저자: 이주원 · 한국인
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삼성전자 실적은 메모리 주도로 좋았으나 메모리 사이클 피크아웃이 임박했다고 봄. 마이크론 가이던스(다음 분기 이익률 하락)와 환율 효과 소멸로 3분기 피크 가능성, 4분기 영업이익률 하락은 확실하다고 주장. 메모리 하락 사이클은 평균 2년 반, 상승 사이클 1년 반. 삼성전자 주가는 실적보다 먼저 바닥을 찍을 것이나 바닥 시점은 불확실. 소부장은 장비 실적 피크가 내년이라 상대적 매력이 있고, 후공정 쪽 선호. 현재는 현금 비중 확대 및 관망, PBR 1배 하회 시 매수 언급. 중국 메모리 점유율 확대 및 미국 AI 투자 과열 우려도 제시.
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지난주 삼성전자 실적은 기대 이상이었습니다. 잠정 실적이긴 하지만 또 한 번 메모리가 실적을 이끌었습니다. 어떻게 평가하셨냐고요? 이번 분기 반도체 실적은 우리가 가장 궁금해하는 부분입니다. 그런데 사실 시장이 관심을 갖는 것은 실적 자체보다 메모리 사이클이 언제 꺾이느냐입니다. 사이클이 생각보다 길지 않을 수도 있다는 노이즈도 있습니다. 먼저 사이클이 무엇인지부터 짚고 가겠습니다.
메모리 사이클은 메모리 기업들의 영업이익률을 선으로 연결한 것입니다. 영업이익률이 전 분기보다 떨어지기 시작하는 지점이 피크아웃입니다. 마이크론이 이번 실적 발표에서 다음 분기 이익률 하락을 가이던스로 제시했습니다. 이는 피크아웃이 왔다는 뜻이지만, 가이던스인 만큼 실제로는 그때 가 봐야 확인할 수 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 4분기에 영업이익률이 무조건 하락합니다. 가격이 떨어지지 않아도 환율 효과 때문에 크게 하락할 수밖에 없습니다. 따라서 2분기에 이미 피크가 지났는지, 발표될 3분기가 피크인지는 아직 확실하지 않습니다. 다만 3분기가 지나면 삼성전자와 하이닉스 모두 피크아웃이고, 4분기에는 반드시 하락합니다.
하락 사이클은 평균적으로 2년에서 2년 반 정도 지속됩니다. 상승 사이클은 평균 1년 반 정도입니다. 이번 상승 사이클이 조금 길어졌을 뿐입니다. 본격적으로 메모리 가격이 오르며 실적이 좋아지기 시작한 것은 작년 2분기부터로 볼 수 있습니다. 연말까지 가면 상승 사이클은 1년 반 정도가 됩니다.
많은 분들이 4분기 피크아웃을 걱정하는 이유는 공급 부족으로 가격이 크게 올랐기 때문에, 4분기부터 둔화되지 않겠느냐는 우려 때문입니다. 저는 1년 전부터 3분기 아니면 4분기 피크아웃을 얘기해 왔습니다. 당시에는 가격 하락과 사이클 피크아웃이 같이 올 것으로 봤는데, 환율이 먼저 떨어지면서 사이클 피크아웃이 가격 하락보다 먼저 오게 된 것이 지금 상황입니다. 그래서 3분기가 피크일 가능성이 높고, 2분기가 피크였을 수도 있습니다.
가격 하락은 9월 기준, 3분기 말까지 봐도 아직 하락이라고 하기는 어렵습니다. 다만 상승폭이 전 분기 대비 소수점 수준으로 거의 변하지 않고 있어서, 10~12월 안에 하락 전환할 가능성이 굉장히 높아졌습니다. 마이크론도 4분기에 가격이 하락할 수 있다는 것을 인지하고 있는 것 같습니다. 수익성이 낮아진다고 한 것은 수요 급감이나 가격 하락 둘 중 하나인데, 2028년까지 공급 부족이라고 하면서 수요 부족을 말하지 못하니 결국 가격 하락을 인정하는 셈입니다. 4분기 중 하락 전환 가능성이 상당히 높아졌다고 봅니다.
삼성전자와 SK하이닉스는 최근까지 답답한 흐름을 보이다가 오늘 급락했습니다. 이것을 하락 초입으로 봐야 할지, 흔들리는 과정으로 봐야 할지 궁금해하실 텐데요. 하락은 6월 중순 고점을 찍은 뒤 시작됐고, 이미 30% 이상 빠진 상태입니다. 원래는 계속 하락할 흐름이었는데 너무 빨리 떨어졌습니다. 제가 여러 번 말씀드렸듯이, 생각보다 하락 속도가 너무 빨랐기 때문에 속도 조절을 위한 기간 조정이 필요했던 것입니다. 2~3개월 정도 지지부진한 흐름을 거치며 기간 조정이 어느 정도 끝난 상태입니다. 원래 하락하던 종목이라 하락이 한동안 이어질 수 있고, 또 속도가 너무 빠르면 박스권이 잠깐 생기기도 합니다.
