, 9천으로 갈 수 있느냐 하면 그렇지는 않습니다. 하락을 촉발한 원인이 결국 물가와 긴축이었기 때문에, 이 부분을 챙겨볼 기간이 아직 남아 있습니다.
정리하면, AI에 대한 의구심보다는 유동성 문제, 즉 향후 금리 인상과 관련된 긴축 리스크가 시장에 반영된 것이고, 6~8월 여름 기간에 약간의 기간 조정 가능성이 있다는 말씀이시네요. 이 기간에 투자자들은 주식시장에서 빠져나가기보다 다른 것을 찾아야 하나요, 아니면 주도주를 강화하는 시기로 삼아야 하나요?
한 달 정도로 끝나서 올라갈지, 두 달이나 세 달이 될지는 모르지만, 올라갔을 때는 다시 AI 인프라나 AI 밸류체인이 힘을 내리라고 더 많이 생각하고 저도 그렇게 봅니다. 다만 긴축과 변동성 측면에서는 주도 업종의 변동성이 더 클 수밖에 없고, 너무 많이 올랐기 때문에 정답은 아니지만 레버리지 상품은 배제해 두는 것이 좋다고 봅니다.
수급을 보면 외국인은 연초 이후 약 130조 원을 팔았고, 오늘은 더 많이 파는 것 같은데, 그 대부분이 전자·닉스(반도체)입니다. 다만 전자·닉스의 시장 비중은 계속 유지하는 흐름도 있습니다. 전자·닉스의 시장 비중이 약 50%이기 때문에, 시장 비중을 가져가면서 대응하는 시기로 삼아야 합니다. 앞으로 6월 중순 FOMC, 7월 초 독립기념일을 앞둔 공화당과 민주당의 정책 프레임, 7월 말 빅테크 실적 발표 같은 이벤트들이 있습니다. 이런 부분을 보면서 변동성이 줄어들면 확보해 둔 현금으로 조금씩 비중을 늘려 나가는 전략이 필요하지 않을까 싶습니다. 이 기간이 가격 조정으로 끝날지 기간 조정이 될지는 지금 단정하기 어렵습니다만, 이 기간을 지나면 반등세가 강할 것이고, 그 중심에는 AI 밸류체인과 관련된 반도체가 있을 것이라고 봅니다.
시장에서는 여전히 반도체와 관련된 IT 버블 논란이 있습니다. 속도가 너무 빠르고 많이 올랐기 때문일 수도 있는데요, 브로드컴 실적 이슈가 촉발된 것 같고, 이후 엔비디아의 최신 칩이 메모리를 덜 쓴다, 즉 절반만 쓴다는 이슈도 또 하나 있는 것 같습니다. 어떻게 보시나요? 반도체는 지금 어떤 상황이라고 보세요?
2~3월에 전쟁이 발발하면서 주가가 하락했을 때도, 같은 시기에 터보퀀트라는 메모리를 조금 덜 쓸 수 있다는 이슈가 함께 나왔습니다. 지금도 비슷하다고 봅니다. 쇼크 이슈와 이런 전쟁이 주가 하락을 불러왔던 것은, 이로 인해 유가가 급등하면 긴축을 하지 않느냐는 우려 때문이었습니다.
미국 내에서도 얘기가 나오는데, 약 2년 전 LLM 모델이 나왔을 때 필요했던 것이 엔비디아의 GPU였습니다. 그래서 GPU를 구하기 위한 경쟁이 상당히 치열했고, 엔비디아의 영업이익률이 60~70%를 넘어가자 이게 지속 가능하냐는 얘기가 나왔습니다. 그때 나온 얘기가 GPU 텍스(세금)였습니다. GPU를 구하는 비용이 너무 많으니 거의 세금과 같다는 것이었죠. 그에 대한 대응으로 나온 것이 ASIC, 즉 주문형 반도체 등으로 GPU만 쓰지 않고 다변화하는 흐름이었습니다. 그러면서 메모리 수요가 크게 늘었는데, 지금 보니 하이퍼스케일러 기업들의 현금 중 상당 부분, 약 80%가 메모리에 쓰이고 있습니다. 메모리 텍스가 붙은 셈이죠. 이를 회피하기 위한 전략이 필요하고, 그것이 전력 반도체나 2세대 터보퀀트 같은 부분으로 이어지고 있습니다. GPU 텍스 이후 엔비디아는 결국 시장 수익률만큼 따라가는 종목이 됐습니다. 지금도 마찬가지일 것 같습니다. 메모리 자체가 필요 없는 것은 아니지만, 메모리만 가는 것이 아니라 메모리를 효율적으로 쓰거나 더 알차게 쓰는 방법들이 만들어지면, 전자·닉스는 시장 베타만큼 움직이게 되고, 거꾸로 나머지 관련 업종과 AI 밸류체인이 더 확산되는 시기로 전환되고 있다고 봅니다.
