저자: 체육장 · 한국인
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SK하이닉스의 자회사 솔리다임(SanDisk 관련 낸드 사업부 아님, 인텔 낸드 인수 법인) 미국 상장 추진이 주주가치 훼손이라고 주장. 솔리다임 상장 이슈 이후 SK하이닉스 멀티플이 박살났고 주가에 약 100조 원 이상 영향. 중복상장 규제를 우회하는 쪼개기 상장으로, 금융당국의 명확한 요구와 SK하이닉스의 3분기 컨퍼런스콜 해명이 필요하다고 주장. 상장이 강행되면 국장 탈출과 박스피 재현 우려.
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안녕하십니까. 체육장입니다. 오늘 월요일인데요. 주말 사이에 중국산 LLM 이슈가 있었죠. 딥시크가 너무 성능이 좋게 나오면서 주식 시장은 아니지만 하이퍼마켓에서 메모리 관련 주식들이 주말 동안 상당히 하락했다가 좀 회복하는 이슈가 있었습니다. 어쨌든 오늘 아침 장이 좀 열렸을 때 약간 투매가 나오면서 7월 말 같은 분위기가 일부 있었던 건 사실입니다.
그런데 지금 시장을 짓누르는 이슈가 뭐냐면, AI 성장성 관련 얘기들이 많이 있지만, 산업적인 이슈뿐 아니라 한국 증시의 고질적인 문제 중 하나였던 주주 환원과 거버넌스 이슈입니다. 이 거버넌스와 관련해서 아주 중요한 이벤트가 8월 3일부터 계속 흐르고 있는데, 바로 SK하이닉스가 솔리다임이라는 증손자 회사를 미국에 상장 추진하는 이슈입니다. 이 때문에 한국 증시에서 메가 리스크가 없어졌는데, 이걸 문제시하는 채널이 많지 않은 것 같아서 오늘 이 얘기를 하려고 합니다.
솔리다임 상장을 하게 된다면 국내 개인 투자자들은 한국 증시를 떠날 것입니다. 안철수 의원도 이런 얘기를 했죠. "SK 솔리다임 상장을 막아야 한다. 방치하면 국장이 종말된다." 굉장히 센 발언입니다. 물론 정치적인 발언이지만, 본질을 정확히 짚고 있습니다. SK하이닉스 주주의 이익을 SK 총수와 계열사가 수확하려는 시도라는 것이죠. 솔리다임을 상장한다는 것은 SK하이닉스 주주들에게 좋은 일이 아니라, 하이닉스 주주들의 이익이 솔리다임 주주에게 넘어가는 구조입니다. 핵심은 SK하이닉스 주주에게 무조건 나쁘다는 것입니다.
어제 페이스북에 솔리다임 상장하면 한국 증시가 굉장히 나빠진다고 썼더니, SK하이닉스 직원인지 디펜스하는 쪽인지 "주가는 이익 따라간다"는 댓글이 달렸습니다. 그래서 "너 바보냐?"라고 답했습니다. 주가는 이익 곱하기 멀티플인데, 8월 3일 이후 멀티플이 박살 나고 있지 않습니까? 하이닉스가 돈을 못 벌어서 주가가 빠지는 게 아니라, 주주를 멸시하니까 멀티플이 무너지는 겁니다. 8월부터 9월, 10월까지 보면 왜 삼성전자가 하이닉스 대비 더 프리미엄을 받는지 생각해 보셔야 합니다. 하이닉스가 주주를 완전히 등한시하는 플레이를 하면서 무너진 것입니다.
지금 하이닉스가 돈을 못 벌어서 주가가 나쁜 게 아닙니다. 돈은 너무 잘 법니다. 개별주의 밸류에이션 얘기는 다음에 따로 하기로 하고, 지금 주가가 말도 안 되는 레벨이라고 생각하지만, 그런 주가를 만드는 데 기여하는 것은 결국 멀티플 하락이고, 이는 주주 가치를 완전히 뭉개고 있는 SK하이닉스의 행태 때문이라고 봅니다.
첫 번째 문제는 SK 총수와 계열사가 수확하려는 구조라는 것입니다. SK하이닉스의 자회사 솔리다임 상장 보도가 구체적인 일정과 함께 이어지고 있습니다. 회사 측은 "확정된 바 없다, 주주가치 최우선"이라고 말하지만, 이는 9월쯤에도 나왔던 얘기입니다. 2~3주 전부터 다시 이슈가 점화되고 있는데, 이번 3분기 실적 발표에서 아예 안 한다는 발언이 나오지 않는다면 하이닉스 주가는 장담할 수 없습니다.