하이닉스도 실적에 대한 기대감이 상당합니다. 3분기 하이닉스 실적은 좋게 바라보셔도 됩니다. 저는 사실 총액 자체는 의미가 없다고 봅니다. 지금 궁금한 것은 사이클이니까, 영업이익률이 전 분기보다 소폭이라도 상승했을 가능성도 있습니다. 마이크론은 환율 효과가 없는 상태에서 소폭 상승했습니다. 삼성전자와 하이닉스는 3분기 중 한 달 정도 이미 낮은 환율이 적용됐습니다. 가격 상승 효과와 환율 하락 효과가 지금 혼재돼 있어서, 어느 쪽이 우세하냐에 따라 2분기보다 영업이익률이 소폭 상승했을 수도, 소폭 하락했을 수도 있습니다. 결과는 발표를 봐야 알 수 있습니다. 4분기는 3개월 모두 낮은 환율이 적용되기 때문에 하락은 피할 수 없다고 보시면 됩니다.
증권사 리포트를 보면 환율을 두고 의견이 갈립니다. 어떤 곳은 컨센서스 계산에 이미 반영됐으니 크게 걱정할 필요가 없다고 보고, 어떤 곳은 걱정이라고 봅니다. 제가 가진 분석 모델로는, 국내 반도체 제조업을 함께 놓고 분석했을 때 원달러 환율이 50원 오르면 매출총이익률이 11.4% 증가합니다. 영업이익률은 계산해 보지는 않았지만 14~15% 정도 증가한다고 보시면 됩니다. 올해 상반기 환율이 1,580원 가까이 올랐던 것을 생각하면, 환율 효과만으로 영업이익이 두 배가 됐던 셈입니다. 판매량과는 상관없이 말이죠. 그래서 착시 효과가 있었습니다. 반면 마이크론은 환율 없이 가격 효과만으로 올라왔습니다.
마이크론은 세계 3위고, 삼성전자는 규모로는 3위입니다. 하지만 수익성으로는 이미 1년 전부터 마이크론이 1위입니다. 우리는 환율 효과를 더 톡톡히 받았는데도 마이크론의 수익성이 더 높았습니다. 환율 효과를 서로 상쇄하면 마이크론의 수익성이 한두 배 높다고 볼 수 있습니다. 중국의 창신메모리(CXMT)도 마이크론과 비슷한 수준입니다. 즉 중국과 미국 기업의 수익성이 한국 기업보다 두 배 정도 높다는 것입니다. 규모는 한국이 훨씬 큽니다.
수익성을 높이는 요인은 몇 가지입니다. 제조 원가가 낮아야 하고, 수율이 좋아야 합니다. 원가와 수율은 한국 기업이 아마 가장 좋을 것입니다. 그렇다면 왜 경쟁사의 수익성이 더 높을까요? 나머지 하나가 가동률입니다. 마이크론과 창신메모리는 가동률이 아마 100% 이상일 것입니다. 삼성전자는 78~82% 수준입니다. 삼성이 생산을 줄여 케파 대비 가동률을 낮추고 있는 것입니다. 그러니 가격 상승이 더 이어졌을 가능성은 100%입니다. 지금의 공급 부족은 삼성이 감산해서 강제로 만든 것이기 때문에, 올해 지속될 수 없다는 점은 작년부터 말씀드렸습니다.
최근 최태원 회장이 클러스터 관련 발언을 하고 현장을 다녀왔습니다. 저는 미국 투자는 하지 않는 것이 맞다고 늘 말씀드리고 있습니다. 지금 안 할 수는 없겠지만, 대통령이 바뀔 때까지 버티면 됩니다. 트럼프 임기가 3~4년 남아 있으니, 괜히 미국에 투자하지 말고 관세를 내면서 버티는 것이 제 주관입니다.
중국 창신메모리가 서버용 D램 생산 소식을 전했고 기술력이 빠르게 올라가고 있습니다. 견제가 필요한 것은 맞습니다. 중국 기업은 기술과 캐파가 너무 커졌습니다. 고객이 확보됐다는 뜻이고, 매출이 발생한다는 뜻입니다. 이전에는 고객이 없어서 점유율이 오르지 못했습니다. 만들어도 사 줄 사람이 없었던 것입니다. 애플도 창신메모리를 잡으려 했지만 실패했습니다. 오히려 더 비싸게 판다는 자세로 나왔다고 합니다. 이는 중국이 만든 제품을 충분히 소화할 고객이 있다는 뜻입니다.