결국 반도체와 AI 시장에 대한 믿음이 훼손된 것은 아니고, 그 안에서 변화하는 과정입니다. GPU에서 메모리로 넘어왔고, 메모리 역시 그런 과정을 겪고 있다는 것이고, 시장이 커지면 시장 베타만큼은 같이 올라갈 것이라는 말씀입니다.
반도체 투톱에 대한 쏠림 우려가 굉장히 큰 상황에서 레버리지 상품이 나왔습니다. 이것이 시장을 과열시키고 변동성을 키울 것이라는 전망이 있었는데, 실제로 미국 조정까지 겹쳐 시장 변동성이 굉장히 커졌습니다. 투자자 입장에서는 이를 어떻게 받아들여야 할까요?
지난 금요일에도 아시아 시장이 다 같이 하락했지만 우리나라가 조금 더 심했습니다. 원인을 보면, 그 전 일주일 동안 싱글 스탁 레버리지 ETF가 전체 ETF의 20%를 차지할 만큼 쏠림 현상이 가속화되었습니다. 레버리지는 오를 때도 레버리지, 떨어질 때도 레버리지이기 때문에, 지난 금요일과 오늘 우리 시장의 심한 변동성은 물론, 미국에서도 마이크론이 10% 넘게 급락한 것에 레버리지 ETF의 영향도 있다고 보입니다. 하락할 때 숏 커버링이 나오면서 현물을 더 악화시키는 역할을 하기 때문에, 레버리지 ETF 자체가 시장을 많이 흔드는 것은 맞습니다. 거꾸로 이런 변동성이 생기면 레버리지 ETF로의 수급이 떨어질 수밖에 없고, 그 과정에서 변동성이 자정 작용을 하지 않을까 생각합니다. 이걸 거치면서 레버리지에 투자한 분들이 변동성이 너무 커서 상품을 꺼리게 되고, 변동성이 도리어 줄어드는 과정에 있는 것 같습니다.
그렇다면 레버리지는 어떻게 이용해야 할까요? 사람들이 "레버리지는 하지 마세요"라고 많이 말하는데요.
철저히 트레이딩 기간을 짧게 잡아야 합니다. 레버리지 ETF는 오래 들고 있을수록 비용이 계속 나가는 구조이기 때문입니다. 한번 생각해 볼까요? 100에서 본주가 10% 빠지면 90입니다. 회복하려면 11%가 오르면 됩니다. 그런데 레버리지 ETF가 2배라면, 본주가 10% 빠질 때 20% 빠지게 됩니다. 그러면 80에서 100이 되려면 25%가 아니라 약 25%를 넘어 원금 회복을 위해 훨씬 더 많이 올라야 합니다. 레버리지 ETF는 원래도 괴리가 발생할 수밖에 없는데, 하락 사이클이 계속되면 그 괴리가 계속 벌어집니다. 그래서 장기로 가져갈수록 추세가 상승일 때도, 하락일 때도 괴리가 벌어지는 상품이라고 봐야 합니다.
환율이 걱정입니다. 1,500원을 넘어 더 오를 것 같은 기세인데요. 달러가 상대적으로 강세라는 말씀은 하시지만, 반도체가 돈을 잘 번다는데 왜 환율은 계속 약하냐는 얘기가 따라 붙습니다.
환율은 참 어려운 주제입니다. 이미 1,500원 중반에 와 있고, 일각에서는 1,600원까지 간다는 얘기도 있습니다. 단순하게 금융위기나 외환위기 때 환율 수준과 비교하며 지금이 위기인지 아닌지 얘기가 많은데, 단기 차입 비율이나 외환 보유액을 보면 그 정도 위기는 아닙니다. 환율은 달러 대비 엔화, 유로 등 크로스 환율이라고 볼 수 있고, 나라들 간 상대 성장 속도라고 보시면 됩니다. 전 세계 GDP에서 우리나라 GDP가 차지하는 비중이 우리나라의 원·달러 환율에 반영된다고 보면 됩니다. 2008년에 우리나라 GDP가 전 세계의 약 2%였는데 지금은 1% 중반 정도로 줄었습니다. 이 추세가 유지되고 있다고 보면 됩니다. 다만 단기적으로는 금리차나 유동성 유출이 있어야 하는데, 지금 5~6월에는 이번 주 스페이스X 관련 유동성 수요와 이번 주 미국 물가지표, 다음 주 FOMC에서 매파적 스탠스를 우려하는 움직임이 겹쳐 단기적으로 1,500원 중반을 만들어 놓은 상황입니다. 당분간 1,500원대 환율은 유지된다고 보는 것이 맞습니다. 6월만 보더라도 1,500원 중반에서 안정되어도 1,400원 후반에서 1,500원 초반 정도로 유지되지 않을까 싶습니다.