구조를 보면, 솔리다임은 올해 초 신설된 AI 컴퍼니라는 법인 아래 있습니다. 인텔로부터 인수한 낸드 사업 부문이 여기에 들어갔죠. AI 컴퍼니에는 SK 전 임원이 세운 펀드와 SK 계열사가 지분 투자에 나섰습니다. 지금은 솔리다임의 이익이 모두 SK하이닉스로 가지만, 솔리다임이 상장하면 낸드 부문이 하이닉스 이익의 약 30%를 차지하는 상황에서 그 절반 이상이 외부 주주에게 넘어갈 가능성이 큽니다. 일부만 넘어가더라도 하이닉스 100%가 쪼개지는 이슈가 생기는 것이죠.
원래 상장하지 않고 돈을 잘 벌면 하이닉스 주주가 100% 가져갈 수 있는 이익을 다른 주주들과 나눠야 하는 구조입니다. 그래서 솔리다임 상장에 대해 하이닉스 주주들의 강한 동의가 필요한 상황인데, 회사는 이에 대응하지 않고 있습니다. 정부에서 너무 권력자가 되다 보니 손대지 못하는 것 아니냐는 비판이 나오는 이유입니다. 최태원 회장이 얼마 전 전남과 호남을 방문하면서 반도체 팹을 보고 단도를 치는 듯한 뉘앙스를 풍겼는데, 투자자들은 그것을 두고 미국 상장과 호남 반도체 공장 건설을 맞바꾼 것 아니냐는 음모론까지 나오고 있습니다.
결국 솔리다임 상장이 주주 가치에 반한다는 점에 대해 금융당국이 관심을 갖고 지켜보며 경고해야 할 이슈인데, 정치권에서 대응이 없다 보니 안철수 의원 정도가 이슈를 제기하고 있는 상황입니다.
솔리다임은 2020년 10월 인텔이 수익성이 낮은 낸드 사업부를 매각하면서 인수한 사업입니다. 이를 바탕으로 솔리다임이 만들어졌는데, 지금은 그 회사가 다시 내려간 상태이고 이를 다시 상장하려는 구조입니다. 비유하자면 미국에 있는 AI 컴퍼니가 본체가 되고 솔리다임이 자회사가 되는 셈입니다.
올해 8월 3일을 전후해 이 이슈가 알려지면서 주가가 어땠는지 기억하실 겁니다. 7월 말 상한가를 갔다가, 주말을 지나 8월에 10% 가까이 빠졌습니다. 한국 개인 투자자 입장에서 이런 이슈는 LG엔솔 사태로 이미 겪은 역사 깊은 사례인데, 그걸 다시 한다고 하니 비토 정서가 나온 것입니다. 외국인들이 보면 어떻게 생각하겠습니까? 제가 4일 전 지난주에 "솔리다임 상장하면 한국 증시 사망한다"고 했는데, 안철수 의원이 그 내용을 받아서 글을 쓴 것 같습니다.
지금 증권가 리서치센터를 보면 솔리다임 이슈에 대해 매우 조용합니다. 저도 애널리스트 출신이라 잘 아는데, 애널리스트는 기본적으로 을입니다. 기업이 갑이죠. 출입처이기 때문입니다. 기업에 대해 안 좋은 의견을 쓰면 출입 정지를 당하기도 했습니다. 10년 전에는 그런 일이 흔했고, 지금은 많이 바뀌었지만 여전히 리서치센터는 기업으로부터 유무형의 압박을 받는 것이 사실입니다. 그래서 애널들은 조용하고, 오프라인 세미나에서는 "솔리다임 이슈 안 좋다"고 얘기하겠죠. 저는 개인 채널을 운영하고 있으니 눈치 볼 게 없습니다. 개인들도 다 그 얘기를 하고 있습니다.
논리적으로도 맞지 않습니다. 올해 7월 최태원 회장은 SK하이닉스를 "MAS(메모리 에이전트 서비스)"라는 개념으로 설명했습니다. 이 개념이 성립하려면 모든 메모리가 필요합니다. HBM부터 낸드, HDD까지 모든 메모리를 턴키 방식의 솔루션이나 패키징 솔루션으로 특정 고객에게 맞춤형으로 제공할 수 있어야 한다는 것입니다. 에이전트 시대에는 이런 토탈 메모리 시스템을 제공할 줄 알아야 한다고 회장이 직접 말했습니다.
그런데 그 핵심인 낸드 부문을 떼어 상장한다는 건 완전히 모순입니다. 삼성전자나 SK하이닉스는 IDM 회사로서 모든 기능을 갖춘 종합 메모리 회사입니다. 디램부터 낸드까지 다 처리할 수 있어야 미래가 있습니다. 그런데 왜 낸드를 떼어내냐는 것입니다. AI 시스템의 메모리 계층 구조를 봐도 레지스터, S램, HBM, 낸드, 네트워크 스토리지까지 모두 필요하고, 메모리끼리 데이터를 주고받는 병목 문제도 있습니다. 하이닉스 스스로 토탈 메모리 솔루션이 필요하다고 밝혔는데, 왜 솔리다임을 IPO 하느냐는 것입니다.