D램 시장 점유율을 보면, 삼성전자와 하이닉스를 합친 한국의 점유율이 2020년쯤 77.4%로 가장 높았습니다. 그런데 2년 전 두 분기 연속으로 64%까지 떨어졌습니다. 13%포인트가 빠진 것입니다. 감산을 하지 않았다면 이런 일이 일어날 수 없었습니다. 그 점유율은 어디로 갔을까요? 마이크론이 일부를 가져갔고, 나머지는 중국으로 고스란히 넘어갔습니다. 중국은 고객을 확보하지 못해 점유율이 오르지 않았는데, 삼성과 하이닉스가 물량을 팔지 않으면서 필요한 사람들이 사지 못했고, 그 수요가 중국으로 옮겨 간 것입니다. 이제 고객이 확보됐기 때문에 중국의 점유율이 급격하게 빠르게 높아지고 있습니다. 우리가 따라잡기 힘든 수준까지 왔고, 트럼프 대통령이 이렇게 견제하는 것도 그 속도가 빠르기 때문일 것입니다.
미국에서는 하이퍼스케일러들이 엄청나게 투자하고 있습니다. 국채 금리가 올라가면서 매크로 부담이 되는 것도 사실입니다. 주가를 자세히 보지는 않았지만, 산업 측면에서 보면 분명히 과잉 투자를 하고 있습니다. 현금이 없는데 빌려서 투자하고 있습니다. 저금리였다면 가능했지만, 지금은 고금리로 역사상 최고 수준입니다. 이는 1년이 안 돼 수많은 기업이 도산할 수 있다는 뜻입니다. 몇몇 살아남은 기업이 독점하게 되고, 경쟁자가 없으면 공격적인 투자를 할 이유가 없어집니다. 그렇게 되면 AI 쪽 투자가 싹 빠집니다. 다만 지금 투자를 멈추면 바로 도태되기 때문에 막대한 투자를 단행할 수밖에 없는 상황입니다.
엔비디아 주가가 좋고 뉴욕 투자 심리도 계속 올라가고 있습니다. 사상 최고가 랠리가 펼쳐지고 있습니다. 미국 전문가 리포트를 보면, 예전에는 긍정적인 전망이 대부분이었지만 최근에는 버블 얘기가 굉장히 많이 나오고 있습니다. 고금리에서 이 정도 주가가 유지될 수 있느냐는 질문과, 빅테크의 투자가 얼마나 지속될 수 있느냐는 질문이 있습니다. 이 부분이 내년부터 본격적으로 현실화될 것 같습니다. AI 빅테크의 주가가 조정을 받기 시작하면 나스닥이나 S&P500도 그때는 조정이 필요하지 않을까 생각합니다.
한국과 상황이 다른 이유가 있습니다. 한국은 지금 메모리 사이클이 우려의 대상입니다. 그런데 나스닥에서 메모리 기업은 마이크론 하나뿐입니다. 시가총액에서 마이크론이 차지하는 비중이 크지 않아서, 마이크론이 도산해도 나스닥에 영향이 크지 않습니다. 하지만 한국은 삼성전자와 하이닉스가 도산하면 증시가 끝장이 납니다. 그래서 양쪽 시장을 같이 볼 수 없습니다. 이제 국장에 좀 더 집중해서 보겠습니다.
반도체 소부장은 코스닥과 관련해 상반기에는 잘 간 것도 없다고 말씀드렸습니다. 소부장도 마찬가지로 단기적으로만 돋보였을 뿐입니다. 산업 간에는 사이클이 있습니다. 반도체 소부장은 반도체 메이커와 밀접하게 연관돼 있어서 사이클도 밀접합니다. 다만 사이클은 먼저 돈을 번 다음에 투자가 들어가는 구조입니다. 장비 업체를 생각해 보면, 메이커가 돈이 없을 때는 투자를 할 수 없습니다.
제가 올해 4분기부터 피크아웃을 말씀드린 것은, 메모리 칩 업체인 삼성전자와 하이닉스는 올해가 실적이 가장 좋을 거라는 뜻입니다. 그렇다면 장비 업체의 피크는 언제일까요? 내년입니다. 삼성전자 주가가 무너져도 이론적으로는 1년 정도 더 소부장 주가가 강세를 보일 수 있습니다. 그러니 상대적으로 소부장의 매력도는 더 높아질 수 있습니다. 1년 정도는 더 그럴 수 있습니다. 지난번에 삼성전자가 오를 때 소부장이 못 올랐던 것도 소부장이 후행하기 때문입니다.