환율 상황을 고려하면 투자 포트폴리오에 변화를 줘야 할까요?
사실 환율이 높은 상황과 주식시장 지표가 직접 연결되지는 않습니다. 과거에는 원화가 강해져야 외국인이 들어오고 시장이 올라갔지만, 지금은 AI 밸류체인이 주도주이고, 서브로 내수, 관광, 소비 등이 있습니다. AI 밸류체인은 환율이 높은 것이 오히려 플러스로 작용합니다. 미국에 파는 수출 기업들에게 환율 상승은 유리합니다. 내수주 중 백화점 같은 곳도 외국인 관광객 덕분에 환율이 도와주는 측면이 있습니다. 한국 사람들의 실제 소득이 떨어지는 것은 맞지만, 주식시장 측면에서는 환율이 과거만큼 큰 영향을 주지 않는다고 봅니다. 외국인 주식투자 자금은 이미 비중이 꽉 차 있는 상태에서 리밸런싱 차원에서 바꿔 들어가는 자금만 있을 뿐입니다.
앞서 가장 크게 말씀하신 것이 지금 시장이 단기적으로 조정을 받는 이유가 긴축 기조로 갈 것 같은 모습 때문이라는 것이었죠. 미국은 이미 금리 인상 기조가 금요일 나왔는데, 어떻게 예상해야 할까요?
금리가 생각보다 빨리 안정을 찾기 어려운 국면인 것은 맞습니다. 이번 주 미국 CPI가 나오는데, 헤드라인 기준으로 4%를 뚫을 수 있다는 우려가 있습니다. 이번 주 중반까지 금리가 안정되기는 굉장히 어려운 국면일 수 있습니다. 또 4, 5, 6월, 그리고 7월 말까지 미국 재무부의 채권 발행이 있습니다. 3개월 동안 1,800억 달러의 순발행이 있어 채권 물량이 가격에 하방 압력을 주고 금리는 올라가는 이슈입니다. 이란 이슈도 아직 끝나지 않았습니다. 결론적으로 미국 금리가 단기간에 4% 초반으로 안정되기보다는 4% 중반에서 움직일 가능성이 크고, 다음 주 FOMC 이후 케빈 워시 연준 의장의 첫 발언에 주목할 필요가 있습니다. 시장 예상과 달리 다소 매파적인 발언을 하지 않을까 보고 있습니다. 금리 인상의 신호를 줄 가능성도 있다는 말씀이시네요.
우리나라도 금리 인상이 거의 기정사실로 받아들여지고 있는 것이죠?
7월에 명확한 방향을 주지는 않았지만, 환율, 성장, 물가가 모두 같은 방향을 가리키고 있어서 금리를 올릴 수 있다는 가이던스였다고 볼 수 있습니다. 금리를 올리면 원화에는 강세 요인이 될까요?
단기적으로는 금리차가 줄어들어 환율 안정에는 도움이 될 수 있습니다. 다만 성장률이 너무 좋아서 금리를 올리는 것과, 환율 때문에 어쩔 수 없이 금리를 올리는 것은 환율의 방향이 다릅니다. 금리를 올리면 내수나 신용대출 같은 부분은 더 줄어들 수밖에 없으니, 원화는 일시적으로 강세로 갔다가 다시 복귀하지 않을까 싶습니다.
변동성이 커지면서 투자자들의 필요성이 굉장히 높아진 시장입니다. 이럴 때 어떤 기준을 갖고 투자해야 할지, 전략적인 조언을 부탁드립니다.
일단 성장을 가로막는 것은 금리입니다. 금리가 이제 눈앞에 와 있다고 보시면 되고, AI 성장이 좋으니 금리를 뛰어넘을 수 있다는 논리는 끝난 것 같습니다. 가장 중요한 것은 FOMC의 스탠스입니다. 매파적이라면 시장의 조정 기간은 더 길어질 수 있습니다. 6월은 오히려 매파적일 수 있으니, 7월과 8월로 넘어가면서 7월 이후 FOMC에서 물가 안정을 확인하고, 7월 말 빅테크 기업들의 실적 발표로 시장 눈높이가 조정된다면 그때부터 안정을 찾을 수 있습니다. 8~10월에는 미국 재무부의 유동성 공급도 있으니, 6~7월, 특히 6월에는 성급하게 움직이지 말고 기다리는 것이 좋겠습니다.
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