법적으로는 지금 쪼개기 상장을 막는 상법 개정안이 통과되어 중복 상장을 규제하고 있습니다. LG엔솔 사태 이후 쪼개기 상장을 막아 달라는 청원이 있었고, 정부가 이를 막아냈습니다. 그런데 SK하이닉스는 "이 회사는 우리가 인수한 회사이므로 상장할 수 있다"고 주장합니다. 즉 하이닉스의 낸드 부문을 독립 상장하는 것은 안 되지만, 외부에서 사 온 회사를 상장하는 것은 법적 문제가 없다는 논리입니다.
법의 목적은 주주 가치가 박살 나는 것을 막자는 것인데, 2020년에 인수해 5년이 지나 완전한 엔티티가 됐다는 이유로 상장이 가능하다고 하면 이것은 말장난입니다. 물론 법이 말장난이 될 수 있지만, 그렇다면 주주 가치 훼손이 있는지 살펴봐야 합니다. 국내 주식시장에 상장한다면 당연히 살펴보고 안 되는 건 안 되게 해야 합니다. 그런데 우리나라 법령이 닿지 않는 미국에 상장하겠다는 것 아닙니까? 이것이야말로 주주 멸시입니다.
다시 돌아가면, 주가는 이익 곱하기 멀티플입니다. 이익은 쉽게 이해할 수 있고, 지금 이익은 고성장 중입니다. 멀티플은 주가에 영향을 주는 나머지 전부입니다. 본질적으로 주식시장의 프리미엄이나 디스카운트죠. 미국 주식은 PER 20배를 받고, 우리나라 주식은 PER 5배도 안 됩니다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론은 모두 종합 메모리 3사입니다. 기술적으로는 하이닉스가 마이크론보다 앞서 있는데, 마이크론도 미국 시장에서 여전히 저평가를 받고 있습니다. 메모리 산업이 사이클이라는 인식 때문입니다.
원래 멀티플은 순수 메모리 회사가 하이브리드 회사보다 높습니다. 삼성전자는 모바일과 파운드리까지 있는 종합 회사라 멀티플이 낮죠. 그런데 하이닉스는 8월 3일 이후 멀티플이 박살 났습니다. 삼성전자와 하이닉스 둘만 비교해도 명확하게 드러나는 현상입니다. 이는 주가 1000조 원 규모 중 거의 100조 원 이상에 영향을 줬다는 뜻이고, 앞으로도 큰 영향을 줄 수 있습니다. 이렇게 중요한 문제에 대해 지금 다들 조용한 것이 문제입니다.
안철수 의원이 이 문제를 제기했고, 민주당의 오기영 의원도 언급했습니다. 주식시장 관련해서 열심히 활동하고 계신 분들이 있으니 이 문제는 더 크게 번질 수밖에 없다고 봅니다. 여당이나 청와대도 나서야 하지만, 무엇보다 금융 부처가 나서야 합니다. 중복 상장과 관련해서 명확히 요구해야 합니다. 쪼개기 상장은 안 되지만 5년 전에 산 회사를 지금 상장하는 것은 중복 상장 이슈가 똑같이 적용될 만한 사안입니다. SK하이닉스에 명확하게 이 부분을 요구해야 합니다.
그렇지 않으면 이익이 아무리 잘 나와도 한국 증시에 대한 신뢰는 떠나게 됩니다. 제가 2008년부터 2024년까지 15년 동안 "박스피"라고 불렀던 암흑기가 다시 찾아오는 것입니다. 투자자들은 "이익이 잘 나와도 결국 다 빼돌려서 다른 곳으로 가져갈 텐데"라고 생각하게 됩니다. 또 중복 상장이나 쪼개기 상장으로 인수 상장이 가능해지면, 회사가 돈을 벌어 다른 회사를 사고 그 회사에 미리 투자해 두었다가 상장시키는 식의 짓이 눈에 뻔히 보입니다. 모기업이 번 돈을 개별 주식에서 다른 법인으로 파이프라인을 박아 상장시키는 구조인데, 이런 상황에서 누가 국내 주식에 투자하겠습니까? 전부 미국 증시로 가게 될 것이고, 결국 국장 탈출 현상이 가속화됩니다.
그러니 SK하이닉스는 3분기 컨퍼런스 콜에서 이 부분을 아주 명확하게 밝혀야 합니다. 본인들은 무조건 잘났다고 생각하는 상태이기 때문에 지금 많이 우쭐거리고 있습니다. 그런 상태로 가 버렸기 때문에 금융 부처가 철퇴를 내려야 합니다. 그렇지 않으면 진짜 한국 증시는 사망합니다. 정신 차리십시오. 여기까지 하겠습니다. 감사합니다.
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