그러면 지금처럼 주가가 눌릴 때 담아 가는 관점이 나을까요, 아니면 수익을 보고 있다면 챙겨 가면서 대응하는 것이 맞을까요? 제가 말씀드리는 것은 산업 사이클과 실적이고, 주가는 또 다른 영향을 받습니다. 예를 들어 내년에 장비 업체 실적이 훨씬 오래 좋아질 것이라는 것을 안다고 해도, 내년에 삼성전자와 하이닉스 주가가 폭락할 것도 알고 있다면 소부장 주가가 상승할 수 있을까 하는 질문이 생깁니다. 실적을 확실히 알아도 주가를 예측하기 어려운 부분입니다. 그렇다면 삼성전자도 우리 개인 투자자들의 투심으로 인해 주가가 올라갈 가능성도 있습니다. 픽아웃이 눈앞에 있다 해도, 그 과정은 심리 싸움입니다. 지금 박스권 횡보가 이어지는 이유입니다. 아직 기대하는 분들이 있고, 이제 더 이상 기대하면 안 된다고 포기한 분들도 있습니다. 그래서 올라가지도 내려가지도 못하고 한 달 반 정도 박스권에서 횡보하고 있습니다. 지금 투심이 딱 그 상황입니다.
상반기에 삼성전자에 들어가신 분들은 속이 많이 썩고 계실 것입니다. 그렇다고 지금 손실을 보고 있다면 무조건 잘라야 할 자리는 아닐지도 모르겠다는 생각도 듭니다. 제 지인에게 물어보면 무조건 100% 손절하라고 합니다. 바닥은 아직 멀었다고 생각하기 때문입니다. 지금 파는 것이 바닥이라도 손실은 어쩔 수 없습니다. 지금 갖고 있다가 앞으로 또 하락하면 추가 손실이 발생합니다. 지금 팔면 앞의 손실은 어쩔 수 없지만, 현금은 보존할 수 있습니다.
HBM 수혜는 전공정과 후공정으로 나눠 볼 수 있지만, 속도 측면에서는 전공정이 먼저 갑니다. 그런데 1년 정도를 놓고 보면 전공정보다 후공정 쪽이 더 낫다고 생각합니다. 패키징, 테스트 쪽입니다. 최근 분위기가 좋다가 쭉 꺾였습니다. 주가는 여러 심리가 들어가기 때문에, 산업이 앞으로 점점 커지고 실적도 좋아질 거라는 것이 100% 주가로 연결되지는 않습니다. 이것을 알고 조심할 필요가 있습니다.
10월 12일인 지금 시점에서 개인 투자자는 어떤 마음으로 시장을 봐야 할까요? 보수적으로 접근한다면 지금은 한국 시장을 위주로 말씀드리겠습니다. 미국 시장은 투자 사이클이 다를 수 있어서 잘 모르겠습니다. 코스닥은 코스피만큼 오르지 못해서 말씀드리기 어려운 부분이 있습니다. 코스피만 놓고 보면 조정의 끝은 절대 아니라고 생각합니다. 그래서 지금 급하게 새로운 대안을 찾기보다는, 바닥을 확인하고 투자를 시작하는 것이 마음 편하게 수익을 올릴 수 있는 방법이라고 생각합니다. 지금은 사기보다는 현금을 보관하고 잘 지켜보시는 것이 좋습니다. 현금 비중을 오히려 챙기는 것이 더 낫다는 관점입니다.
사이클이 2년 반 주기로 돈다면 2년 반 후를 기다리면 될까요? 주가는 그보다 먼저 바닥을 찍을 것이고, 대략 1년 후가 될 것입니다. 다만 정확히 알 수는 없습니다. 메모리 가격이 하락하는 속도가 얼마나 빠르냐에 따라 영향을 받습니다. 가격 거품이 빠지고 정상화되는 데 1년이 걸릴지, 1년 반이 걸릴지, 2년이 걸릴지는 저도 알 수 없습니다. 주가는 그보다 조금 먼저 바닥이 올 것이라는 것은 알고 있지만, 실체의 하락 속도를 지금은 알 수 없습니다. 하락이 시작돼야 기울기를 보면서 예측할 수 있는데, 아직 시작되지 않았으니 예측이 어렵습니다. 다만 코스피가 어느 레벨까지 내려가야 조정이 끝나는지는 말씀드릴 수 있습니다. 3,000 밑으로 내려가면 그때가 조정의 끝이라고 보시면 됩니다.
PBR 기준으로 본다면, 삼성전자와 하이닉스를 보수적으로 장기 투자자 관점에서 본다면 PBR이 1 밑으로 내려갈 때 사시면 됩니다. 그러면 최소 1년은 기다려야 할 것 같습니다.
결론적으로 지금 당장은 최근까지 계속 답답하게 흘러온 시장이기 때문에, 변동성에 대비하며 현금을 확보하는 것이 가장 유리하다는 관점입니다. 사이클이 다시 돌아설 때 미리 말씀을 드리겠습니다. 그 날이 빨리 오기를 기대해 보면서 오늘은 여기서 마무리하겠습니다. 인더스트리 애널리스트 이주원 박사님과 함께했습니다. 감사합니다.
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